Willkommen zur ersten Ausgabe unseres Fixed Income Compass, einer neuen Reihe mit einem strukturierten und strategischen Ausblick für den Anleihemarkt über die gesamte Breite der verschiedenen Anlageklassen.
Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:
- Wie sich aus den Beiträgen unserer „Matrix-Pods“ ein facettenreiches Gesamtbild beim Ausblick für die Anleihemärkte ergibt
- Warum aus unserer Sicht die Renditekurven an allen Märkten außer Japan steiler werden dürften
- Marktsegment mit Potenzial: Schwellenländeranleihen in Lokalwährung
Compass basiert auf den Erkenntnissen unserer „Matrix-Pods“. Dabei handelt es sich um bereichsübergreifende Foren, in denen Portfoliomanager, Strategen, Ökonomen und Trader zusammenkommen, um zukunftsorientierte, konsensbasierte Einschätzungen zu zentralen Anlageklassen am Anleihemarkt zu entwickeln.
Jedes Quartal verdichtet Compass Top-down-Makroaspekte mit Bottom-up-Researchergebnissen perspektivisch zu einem Gesamtbild.
Anleger bekommen damit eine klare Einschätzung, in welche Richtung sich zentrale Risikofaktoren entwickeln werden, und damit Orientierungshilfe in der Portfolioallokation und bei Anlageentscheidungen über das gesamte Spektrum an Anlageklassen des Anleihemarktes.
Vorwort
Compass ist in diesem Quartal durchzogen von einer vorsichtig optimistischen Grundstimmung in einem von Veränderungen geprägten makroökonomischen Umfeld. Es herrscht zwar nach wie vor Unsicherheit, insbesondere bei den Themen Inflation, Zentralbankpolitik und Weltwirtschaftswachstum, doch wir sehen vereinzelt auch Chancen, vor allem an den britischen Zins- und Geldmärkten und bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung.
Bei Zinsen und Staatsanleihen sehen wir mit Blick auf Großbritannien positive Perspektiven bei kurzfristigen Zinsen und Staatsanleihen, schwenken in Bezug auf die USA angesichts ausgewogener Wachstums- und Inflationsrisiken jedoch auf eine neutralere Haltung um. Wir gehen vor dem Hintergrund potenzieller Zinssenkungen und einer „Normalisierung“ der Marktbedingungen perspektivisch von einem steileren Verlauf der Renditekurven an den wichtigsten Märkten aus. Flexibilität und ein selektives Vorgehen spielen im Durationsmanagement und bei der Positionierung auf der Kurve in den verschiedenen Regionen nach wie vor eine wichtige Rolle.
An den Kreditmärkten gibt es erste Anzeichen dafür, dass die Märkte unter Druck stehen, insbesondere in High-Yield (HY)-Segmenten, wo die jüngsten Ausfälle Spiegelbild von Anfälligkeiten sind. Investment-Grade (IG)-Unternehmensanleihen präsentieren sich resilienter, wir bleiben jedoch insgesamt bei unserer vorsichtigen Haltung und setzen auf Qualität und kürzere Laufzeiten. Auch der Private-Credit-Markt steht auf dem Prüfstand. Einzelne Stressphänomene mahnen uns hier zur Wachsamkeit.
Schwellenländer (Emerging Markets – EM) haben nach wie vor besonders viel zu bieten. Wegen eines attraktiveren Risiko/Rendite-Profils, erfreulicher Fundamentaldaten und eines positiven Ausblicks für diese Länder geben wir Schwellenländeranleihen in lokaler Währung den Vorzug vor Hartwährungsanleihen. Unserer Ansicht nach bieten ausgewählte EM-Währungen attraktive Optionen, insbesondere Währungen mit hohen Renditen und einem positiven Ausblick für den jeweiligen Heimatmarkt.
Insgesamt folgt unsere Positionierung einem systematischen Ansatz, der sich vor dem Hintergrund des anhaltenden Umsteuerns in der Geldpolitik und neuer Entwicklungen an den Märkten in dem Spannungsverhältnis zwischen der Nutzung von Ertragschancen und einem an Vorsichtsgrundsätzen orientierten Risikomanagement bewegt (siehe Tabelle mit der Matrix-Pod-Zusammenfassung in Abbildung 1).
Abbildung 1: Matrix Pod summary – fixed income allocation overview
Note: Duration; a positive score indicates bond yields expected to fall, negative to rise. Curve; a positive score indicates a steeper yield curve expected, negative a flatter.
Source: Aviva Investors. Data as of October 2025.
Liquidity Pod: Verhalten optimistisch
Das Team ist verhalten optimistisch in Bezug auf die kurzfristigen Zinsen in Großbritannien und neutral in Bezug auf die USA, wo die Risikosituation ausgewogen erscheint. Den Geldmärkten stehen wir nach wie vor optimistisch gegenüber, britischen Staatsanleihen leicht optimistisch. Die weitere Entwicklung bei gedeckten Schuldverschreibungen (Covered Bonds) und Verbriefungen (Asset-backed Securities – ABS) sehen wir neutral und bei Unternehmensanleihen negativ.
Makroökonomisches Umfeld und Zinsen
Das Team ist in Bezug auf das kurze Endes der britischen Zinskurve weiterhin leicht optimistisch, während es seine bisherige optimistische Haltung in Bezug auf die USA auf eine neutrale Einschätzung zurücknimmt. In Europa gehen wir über den Zeithorizont der nächsten sechs Monate von einem unveränderten Einlagenzins der Europäischen Zentralbank aus.
Geldmärkte
Angesichts weiterhin attraktiv bewerteter Spreads an den GBP-, EUR- und USD-Märkten bleiben wir bei unserer optimistischen Haltung.
Staatsanleihen
Wir haben unsere Einschätzung zu den Spreads bei britischen Staatsanleihen von neutral zu leicht optimistisch korrigiert und tragen damit der Spreadausweitung am kurzen Ende im Vergleich zu Swapsätzen Rechnung. Die anstehende Vorstellung des Haushaltsplans sorgt für Unsicherheit, in unserem Basisszenario gehen wir jedoch davon aus, dass die britische Regierung mit ihrem Haushaltsentwurf Ängste am Markt hinreichend entschärfen kann. Die Swapspreads bei deutschen Bundesanleihen sehen wir weiterhin pessimistisch. Abbildung 2 illustriert unsere optimistische Haltung in Bezug auf die Spreads bei britischen Staatsanleihen und unsere negative Sicht auf die Spreads bei Unternehmensanleihen.
Abbildung 2: Converging z-spreads – sterling short duration IG credit versus UK gilt (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: Z-spread (zero-volatility spread) is a measure used to understand the extra yield a bond offers compared to a risk-free Treasury bond.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 10, 2025.
Unternehmensanleihen und ABS
Unternehmensanleihen stehen wir weiterhin negativ gegenüber. Grund dafür sind historisch enge Spreads, die bis Jahresende auf diesem Niveau verharren dürften, sodass nur begrenztes Aufwärtspotenzial besteht. Chancen sehen wir in erster Linie in den Segmenten am unteren Rand des Bonitätsspektrums. ABS stehen wir weiterhin neutral gegenüber, obwohl wir in Teilsegmenten wie Auto ABS und CLOs, wo Anlegern eine Komplexitätsprämie winkt, auch gewisse Chancen sehen.
Was dies für die Positionierung und Umsetzung bedeutet
Unter dem Strich favorisiert der Pod weiterhin Flexibilität und ein selektives Vorgehen. Vor dem Hintergrund von Kurswechseln in der Geldpolitik werden dabei Carry-Chancen und systematisches Risikomanagement austariert.
Duration and Curve Pod: Long am britischen und amerikanischen Markt, short in Japan und Kanada
Der Pod geht an allen Märkten außer Japan perspektivisch von einer steileren Kurve aus. Wir sehen in Großbritannien ein weiter sinkendes Zinsniveau und setzen daher auf eine längere Duration, in Japan unter umgekehrten Vorzeichen auf eine kürzere Duration und sind in den USA nach der jüngsten Rallye in dieser Frage wieder neutral eingestellt.
Regionen im Fokus
USA
Wir haben am kurzen Ende der Kurve auf eine neutrale Duration umgestellt, da die Bewertungen nun angemessen erscheinen, nachdem die Nervosität in Zusammenhang mit den Arbeitsmarktdaten zu einer Justierung der geldpolitischen Erwartungen am Markt geführt hat. Wir gehen davon aus, dass das kurze Ende durch weitere Zinssenkungen der US-Notenbank fest verankert bleiben wird, während die Fragezeichen in Bezug auf Wachstum und Inflation mit Blick in die Zukunft weiterhin für eine steilere Kurve sprechen.
Großbritannien
Wir sehen weiterhin sinkende Zinsen und favorisieren daher eine lange Duration. Bei rückläufiger Inflation und einem schwachen Arbeitsmarkt rechnen wir tendenziell mit weiteren Zinssenkungen im Jahr 2026. Der Fokus liegt im 4. Quartal auf der Steigung der Renditekurve und der Höhe der Renditen von Anleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren und länger vor und nach Vorstellung des Haushaltsplans sowie darauf, ob der Finanzminister Ängste am Gilt-Markt zerstreuen kann.
Europa
Wir halten an einer kurzen Duration fest und gehen von einer steileren Kurve mit höheren mittel- und langfristigen Renditen aus. Die Wirtschaftsentwicklung sehen wir weiter positiv, und in unserer Einschätzung zur Inflationsentwicklung sind wir optimistischer geworden. Die Renditen deutscher Anleihen dürften im Zuge der Anpassung an ein steigendes Emissionsvolumen allmählich weiter nachgeben.
Japan
Wir halten die Duration an der Schwelle zum 4. Quartal weiter kurz, wenn auch nicht mehr ganz so kurz wie bisher, da weiterhin Aufwärtsrisiken im Hinblick auf unsere Renditeziele bestehen. Obwohl die japanische Zinskurve zuletzt steiler geworden ist (siehe Abbildung 3), was vor allem fiskalische Gründe hat, setzen wir weiterhin auf eine flachere Kurve, da wir damit rechnen, dass die Bank of Japan (BoJ) die Zinszügel in den kommenden Monaten erneut lockert.
Abbildung 3: The Japanese curve has steepened excessively on fiscal concerns
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: five-year Japanese government bond (JGB) yields shown versus the spread between five-year and 15-year JGB yields.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 3, 2025.
Kanada
Aus unserer Sicht ist das kurze Ende nach der Zinssenkung im September jetzt angemessen bewertet, sodass wir wieder auf eine neutrale Duration umgestellt haben. Allerdings behalten wir die Risiken einer weiteren Eintrübung der Konjunkturperspektiven für die kanadische Wirtschaft im Blick. Wir favorisieren nach wie vor Steepener, und die Vorstellung des Haushaltsplans im 4. Quartal wird wichtige erste Anhaltspunkte zum Renditeeffekt liefern.
Was dies für die Positionierung und Umsetzung bedeutet
Wir setzen in den USA weiterhin auf eine steilere Kurve, mit einer neutralen bis langen Duration am kurzen Ende und einer neutralen bis kurzen Duration bei Laufzeiten von mehr als 10 Jahren. In Europa halten wir im Hinblick auf das 4. Quartal an einer kurzen Duration und einer auf eine steilere Kurve ausgerichteten Positionierung fest, allerdings mit größerer Vorsicht. Da die BoJ nur graduelle Zinsänderungen vornehmen dürfte, sehen wir weiterhin eine flachere Zinskurve.
Credit Pod: Stress und potenzielle Spreadausweitung am High-Yield-Markt
Die Spreads an den Märkten für Unternehmensanleihen bewegen sich tendenziell am unteren Rand der in letzter Zeit zu beobachtenden Spanne, wenngleich die Insolvenzen von First Brands und Tricolor den Markt für die Risiken am High-Yield- und am Kreditmarkt sensibilisiert haben. Das Team beurteilt die Fundamentaldaten bei Unternehmensanleihen nach wie vor positiv, rät mit Blick auf die Bewertungen jedoch zu Vorsicht und dazu, nur selektiv bei Titeln höherer Qualität ins Risiko zu gehen, dabei jedoch an einer defensiven Positionierung in Sektoren festzuhalten, die anfällig für Refinanzierungsdruck sind. Abbildung 4 zeigt, wie sich die Bewertung eines First-Brands-Kredits mit Fälligkeit 2027 in den letzten Wochen entwickelt hat.
Abbildung 4: First Brands’ 2027 loan price (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 10, 2025.
Makroökonomisches Umfeld und Fundamentaldaten
Das Weltwirtschaftswachstums bleibt auf einem Abwärtstrend, und der Government Shutdown in den USA liefert einen zusätzlichen wachstumsdämpfenden Effekt. Die Aktienmärkte sind jedoch weiter im Aufwind. Die Fundamentaldaten im CCC-Segment sind schwach, mit einem Negativtrend bei Verschuldungsgrad und Zinsdeckung. Im IG-Segment rechnen wir in diesem Umfeld weitgehend mit resilienteren Fundamentaldaten, von bestimmten Sektoren mit strukturellen Problemen wie Automobil und Chemie einmal abgesehen.
Bewertung und technische Faktoren
Die Spreads bewegen sich insgesamt nach wie vor auf niedrigem Niveau, doch der Markt hat mit dem neu aufflammenden politischen Risiko in Frankreich etwas nachgegeben. Die technischen Faktoren sind stabil geblieben, wobei nicht mehr so viel Kapital an die Märkte für Unternehmensanleihen fließt. Dies gilt insbesondere für das High-Yield-Segment. Sollte es zu einem starken und nachhaltigen Kapitalabfluss vom High-Yield-Markt kommen, könnte die jüngste Schwächephase den Auftakt zu einem Abwärtstrend bilden.
Anlageklassen im Fokus
Globale IG-Anleihen
Der IG-Markt präsentiert sich trotz des Rekordemissionsvolumens in den letzten Monaten technisch nach wie vor sehr stark. In manchen Sektoren zeichnen sich negative strukturelle Trends ab, insgesamt sehen wir für den IG-Markt in den kommenden Monaten jedoch weiterhin positive Perspektiven.
Globale HY-Anleihen
Dieses Marktsegment ist zweigeteilt: Auf Indexebene sind die Spreads geprägt von einem sehr schwachen CCC-Segment, während sich die höheren Ratingkategorien weiterhin gut entwickeln. In einem Umfeld nachlassenden Wirtschaftswachstums rechnen wir mit einer Underperformance von HY-Anleihen mit schlechterem Rating.
Was dies für die Positionierung und Umsetzung bedeutet
Das Team rät zu Vorsicht und setzt stärker auf Carry als auf direktionales Risiko. Die Positionierung ist Ausdruck einer Präferenz für Liquidität und Resilienz bei geringem Durationsrisiko und einem Fokus auf Relative-Value-Opportunitäten, während breit gestreutes Beta-Risiko eher in den Hintergrund tritt. Aus Volatilität können taktische Chancen entstehen, insbesondere im EM-Universum und bei kürzeren IG-Laufzeiten.
„Private Debt: Relative Value spielt noch eine Rolle, aber entscheidend ist gezielte Auswahl“
Private Debt ist nach wie vor attraktiv, insbesondere vor dem Hintergrund höherer Basiszinsen und der Illiquiditätsprämien, die inzwischen über dem langfristigen Durchschnitt liegen. Mit zunehmendem Wettbewerbsdruck wird gezielte Auswahl jedoch immer wichtiger. Die in letzter Zeit im Private-Credit-Segment zu beobachtenden Stressphasen können noch als singuläre Phänomene abgetan werden. Dabei sollte man sich jedoch vor Augen halten, dass solche Phasen sich wiederholen könnten. Letztlich ist das Geflecht der Kreditbeziehungen am Private-Credit-Markt per se undurchsichtig. Wir achten daher weiterhin auf Warnsignale für einen Angebotsüberhang.
Emerging Markets Pod: Übergewichtet in Lokalwährungsanleihen und zurückhaltend bei Unternehmensanleihen
Wegen eines attraktiveren Risiko/Rendite-Profils, erfreulicher Fundamentaldaten und eines positiven Ausblicks für die Märkte dieser Länder gibt das Team Schwellenländeranleihen in lokaler Währung klar den Vorzug vor Hartwährungsanleihen.
Die obere Grafik in Abbildung 5 zeigt, dass sich die 10-jährigen realen Renditen von Schwellenländeranleihen in lokaler Währung am oberen Rand der historischen Vergleichswerte bewegen, während die untere Grafik mit deren Z-Score veranschaulicht, wo die aktuellen Renditen im langfristigen Perzentilraster einzuordnen sind.
Abbildung 5: Emerging market real yields – elevated and historically strong
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: The z-score shows how far a value is from its historic average, helping identify if it’s unusually high or low.
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of August 31, 2025.
Makroökonomisches Umfeld und Fundamentaldaten
Schwellenländeranleihen zeigen sich angesichts von Haushaltsüberschüssen, sinkender Schuldenstände und rückläufigen IWF-Engagements resilient. Ein schwächerer USD und ein stabiler Ölpreis schaffen in einem positiven Marktumfeld Raum für Zinssenkungen, Währungsstabilisierung und die Aufstockung von Devisenreserven.
Bewertung und technische Faktoren
Mit den Spreads am EM-Markt sind die Risiken dort aktuell angemessen bewertet. Im HY-Segment gibt es vereinzelt unterbewertete Titel, und im IG-Segment bewegen sich die Spreads im historischen Vergleich weiterhin auf niedrigem Niveau, das aber durchaus gerechtfertigt erscheint. Auch das technische Umfeld ist weiterhin positiv. Ein begrenztes Emissionsvolumen und eine wachsende Zahl interessierter Anleger wirken markstabilisierend und nachfragestützend.
Anlageklassen im Fokus
Schwellenländeranleihen in Lokalwährung
Diese Anlageklasse hat mit Blick auf solide Fundamentaldaten, stärkere Bilanzen und den positiven Effekt eines schwächeren USD aus unserer Sicht besonders viel zu bieten. Dank einer Kombination aus attraktiven Bewertungen, hohen Realzinsen und günstigen Rahmenbedingungen sollten EM-Anleihen besser abschneiden als die Anleihen von Industrieländern.
Schwellenländerwährungen
Angesichts der derzeit vorherrschenden Trends könnte es nach wie vor zu einer weiteren mittelfristigen Abschwächung des Dollars gegenüber Schwellenländerwährungen kommen. Wir favorisieren Optionen mit großem Carry-Potenzial und einem positiven Bottom-up-Rahmen wie die türkische Lira und das ägyptische Pfund sowie High-Yield-Währungen wie den brasilianischen Real, den südafrikanischen Rand und den mexikanischen Peso.
EM-Staatsanleihen
Die anhaltend stabilen Fundamentaldaten von Schwellenländeranleihen sind bereits weitgehend eingepreist. Wir haben EM-HY-Anleihen von neutral auf negativ abgestuft und sehen Wertpotenzial in diesem Marktsegment in Einzelwerten der unteren Ratingkategorien. Zu nennen sind in diesem Zusammenhang insbesondere ukrainische und argentinische Papiere.
Was dies für die Positionierung und Umsetzung bedeutet
Trotz des positiven Ausblicks erscheint der tatsächliche Gewichtungsanteil von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung mit etwa fünf Prozent recht bescheiden. Dies ist nicht zuletzt auf Schwierigkeiten in der Umsetzung zurückzuführen. Liquidität, Volatilität und operationelle Komplexität spielen hier eine Rolle. Es besteht wachsendes Interesse an einer besser investierbaren Liste lokaler Märkte, die stärker auf Kernportfolios abgestimmt ist und Effizienzsteigerungen in der Umsetzung verspricht.
Shield: Wo die Hauptrisiken liegen und wie wir uns dagegen absichern
Der Zinsmarkt bewegt sich mit der Herausbildung eines Konsenses um die Marke von drei Prozent als Terminal Rate im US-Zinssenkungszyklus weiterhin in einer engen Spanne. Deutlich höhere Renditen und ein Bear-Flattening, bei dem die Zinsen am kurzen Ende stärker steigen als am langen Ende, sind nach wie vor die zentralen Risiken für das Portfolio. Höhere Zinsen sichern wir über Optionen ab.
Bei Anleihen prognostiziert das Team weiterhin eine Spreadausweitung, trotz des anhaltend positiven technischen Umfelds und weitgehend ausgereizter Bewertungsspielräume. Angesichts kürzlicher Entwicklungen wie der Tricolor- und der First Brands-Insolvenz könnte es dazu kommen, dass die Spreads von HY-Anleihen stärker steigen als die Spreads von IG-Anleihen und die Spreadentwicklung in diesen beiden Marktsegmenten damit auseinanderläuft. Für den Fall einer stärkeren Ausweitung der HY-Spreads haben wir Ideen entwickelt.
Zentrale Risiken bei Schwellenländern sind u. a. starke Kursverluste an den Aktienmärkten, Zölle auf Importe aus Schwellenländern und eine Neubewertung der Laufzeitprämien. Wie suchen nach günstigen Optionen zur Absicherung gegen den Hauptrisikofaktor im Hinblick auf unerwartete Marktbewegungen: eine Aufwertung des US-Dollar.
