Nonostante alcuni aspetti sfavorevoli, il team che si occupa della liquidità prevede condizioni complessivamente favorevoli nel 2026. Il nuovo anno potrebbe, inoltre, portare sviluppi interessanti in tema di regolamentazione e tokenizzazione.
Leggi questo articolo per scoprire:
- perché continuiamo a rilevare opportunità selettive per la liquidità nel 2026;
- l'importanza della costruzione del portafoglio in un contesto di tassi in calo;
- a cosa devono fare attenzione gli investitori in materia di regolamentazione e tokenizzazione.
Ancora una volta, coloro che investono nella liquidità possono esultare: prevediamo un altro anno di condizioni sostanzialmente favorevoli nei mercati monetari.
Sebbene si preveda ampiamente che i tassi d'interesse delle banche centrali diminuiranno ulteriormente, è altresì probabile che nel 2026 il ciclo attuale raggiunga il suo minimo.
Come affermato nella nostra House View 2026 Outlook, "Prevediamo che le banche centrali limiteranno l'allentamento delle politiche monetarie verso la metà del prossimo anno, man mano che l'inflazione sottostante si avvicina al target. Poiché probabilmente per allora sarà stata creata una scarsa capacità inutilizzata e la crescita economica sarà più forte, alcune banche potrebbero iniziare ad aumentare i tassi nella seconda metà del 2026".
Aspetto ancora più importante è che le previsioni dei tassi attuali non prevedono alcun ritorno ai tassi bassissimi che hanno caratterizzato gran parte degli anni 2010 (cfr. Figura 1). Per gli investitori nella liquidità diventa sempre più rassicurante poter relegare quel periodo al passato.
Figura 1: Central Bank rate forecasts (per cent)
| Year-ending | US | UK | EU | Japan |
|---|---|---|---|---|
| 2025 | 3.80 | 3.75 | 2.27 | 0.72 |
| 2026 | 3.25 | 3.25 | 2.19 | 0.97 |
| 2027 | 3.16 | 3.25 | 2.22 | 1.23 |
Note: Bloomberg economist survey November 2025 medians.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of December 18, 2025.
A proposito di passato, le aspettative delineate nel nostro outlook 2025 si sono verificate?
In merito alle condizioni di mercato, le nostre previsioni sono state ampiamente corrette. Ci aspettavamo che i tassi delle banche centrali diminuissero in maniera modesta e così è stato. Le condizioni del credito sono state perlopiù stabili, come avevamo previsto, senza che si siano verificati problemi significativi di credito nei mercati monetari. Avevamo previsto che la liquidità sarebbe stata favorevole e gli afflussi sono proseguiti.
L'unico errore che abbiamo commesso è stato per quanto riguarda le tempistiche della regolamentazione. Ritenevamo che nel 2025 ci sarebbero stati dei cambiamenti, ma ciò non è avvenuto. Ci sono stati dei segnali e alcune nuove regolamentazioni sono state pertinenti, ma nessuna era esplicitamente rivolta ai fondi monetari (FM). Prevediamo ancora che ciò accadrà, seppur in ritardo rispetto alle attese. A posteriori, non sarebbe dovuto essere una sorpresa così grande. Dopo tutto, le riforme europee sui FM del 2017 (che sono entrate in vigore nel 2019) hanno rappresentato in sostanza una risposta alla crisi finanziaria del 2008. La regolamentazione può richiedere molto tempo per svilupparsi completamente.
Pertanto, cosa prevediamo ora per il 2026?
Condizioni del credito: complessivamente positive seppur dipendenti dal mercato
A livello generale, le previsioni economiche indicano una prosecuzione dell'espansione nelle principali economie. La crescita economica, sebbene moderata, dovrebbe risultare complessivamente favorevole per le condizioni del credito (cfr. Figura 2). Tuttavia, molte delle principali economie hanno margine fiscale limitato e/o problemi strutturali da affrontare. Ciò aumenta il rischio che errori di politica economica o sviluppi geopolitici avversi inneschino un peggioramento delle condizioni del credito.
Figura 2: Economic forecasts (per cent)
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| US | UK | EU | Japan |
|---|---|---|---|---|
| GDP | ||||
| 2025 | 2.0 | 1.4 | 1.6 | 1.2 |
| 2026 | 2.0 | 1.1 | 1.4 | 0.7 |
| CPI |
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| 2025 | 2.8 | 3.4 | 2.3 | 3.1 |
| 2026 | 2.9 | 2.5 | 2.0 | 1.9 |
| Unemployment |
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| 2025 | 4.3 | 4.8 | 6.7 | 2.5 |
| 2026 | 4.4 | 5.0 | 6.6 | 2.5 |
Note: Bloomberg economist survey November 2025 medians.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of December 18, 2025.
Nel complesso, come illustrato nel nostro rapporto Q4 2025 Fixed Income Compass, continuiamo a rilevare opportunità selettive, nonostante l'incertezza in merito all'inflazione, alla politica delle banche centrali e alla crescita globale. Continuiamo a prediligere una posizione lievemente rialzista sui tassi a breve termine del Regno Unito, mentre rimane neutrale su quelli statunitensi (dopo l'orientamento rialzista di inizio 2025). Per quanto riguarda l'Europa, non prevediamo che la Banca Centrale Europea adegui il proprio tasso di deposito nei prossimi sei mesi. Riteniamo che gli spread restino a livelli interessanti sui mercati in GBP, EUR e USD e mantengano un bias rialzista.
Da una prospettiva bottom-up, gli outlook delle principali agenzie di rating per il settore bancario, pilastro dei portafogli di FM, sono complessivamente stabili. Ad esempio, Fitch mantiene una visione settoriale neutrale sulle banche dell'Europa occidentale e degli Stati Uniti, con outlook di rating "stabile" per la maggior parte dei titoli. La Francia rappresenta un'importante eccezione: Fitch ha osservato che il protrarsi dell'incertezza politica nel paese potrebbe avere ripercussioni negative sulla performance operativa delle banche locali. Le valutazioni delle altre agenzie di rating risultano sostanzialmente allineate. Di conseguenza, dal punto di vista della costruzione del portafoglio, adottiamo un approccio più prudente e quindi più selettivo verso l'esposizione alle banche francesi, sia in termini di selezione degli emittenti sia di dimensionamento e allocazione delle scadenze.
Liquidità: i flussi persistono
I FM europei hanno beneficiato di un altro anno di forti afflussi, come illustrato nella Figura 3. Alla fine di novembre 2025, l'Institutional Money Market Fund Association (IMMFA), che rappresenta circa il 60% degli asset totali dei FM europei, ha riportato flussi altrettanto sostenuti nei FM europei delle società aderenti:
- I fondi in USD sono cresciuti del 16,5% (attestandosi a USD 773,5 miliardi di asset gestiti)
- I fondi in GBP sono cresciuti del 6% (attestandosi a GBP 258 miliardi)
- I fondi in EUR hanno guadagnato il 3% (attestandosi a EUR 262 miliardi)
Figura 3: European MMF assets (million)
Source: Aviva Investors, iMoneyNet. Data as of December 17, 2025.
I flussi complessivamente positivi offrono ai gestori di FM, e quindi agli investitori, un vantaggio significativo: consentono di compensare eventuali deflussi con nuovi afflussi, evitando la necessità di ridurre i livelli di liquidità o di negoziare strumenti del mercato monetario. Detto ciò, il nostro approccio prudente alla gestione del portafoglio ci porta talvolta a testare il mercato con operazioni mirate, anche in presenza di flussi positivi.
Nel 2025, i FM hanno inoltre mantenuto in media elevati livelli di liquidità (cfr. Figura 4). Con una liquidità giornaliera media (DLA) di circa il 30% e una liquidità settimanale media (WLA) compresa tra il 40 e il 45%, i livelli di liquidità sono inequivocabilmente elevati. A titolo di riferimento, i requisiti minimi di liquidità per i FM a valore patrimoniale netto a bassa volatilità (LVNAV) sono pari al 10% della DLA e al 30% della WLA. La liquidità dei FM si colloca ben al di sopra di tali soglie, il che significa che i fondi dovrebbero essere resilienti anche a fronte di deflussi significativi, qualora si verificassero.
Figura 4: MMF liquidity levels (per cent)
Source: Aviva Investors, Crane Data. Data as of November 27, 2025.
I flussi dei FM statunitensi affrontano una questione chiave nel 2026
Nel frattempo, i flussi verso i FM onshore statunitensi hanno continuato a essere robusti nel 2025, raggiungendo un nuovo massimo di USD 7.650 miliardi il 3 dicembre.1 Si tratta di quasi USD 800 miliardi di nuovi capitali, pari a un incremento di circa il 12%.
Osserviamo una crescita lievemente maggiore degli asset dei FM retail rispetto a quelli istituzionali
Come possiamo comprendere questi flussi? A un certo livello, i flussi sono straordinari; a un altro, riflettono semplicemente la normalità. Sul lungo periodo, i FM statunitensi rappresentano dal 16 al 17% del totale degli asset dei fondi comuni negli USA, una quota che è rimasta piuttosto stabile nel tempo. Man mano che i capitali affluiscono nei fondi comuni USA, un importo "normale" di tali flussi affluisce nei FM. Analizzando i dati più nel dettaglio, si osserva una crescita leggermente maggiore degli asset in FM retail rispetto a quelli istituzionali, con la conseguenza che la quota retail nei FM statunitensi è leggermente aumentata.
Una questione chiave per i mercati sarà capire se parte di quei capitali defluirà in caso di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense. Ciò è possibile, poiché durante i cicli di tagli dei tassi i capitali tendono a defluire. Tuttavia, il ciclo di tagli graduale a cui stiamo assistendo finora potrebbe moderare questo effetto. L'aspetto più importante è la quota di capitale nei FM: gli asset dei FM USA rimangono stabili in termini di quota degli asset dei fondi comuni o, in generale, rispetto agli asset finanziari complessivi. A meno che questo rapporto non cambi o gli asset finanziari non diminuiscano, gli asset dei FM hanno in realtà ulteriore margine di crescita.
Rendimenti: in calo ma non azzerati
Non si può ignorare il fatto che si prevede una diminuzione dei tassi delle banche centrali negli Stati Uniti e nel Regno Unito, mentre in Europa potrebbero rimanere più stabili. E con il calo dei tassi delle banche centrali diminuiscono anche i rendimenti dei FM.
Prevedere correttamente l'andamento dei tassi, restando al contempo attenti al pricing di mercato, fa la differenza
Tuttavia, in un tale contesto, la costruzione del portafoglio può svolgere un ruolo cruciale nel conseguimento dei rendimenti. A parità di condizioni, aumentare la duration, cioè estendere la scadenza media ponderata (WAM) di un portafoglio, dovrebbe avvantaggiare i fondi in caso di calo dei tassi. Allo stesso tempo, però, il prezzo degli strumenti è molto sensibile alle aspettative di mercato prevalenti al momento dell'acquisto. Ed è qui che entra in gioco l'importanza di un processo rigoroso e ripetibile: prevedere correttamente l'andamento dei tassi, restando al contempo attenti al pricing di mercato, fa la differenza.
Attendere qualche giorno dopo una variazione dei tassi prima di spostare capitali tra fondi può essere d'aiuto. Alcuni strumenti si adeguano in momenti diversi dopo una variazione dei tassi e il modo in cui il portafoglio è allocato può influenzare significativamente la velocità con cui tale variazione incide sui rendimenti. Attendendo alcuni giorni affinché la situazione si stabilizzi, gli investitori possono prendere una decisione più consapevole in merito a quali fondi siano meglio posizionati per il nuovo livello dei tassi.
Figura 5: Market central bank forecasts (per cent)
| Rate | UK | US | EU |
|---|---|---|---|
| Current | 3.75 | 3.75 | 2.00 |
| June 2026 | 3.44 | 3.27 | 1.91 |
| November 2026 | 3.34 | 3.01 | 1.94 |
| Economist predictions | |||
| End-2026 | 3.25 | 3.25 | 2.19 |
Note: Bloomberg World Interest Rate Probability Model.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of December 18, 2025.
Altre considerazioni: regolamentazione
L'anno scorso ci aspettavamo di assistere a cambiamenti normativi nel 2025. Tali cambiamenti, però, non si sono verificati. Guardando al 2026, tuttavia, ci sono tre nuovi aspetti di cui tenere conto.
Primo, la Financial Conduct Authority (FCS) del Regno Unito ha svolto le consultazioni sulla regolamentazione dei FM alla fine del 2023. Sono trascorsi ormai quasi due anni, quindi riteniamo probabile possa esserci un aggiornamento nel 2026.
Secondo, la Securities and Futures Commission (SFC) di Hong Kong sta conducendo una consultazione sulle modifiche al codice dei fondi comuni di investimento (Unit Trust), che include anche i FM.2 La SFC ha proposto di aumentare il livello di liquidità settimanale richiesto al 50% per i FM a valore patrimoniale netto costante.
I FM potrebbero nuovamente scendere nella lista delle priorità delle autorità di regolamentazione nel 2026
Terzo, il Parlamento Europeo ha recentemente sollevato interrogazioni sullo stato di avanzamento delle riforme.3
L'ultimo punto è il più rilevante per gli investitori in liquidità europei, considerando che la maggior parte dei FM europei ha sede in Irlanda, Lussemburgo o Francia. Anche le posizioni della FCA del Regno Unito e della SFC di Hong Kong potrebbero influenzare il dibattito in Europa e contribuire ad accrescere l'urgenza di compiere dei progressi.
Dalle conversazioni recenti emerge che l'Europa sembra voler evitare di riaprire la regolamentazione dei FM. Il suo obiettivo appare piuttosto quello di introdurre pochi interventi mirati. Questo potrebbe essere politicamente conveniente, ma difficile da realizzare: la normativa europea sui FM è stata frutto di un accordo di compromesso e diversi gruppi in Europa hanno idee differenti su come i FM dovrebbero essere regolamentati.
D'altra parte, i FM si sono dimostrati resilienti nella loro forma attuale, affrontando con successo sia le tensioni di mercato di marzo 2020 sia quelle di settembre 2022. Con molte altre priorità concorrenti nell'agenda delle autorità di regolamentazione, è plausibile che i FM possano nuovamente scendere nella lista delle priorità nel 2026.
Se le normative dovessero cambiare, ci aspettiamo che includano quanto segue:
- "Delinking": rimozione del legame tra asset liquidi settimanali ed eventuale imposizione di commissioni di liquidità e gate. La Commissione Europea ha già fatto sapere di essere intenzionata a eliminare questo legame, che si è rivelato avere conseguenze indesiderate. A nostro avviso, si tratta di un passo positivo.
- Maggiori requisiti di liquidità: la Securities Exchange Commission (SEC) statunitense ha proposto livelli di liquidità più elevati, mentre sia la FCA del Regno Unito sia la SFC di Hong Kong hanno avviato consultazioni su livelli più alti, fino al 50% di asset liquidi settimanali in alcuni casi. Sebbene la Commissione Europea abbia dichiarato che i livelli attuali sono adeguati (30% per gli LVNAV), stiamo registrando richieste di aumento da più trimestri. Livelli più elevati dovrebbero rendere i fondi di liquidità più sicuri, ma potrebbero non essere necessari. Finora, i livelli attuali si sono dimostrati sufficienti anche in scenari estremi. Più in generale, livelli di liquidità più alti potrebbero ridurre i rendimenti che i fondi di liquidità sono in grado di generare.
Altre considerazioni: tokenizzazione
Nel 2025 sono comparsi in Europa i primi FM tokenizzati come FM tokenizzati "nativamente digitali" lanciati in Francia e Lussemburgo. In altre parole, un FM tokenizzato è la versione digitale di un FM convenzionale. I FM tokenizzati esistono sia interamente su blockchain sia in formato ibrido, con registrazioni mantenute sia in forma tradizionale sia digitale (cioè su un registro digitale). Il principale vantaggio della tokenizzazione è la possibilità di trasferire strumenti quasi istantaneamente, con elevati livelli di efficienza e sicurezza. Ciò potrebbe sbloccare una vasta gamma di nuovi utilizzi.
La tokenizzazione consente di trasferire strumenti quasi istantaneamente
Esistono, tuttavia, ostacoli alla diffusione su larga scala, legati a regolamentazione, operatività e comportamento. Le autorità di regolamentazione stanno, però, valutando attivamente la tokenizzazione e temi correlati, come le stablecoin. Questo suggerisce un ampio consenso sui benefici della tecnologia e, nel tempo, dovrebbe favorirne un'adozione più diffusa.
Alla luce dell'attuale interesse regolamentare e di mercato in merito, questo tema rappresenta un'area da monitorare con attenzione. Ci aspettiamo ulteriori lanci in questo ambito nel 2026.
Conclusioni
Prevediamo condizioni ampiamente favorevoli per gli investitori nella liquidità nel 2026, guidate da condizioni del credito generalmente vantaggiose. Riteniamo che siamo prossimi al punto più basso del ciclo di tagli dei tassi attuale e che sarà più elevato di quello raggiunto nel recente passato. Sebbene i rendimenti dei FM ne risentiranno, riteniamo che rimarranno interessanti nel complesso.
Riteniamo che siamo prossimi al punto più basso del ciclo di tagli dei tassi attuale
Da una prospettiva di gestione del portafoglio, considerata la possibile volatilità intorno alle date di variazione dei tassi nel 2026, gli investitori prudenti dovranno probabilmente attendere prima di spostare capitali tra fondi dopo ogni modifica dei tassi. Questo permetterà di valutare appieno l'impatto di eventuali variazioni.
Ci aspettiamo alcuni sviluppi sul fronte regolamentare nel 2026, in particolare nel Regno Unito, ma le autorità di regolamentazione hanno altre priorità. I FM hanno dimostrato resilienza durante due recenti periodi di stress, suggerendo che non siano necessarie modifiche significative. Al contrario, è probabile che le autorità di regolamentazione concentrino l'attenzione sulla tokenizzazione, un tema che sta attirando l'interesse sia da parte dei responsabili politici sia del mercato. Prevediamo che quest'area offrirà sviluppi interessanti nel 2026.
