Klarheit und Resilienz

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Die Veränderungen in den regulatorischen Rahmenbedingungen für europäische Geldmarktfonds
• Aus welchen Gründen diese Veränderungen vorgenommen wurden
• Was dies für Anleger bedeutet 

Die europäische Aufsicht hat neue Leitlinien zur Regulierung europäischer Geldmarktfonds veröffentlicht¹. Die britische Aufsicht hat umgehend mit ähnlichen Änderungen für britische Geldmarktfonds nachgezogen.²

Durch die Reduzierung von Unsicherheitsfaktoren und die Adressierung bekannter neuralgischer Punkte schaffen die neuen Leitlinien sowohl für Anleger als auch für Fondsmanager mehr Klarheit, sichern aber gleichzeitig die Kernfunktion von Geldmarktfonds als Instrument zur Liquiditätssteuerung ab.

Über bestehenden Reformbedarf wird schon seit Jahren diskutiert. Sowohl Marktentwicklungen als auch Veränderungen im internationalen Aufsichtsrecht haben dieser Debatte ihre Richtung gegeben. Kernthemen sind dabei die Funktion von Liquiditätsschwellen und Rücknahmeregelungen. 

Marktteilnehmer hatten sich daher bereits auf Regulierungsänderungen eingestellt. Auch wenn einige Details noch final festgezurrt werden müssen, ist die Marschrichtung mit diesen vergangene Woche veröffentlichten Leitlinien insgesamt nun klar. Anleger wie Fondsmanager bewegen sich mit Blick in die Zukunft nun auf sichererem aufsichtsrechtlichem Grund.

Drei Aspekte sind in Bezug auf diese Leitlinien besonders hervorzuheben. Erstens die Tatsache, dass die Europäische Kommission sich dafür entschieden hat, Leitlinien in Form einer „Commission Notice“ zu veröffentlichen und nicht potenziell große Teile der Verordnung noch einmal zu überarbeiten und neu zu fassen.

Abgesehen von einigen wenigen Bereichen, in denen Klärungsbedarf bestand, ist die Kommission nämlich der Ansicht, dass die Verordnung nach wie vor weitestgehend ihren Zweck erfüllt. Wir gehen davon aus, dass es noch eine Reihe von Konsultationsrunden geben wird, um die Leitlinien in Kernfragen der operativen Anwendung zu konkretisieren.

Zweitens hat die EU bestätigt, dass Liquiditätsgebühren und Rückgabesperren bei Unterschreitung der aufsichtsrechtlich vorgegebenen wöchentlichen Liquiditätsschwellen nicht automatisch greifen sollten. Diese Schwellenwerte nehmen Bezug auf hochliquide Wertpapiere, die innerhalb einer Woche fällig werden (sowie bestimmte spezielle berücksichtigungsfähige Vermögenswerte).

Damit adressiert die Kommission Bedenken, die sowohl von Anlegern als auch von Aufsichtsbehörden in früheren Stressphasen wie 2020 im Zuge der Flucht in Liquidität und 2022 mit den Verwerfungen am Markt für britische Staatsanleihen geäußert worden waren. 

In beiden Fällen hatten manche Anleger unnötigerweise Anteile an Geldmarktfonds verkauft, weil sie davon ausgegangen waren, dass ihre Fonds bei Unterschreitung der wöchentlichen Liquiditätsschwelle von 30 Prozent Liquiditätsgebühren erheben oder Rückgabesperren verhängen müssen. Auch wenn diese Regelung nie als Automatismus ausgestaltet war, reagierten manche Anleger so, als ob dies der Fall wäre.

Klar positives Signal

Mit der Klarstellung, dass die Regelungen in der Verordnung nicht automatisch greifen, wollen die Regulatoren das Risiko reduzieren, dass Anleger mit der Vorstellung mechanisch wirkender aufsichtsrechtlicher Schwellenwerte im Kopf voreilig Anteile verkaufen. Diese Änderung hat große Bedeutung, ist sie doch ein klares Bekenntnis zu dem Grundsatz, dass Liquiditätspuffer bei Bedarf genutzt werden sollten, aber keine Verpflichtung besteht, sich sklavisch an die Schwellenwerte zu halten. Sie ist sowohl für Anleger als auch ganz allgemein für die Finanzmärkte uneingeschränkt positiv zu werten.

Der dritte wichtige Aspekt der neuen Leitlinien ist die Anhebung der Mindestliquiditätsquoten, um die Resilienz der Fonds unter schwierigen Marktbedingungen zu stärken. Für LVNAV-Fonds mit stabilem Nettoinventarwert liegt der wöchentliche Liquiditätsschwellenwert nun bei 40 Prozent des Fondsvermögens. Bisher waren es 30 Prozent. Variable Net Asset Value-Fonds mit variablem Nettoinventarwert müssen künftig eine Mindestliquiditätsquote von 20 Prozent erfüllen. Bisher galt ein Wert von 15 Prozent.

Auf den ersten Blick mag dies restriktiv erscheinen, da sich die bisherigen Vorgaben doch unter extrem schwierigen Marktbedingungen bewährt haben. Die Änderungen sollten jedoch vor dem Hintergrund der herrschenden Branchenpraxis gesehen werden. 

In den USA gilt seit 2023 eine Mindestanforderung von 50 Prozent für alle „Prime“-Geldmarktfonds, und andere Aufsichtsbehörden weltweit, beispielsweise in Hongkong, haben nachgezogen. Viele europäische LVNAV-Fonds arbeiten bereits mit Liquiditätspuffern, die deutlich über den aufsichtsrechtlichen Mindestanforderungen liegen. Dies ist Spiegelbild konservativer Standards in der Portfoliozusammenstellung und entsprechender Anlegererwartungen.

Die Änderung der Mindestanforderungen verlangt den Marktteilnehmern daher keine Verhaltensänderung ab, sondern passt die Regelungen lediglich an die aktuelle Branchenpraxis an.

Pragmatische Reaktion

Alles in allem stellen diese neuen Leitlinien eine pragmatische regulatorische Reaktion dar. Die Regulatoren erkennen an, dass Geldmarktfonds in den jüngsten volatilen Phasen weitgehend ihre Funktion erfüllt haben, die u. a. darin besteht, ohne Destabilisierung des Portfolios große und schnelle Mittelzu- und -abflüsse zu verkraften.

So sind die neuen Leitlinien kein Signal mangelnden Vertrauens in den Markt, sondern unterstreichen vielmehr das Vertrauen der Regulatoren in die Funktionsfähigkeit der Verordnung. Man wollte lediglich bei den Anreizen nachbessern und unbeabsichtigte Effekte beseitigen.

Mit mehr Klarheit sollten Anleger nun in Zukunft sicherer agieren können. Höhere und transparentere Liquiditätsstandards stärken das defensive Profil, das viele Anleger von Geldmarktfonds erwarten. Die Entkoppelung von Gebühren und Sperren von Liquiditätsschwellen ist eine pragmatische Entscheidung und trägt einem unbeabsichtigten Effekt der aktuellen Regelungen Rechnung.

Fondsmanager verfügen mit den Reformen nun über einen klareren operativen Rahmen, der das Risiko reduziert, dass sie sich durch regulatorische Mechanismen zu suboptimalen Entscheidungen gezwungen sehen.

Marginaler Renditeeffekt

Die Kehrseite der Medaille höherer Mindestliquiditätsanforderungen ist ein potenziell leicht renditemindernder Effekt. Einen größeren Portfolioanteil von Vermögenswerten mit Fälligkeit innerhalb einer Woche oder Finanzinstrumente mit sehr kurzen Laufzeiten zu halten, hat in der Regel seinen Preis in Form gewisser Opportunitätskosten, insbesondere bei steileren Renditekurven.

Bei dem aktuellen Kursniveau (und flachen Renditenkurven) sehen wir einen moderaten Renditeeffekt von ein bis zwei Basispunkten, der sich bei steileren Renditekurven jedoch vergrößern würde.³

Wer dies dennoch skeptisch sieht, dem seien folgende Faktoren entgegengehalten. Erstens liegen viele Fonds mit ihren Liquiditätspuffern, wie oben ausgeführt, teilweise sogar bereits über den geforderten Mindestquoten, was darauf schließen lässt, dass kaum Anpassungen nach oben erforderlich werden. Zweitens muss der Liquiditätseffekt vor dem Hintergrund des Gesamtrenditeprofils und des Stellenwertes von Liquidität, Stabilität und Kapitalerhalt für Anleger gesehen werden.

Fondsmanager sollen sich darauf konzentrieren können, ihren Job zu machen

Die neuen Leitlinien adressieren die zentralen Schwachstellen im aktuellen aufsichtsrechtlichen Rahmen und sind darauf ausgerichtet, die nötigen Rahmenbedingungen für Fondsmanager schaffen, damit diese sich darauf konzentrieren können, ihren Job zu machen, d. h. Kapitalerhalt und Liquidität zu gewährleisten und Rendite für Anleger zu erwirtschaften.

Die zentrale Botschaft ist, dass Klarheit an sich einen Wert hat. Durch die Reduzierung von Unsicherheitsfaktoren und die Adressierung bekannter neuralgischer Punkte tragen die neuen Leitlinien zur Stabilisierung des Marktes für europäische Geldmarktfonds bei.

Mit den neuen klareren Regelungen sollten in der Branche die Weichen dafür gestellt sein, von defensiver Notfallplanung wieder auf Wertschöpfung für Kunden und Vorbereitung auf die nächste Phase der Marktentwicklung umzuschalten. Insbesondere kann man sich nun wieder Entwicklungen wie der Tokenisierung von Fonds zuwenden, die neue Marktchancen für Geldmarktfonds versprechen.

Wie in unserem jüngsten Bericht ausgeführt, lassen sich mit der Tokenisierung potenziell Vertrieb, Effizienz in der Abwicklung und die Mobilität von Sicherheiten optimieren, womit sich neue Nutzungsmöglichkeiten für Geldmarktfonds eröffnen, ohne dass sich ihr Risikoprofil grundlegend ändert. In diesem Sinne ist der klarere regulatorische Rahmen kein Endpunkt, sondern ein Ausgangspunkt für einen Prozess verantwortungsvoller Innovationen.