Quadro generale
Tiro alla fune sui mercati: la disinflazione rallenta, i rischi politici aumentano
Nella prima metà del 2024 è diventato sempre più chiaro: le banche centrali sono riuscite a contenere l'inflazione senza far precipitare le economie nella recessione. La crescita economica si è stabilizzata, supportata dall'aumento della spesa pubblica.
La produzione economica globale sembra destinata a crescere di circa il 2,7% nel 2024, in calo rispetto al 3,0% dello scorso anno. Ciononostante, i mercati del lavoro rimangono rigidi e si intravede poco margine di manovra nella maggior parte delle economie. I dati di crescita mostrano uno scatto in avanti più rapido nell'eurozona, attualmente in fase di mini-boom. I redditi reali disponibili aumentano per merito della crescita salariale e del calo inflazionistico. Queste sono le condizioni che hanno consentito alla Banca centrale europea (BCE) di intraprendere il taglio dei tassi e fornire, dunque, ulteriore sostegno.
Sul fronte statunitense, è atteso un probabile raffreddamento della crescita nel 2024, come riflesso del costante impatto dei tassi di interesse più alti e del ridotto contributo della spesa pubblica. Ciononostante, una crescita sana dei redditi disponibili delle famiglie, il miglioramento della redditività aziendale e l'aumento degli investimenti in settori dell'area tecnologica e della "green transition" garantiranno continuità e ritmo all'espansione economica.
Sebbene una crescita inferiore al 3% fosse considerata debole per l'economia globale, ridurre l'inflazione da livelli molto elevati senza indurre recessioni o grande disoccupazione dovrebbe essere considerato un successo per i responsabili delle politiche e i governi, nella misura in cui le loro azioni ne hanno influenzato l'esito.
Dato che un "atterraggio duro" e le recessioni nelle principali economie erano considerati una preoccupazione reale all'inizio dell'anno, questo "atterraggio morbido" è stato accolto con sollievo dai mercati azionari. Tuttavia, ci troviamo difronte a un controbilanciamento. Mentre la crescita rimane solida, il calo dell'inflazione si è arrestato in diverse aree.
I mercati finanziari hanno risposto prezzando tagli dei tassi minori e meno frequenti rispetto alle aspettative di inizio anno. Non c'è dubbio che i tassi di interesse siano stati portati a livelli che hanno limitato la crescita e attenuato le pressioni inflazionistiche in tutte le principali economie. Ora ci si chiede quanto siano restrittivi i tassi al livello attuale e per quanto tempo dovranno essere mantenuti tali.
Le risposte sono contrastanti. Negli Stati Uniti, l'inflazione sottostante è appena al di sotto del 3% ed è improbabile che scenda al target del 2% della banca centrale per un altro anno e mezzo. La storia si ripete nell'eurozona, dove l'inflazione è recentemente in risalita nonostante un contesto economico comparativamente più debole.
La BCE, insieme alle banche centrali di Canada, Svezia e Svizzera, ha iniziato i tagli ai tassi in risposta al calo inflazionistico. Tuttavia, le carte suggeriscono una posizione cauta, segnalando poche prospettive di un ulteriore rapido declino. A tempo debito, la Banca d'Inghilterra (BoE) e la Federal Reserve (Fed) statunitense dovrebbero seguire l'esempio, anche se probabilmente manterranno la cautela sulla base dei dati senza interventi proattivi sull'allentamento della politica monetaria.
Figura 1: Aviva Investors growth projections
Future statements are not reliable indicators of future performance or future scenarios.
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of June 30, 2024.
Cosa comporta questo scenario in termini di asset allocation
Azioni
La resilienza delle principali economie ha consentito alle azioni di ignorare la rapida riduzione dei tagli dei tassi previsti, con i titoli che hanno registrato guadagni impressionanti nella prima metà dell'anno. Le azioni dei mercati emergenti hanno superato quelle dei mercati sviluppati; in questi ultimi, le azioni europee sono rimaste indietro, in parte gravate dalla preoccupazione per la situazione francese.
Con l'attenuarsi della minaccia di recessione, le azioni sembrano destinate a registrare ulteriori guadagni nella seconda metà dell'anno. Finché le principali economie non subiranno un rallentamento sostanziale, la ripresa degli utili societari dovrebbe continuare ad alimentare un rialzo dei prezzi azionari. Inoltre, il ritmo del rally potrebbe leggermente moderarsi con il raffreddamento dell'economia statunitense, le valutazioni tutt'altro che basse e i mercati che hanno registrato un rally di circa il 30% dallo scorso ottobre.
Figura 2: Asset allocation – equities
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors. Data as of June 30, 2024.
Titoli di Stato
L'inflazione rimane su una traiettoria discendente, ma il ritmo del declino ha rallentato sensibilmente quest'anno. Sebbene le banche centrali allenteranno la politica monetaria con l'aumento graduale della disoccupazione, è probabile che i tassi finiranno per essere significativamente più alti rispetto al periodo pre-pandemico. Le banche centrali non possono permettersi un radicamento delle aspettative inflazionistiche.
La Fed probabilmente inizierà il suo ciclo di tagli quest'anno, ma potrebbe faticare a soddisfare le aspettative del mercato, che prevedono una riduzione dei tassi di circa 150 punti base entro la fine del prossimo anno. La BoE si avvicina rapidamente al suo primo taglio e riteniamo che, in questo caso, assisteremo a un intervento più profondo rispetto alle aspettative dei mercati. La BCE, dopo aver tagliato i tassi a giugno, potrebbe procedere con più cautela del previsto data la ripresa economica in corso.
La probabilità che l'economia statunitense rallenti sta portando a un apprezzamento moderato dei prezzi dei titoli di Stato. Tuttavia, le preoccupazioni riguardanti i deficit fiscali limita qualsiasi potenziale rialzo.
Riteniamo che le obbligazioni britanniche abbiano più valore, considerato lo stato di stagnazione economica. Al contrario, consideriamo i titoli di Stato giapponesi poco attraenti, con un forte calo dello yen destinato a continuare ad alimentare l'inflazione.
Figura 3: Asset allocation – government bonds
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors. Data as of June 30, 2024.
Credito
La combinazione di una politica monetaria moderatamente restrittiva, una politica fiscale molto allentata e una crescita lenta ma solida, continua a sostenere i mercati delle obbligazioni societarie sia in Europa che negli Stati Uniti. La ripresa degli utili societari, unitamente alla prospettiva di tagli dei tassi di interesse, alimenta l'appetito degli investitori. Ma in un contesto stabile, i rendimenti corretti per il rischio non sono necessariamente convincenti, perché il rendimento aggiuntivo offerto rispetto ai titoli di Stato più sicuri risulta essere già basso rispetto agli standard storici.
I rendimenti investment-grade del 3,8% in euro e del 5,5% in dollari USA, con un differenziale di rendimento di soli 100 punti base rispetto ai titoli di Stato "privi di rischio", non sono particolarmente allettanti quando i mercati monetari e i "cash market" offrono risultati simili, se non più alti
Figura 4: Asset allocation – credit
Note: The weights in the asset allocation table only apply to a model portfolio without mandate constraints. Our House View asset allocation provides a comprehensive and forward-looking framework for discussion among the investment teams.
Source: Aviva Investors. Data as of June 30, 2024.
Temi chiave di investimento
1. Tagli degli interessi limitati
I tassi di interesse reali hanno registrato una tendenza al ribasso per quasi 40 anni, a partire dalla metà degli anni '80. La situazione è cambiata in seguito alla pandemia. La pandemia di COVID-19, i relativi lockdown sociali, la conseguente ripresa economica e l'impennata inflazionistica hanno coinciso con la consapevolezza che alcune delle forze secolari che spingono i tassi verso il basso, in particolare la globalizzazione, stanno invertendo la rotta.
La spinta ad affrontare il cambiamento climatico e i cambiamenti demografici come il pensionamento di massa dei baby boomer, che probabilmente esauriranno i risparmi complessivi, potrebbero esercitare un'ulteriore pressione al rialzo sui tassi di interesse nei prossimi anni.
Figura 5: Markets pricing central banks will cut rates only as low as the average of the pre-GFC years
Source: Aviva Investors, Bloomberg, Macrobond. Data as of June 30, 2024.
2. Sostegno fiscale
L'uso della politica fiscale anticiclica durante la pandemia ha rivelato la sua totale efficacia nel sostenere il settore privato in un periodo di perdita di attività e incertezza. Ha rappresentato senza dubbio un fattore chiave nel ritmo della ripresa con la riapertura delle economie quando le famiglie hanno potuto ricominciare a spendere e le imprese a produrre. Gli ampi pacchetti di sostegno in risposta all'aumento dei prezzi dell'energia presentati prima in Europa, e poi in molti altri paesi, sulla scia dell'invasione russa in Ucraina, suggeriscono che i governi potrebbero essere stati incoraggiati a intervenire.
Ci aspettiamo che continueranno a fornire sostegni superiori a quanto stanziato normalmente finora, nella misura e nei tempi necessari. Allo stesso tempo, gli interventi per affrontare il cambiamento climatico, rafforzare la sicurezza economica interna e sviluppare capacità militari richiederanno a tutti una spesa pubblica aggiuntiva. Nei prossimi anni i deficit saranno più ampi di quanto non lo siano stati per decenni.
Figura 6: Fiscal deficits (as a per cent of GDP) are expected to be notably larger over the next five years than the prior 20 years
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of June 30, 2024.
3. Cambio di potere, nuove priorità
È probabile che le elezioni di quest’anno si rivelino estremamente importanti per le politiche interne ed estere di diversi paesi. In molti casi si prevede un cambio di governo. Sebbene ci si aspetti che le politiche industriali mantengano la loro rilevanza, le priorità potrebbero cambiare.
La globalizzazione, in termini di flussi commerciali e di capitali, è ancora attiva, ma il protezionismo è in aumento. Le multinazionali stanno rivedendo le proprie catene di approvvigionamento, allontanandosi dalla Cina per diversi motivi. Le tariffe, le sanzioni e le controsanzioni sono proliferate, così come i sussidi, mentre i governi cercano di rafforzare le capacità delle imprese nazionali, specialmente in settori come la tecnologia, l'energia e la difesa. Il protezionismo potrebbe aumentare ulteriormente a seconda dell'esito delle elezioni negli Stati Uniti, in Europa e altrove.
Figura 7: Number of trade restrictions imposed annually
Note: 2024 based on annualised figure for H1.
Source: Source: Aviva Investors, Global Trade Alert. Data as of June 30, 2024.
4. L'intelligenza artificiale viene in soccorso?
Quando si tratta di "broad economy", il potenziale vantaggio economico dell'intelligenza artificiale (IA) si riduce a un fattore: produttività (produzione per ora lavorata). In breve, uno shock positivo dal lato dell'offerta sotto forma di aumento della produttività dovrebbe avere un effetto disinflazionistico e tradursi in una crescita economica più forte.
Una crescita più debole della produttività ha contribuito a spiegare gran parte del calo a lungo termine dei rendimenti obbligazionari osservato dalla metà degli anni '80 fino al 2022. Un salto di produttività guidato dall'intelligenza artificiale potrebbe decisamente invertire questa tendenza.
In questa fase, l'entità di qualsiasi potenziale aumento della produttività è poco più di una congettura. Tuttavia, si tratta di un dato che vale la pena monitorare poiché un regime di crescita economica e tassi di interesse in aumento potrebbero implicare una correlazione maggiormente positiva tra rendimenti azionari e obbligazionari. Ciò potrebbe produrre implicazioni significative per gli "asset allocator".
Figura 8: Globally, 18 per cent of work could be automated by AI
Source: Aviva Investors, Goldman Sachs Global Investment Research. Data as of March 26, 2023.
Leggi la House View
House View Q3 2024
Nella nostra House View Q3 2024, discutiamo di come le banche centrali sembrano essere riuscite a domare l'inflazione senza portare le economie in recessione.
Webcast: House View Q3 2024
Partecipa al nostro webcast House View Q3 2024 dove Peter Smith, Senior Investment Director, Vasileios Gkionakis, Senior Economist & Strategist e Sunil Krishnan, Head of Multi-asset Funds discutono della prima metà del 2024 e delle prospettive economiche.
Informazioni su House View
Il documento House View di Aviva Investors è una raccolta completa di opinioni e analisi dei principali team di investimento.
Il documento è prodotto su base trimestrale dai nostri professionisti degli investimenti ed è supervisionato dal team Investment Strategy. Ogni due anni viene organizzato un forum House View in cui vengono presentate, esaminate e discusse le principali problematiche e tematiche del momento. Il documento House View viene redatto su base collaborativa: tutti sono consapevoli dei temi principali e degli aspetti chiave affrontati nel report. Ogni membro del team ha facoltà di mettere in discussione i diversi punti di vista ed è incoraggiato a farlo. L'obiettivo è quello di garantire che tutti i collaboratori siano pienamente consapevoli delle opinioni altrui e di raggiungere un ampio consenso tra i team sui principali aspetti del report.
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Non tutti concorderanno con tutte le ipotesi formulate e con le conclusioni a cui si è giunti. Nessuno può prevedere esattamente il futuro, ma i contenuti di questo report rappresentano il miglior giudizio collettivo di Aviva Investors sul contesto di investimento attuale e futuro.
Collaboratori di House View
Michael Grady
Head of Investment Strategy and Chief Economist
David Nowakowski
Senior Strategist, Multi-asset & Macro
Joao Toniato
Head of Global Equity Strategy
Vasileios Gkionakis
Senior Economist and Strategist
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