Wandel, Mythen und Schwergewichte: Private Debt neu betrachtet

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Die großen Mythen über Private Debt
• Tiefe und Diversität des Private-Debt-Universums
• Wie wichtig Expertise bei der Auswahl von Investments ist

Es gibt heute zwei Narrative zu Private Debt (oft auch als Private Credit bezeichnet). Dem ersten Narrativ zufolge steht die Anlageklasse vor ihrer ersten großen Bewährungsprobe, zeichnen Obergrenzen für Rücknahmen, Fonds mit der Möglichkeit zur Aktivierung von Rücknahmebeschränkungen (Gating), Schuldner in finanzieller Schieflage, mit hohem Abschlag auf den Nettoinventarwert gehandelte börsennotierte Business Development Companies, Betrugsvorwürfe im Direktkreditgeschäft und Aufsichtsbehörden, die systemische Risiken fürchten, derzeit nicht unbedingt ein positives Bild.

Dem zweiten Narrativ zufolge stocken Anleger ihre Positionen weiter auf. Auf Basis der Ergebnisse unserer neuesten Private Markets Study, für die wir 500 institutionelle Anleger mit einem verwalteten Vermögen von 6,5 Bio. USD befragt haben, zählt Private Corporate Debt zu den Anlageklassen, deren Renditeentwicklung Anleger über den Zeithorizont der nächsten fünf Jahre am optimistischsten beurteilen. Ein knappes Drittel der Befragten beabsichtigt, sein Engagement in diesem Marktsegment zu verstärken, während weniger als zehn Prozent Positionen abbauen wollen.¹

Beide Narrative haben ihre Berechtigung. Der Markt steht unter Druck. Dies gilt jedoch nicht für alle Marktsegmente gleichermaßen. Eine differenziertere Betrachtung sucht man indes in den meisten Kommentaren der letzten Zeit vergeblich.

Auf den Punkt gebracht: Der Private-Debt-Markt ist kein monolithischer Block, sondern vielmehr ein breit gefächertes und heterogenes Universum. Die verschiedenen Strategien unterscheiden sich nicht nur hinsichtlich der Kreditnehmer, sondern auch in ihren Transaktionsstrukturen, in der Besicherung, in den Liquiditätsprofilen und in ihrer Konjunktursensitivität. Wirft man sie alle in einen Topf, entstehen falsche Vorstellungen, die sich zu Mythen verdichten.

Im Folgenden wollen wir uns mit den vier größten Mythen am Markt auseinandersetzen, dabei aber auch einen Blick auf die Daten werfen, die eine andere Geschichte erzählen.

Mythos 1: „Private Debt ist gleichbedeutend mit riskanten Unternehmenskrediten“

Der globale Private-Debt-Markt wird auf mindestens 3,5 Bio. USD geschätzt, ² das Marktpotenzial dürfte jedoch bei über 30 Bio. USD liegen. ³ Der US-Markt für Direktkredite, der unter anderem BDCs und Private-Equity-finanzierte Kredite für mittelständische Unternehmen umfasst und zuletzt verstärkt in die Kritik geraten ist, hat inzwischen ein Volumen von rund 1,3 Bio. USD erreicht. ⁴ Auf börsennotierte Strukturen entfallen ca. 300 Mrd. USD des US-Direktkreditmarktes. Trotz seines keineswegs vernachlässigbaren Volumens ist es nur ein Segment von vielen.

Private Debt umfasst auch bereits etablierte Marktsegmente wie Investment-Grade-Privatplatzierungen, Infrastructure Debt und Immobilienfinanzierung mit einer Historie von mehreren Jahrzehnten. Es beinhaltet auch strukturierte Finanzierungen wie Collateralised Debt Obligations (CLOs), Asset-backed Finance und Fondsfinanzierung. An dem wachstumsstarken Markt für Asset-based Finance reicht das Spektrum möglicher Kreditsicherheiten von Sachwerten über Forderungspools bis hin zu vertraglich festgelegten Cashflows. Gläubiger sind in der Befriedigung ihrer Forderungen also nicht nur auf die Unternehmensgewinne beschränkt.

Zudem zählt die Strukturierung mehr als ein Label Risiko am Private-Debt-Markt hängt nicht allein davon ab, ob ein Schuldner über ein Investment-Grade-Rating verfügt. Ausschlaggebend dafür sind auch die Sicherheit der Vermögenswerte, mit denen die Finanzierung unterlegt ist, die Rangigkeit der Forderung und zum Zeitpunkt der Originierung ausgehandelte strukturelle Sicherungsmechanismen. Ein vorrangiger Infrastrukturkredit für einen regulierten Versorger und ein nachrangig besichertes Darlehen für ein Private-Equity-finanziertes Softwareunternehmen gehören zu ein und derselben Anlageklasse. Ihre Risikoprofile könnten unterschiedlicher nicht sein.

Erfahrene Portfoliomanager sind sich dessen wohl bewusst. Unsere Private Markets Study 2026 hat gezeigt, dass sich Anleger von Direktkrediten an Unternehmen mit externem Kapitalgeber auf mit Sachwerten und vertraglich vereinbarten Cashflows besicherte Finanzierungen umorientieren. Entscheidende Kriterien in der Bonitätsprüfung und Risikoanalyse sind bei dieser Art der Finanzierung die Qualität der Sicherheiten und die Stabilität der Cashflows.

Die „Komplexitätsprämie“ – der zusätzliche Spread durch individuelle Strukturierung, vertragliche Verpflichtungen und Auflagen (Covenants) und sicherheitsbasierte Kreditprüfung – ist eine eigene und zunehmend gefragte Renditequelle in Zeiten sinkender Gesamtrenditen im Direktkreditgeschäft.¹

Abbildung 1: Private debt – a wide and evolving opportunity set

Source: Aviva Investors, April 2026.

Dessen ungeachtet lohnt es sich, Direktkredite an Unternehmen unterhalb des Investment-Grade-Segments genauer unter die Lupe zu nehmen. Die Gesamtrenditen in diesem Marktsegment liegen seit 2007 bei durchschnittlich 9,3 Prozent p. a. ⁵ im Vergleich zu 6,5 Prozent für börsennotierte Unternehmensanleihen des US-High-Yield-Marktes,⁶ was einer Differenz von 2,8 Prozentpunkten entspricht, die in erster Linie auf Illiquiditätsprämien zurückzuführen ist.

Die Kreditausfälle hielten sich an beiden Märkten in etwa die Waage. Auf der Basis von Cliffwater & JP Morgan-Daten von 2010-2025 bewegten sich die durchschnittlichen jährlichen Kreditausfälle bei US-Direktkrediten in einer Größenordnung von 1 Prozent p. a., im Vergleich zu 1,2 Prozent für den Markt börsennotierter US-High-Yield-Anleihen.⁷

Außerdem gleichen höhere Rückflussquoten bei vorrangigen Darlehen das im Schnitt schwächere Rating-Profil und den höheren Anteil an Extremrisiken in den Ratingkategorien CCC bis C des Direktkredit-Universums weitgehend aus. Der oft genannte Vorteil von Covenants, nämlich Frühwarnsignale zu liefern, sodass gegebenenfalls ein Workout ausgehandelt werden und man strukturell eingreifen kann, bevor Zahlungsausfälle eintreten, ist in Datenaggregaten schwerer zu quantifizieren, aber für Fondsmanager mit der entsprechenden operativen Infrastruktur und Erfahrung ein echter Wettbewerbsvorteil.

Mythos 2: „Private Debt ist zu stark auf den Software-Sektor ausgerichtet“

Das Konzentrationsrisiko in Bezug auf den Software-Sektor ist real, aber am Private-Debt-Markt keineswegs überall gleich stark ausgeprägt. Es besteht vor allem in einem bestimmten kleinen Teilbereich des Marktes: Direktkredite an Unternehmen unterhalb des Investment-Grade-Segments in den USA Und selbst in diesem Segment bietet sich kein einheitliches Bild.

Bei US-Direktkrediten besteht keine hohe Konzentration auf Kreditnehmer aus dem Software- und Technologiesektor. Auf diese entfallen nur etwa 20-30 Prozent der Portfolios, ⁸ im Vergleich zu 8-10 Prozent bei börsennotierten High-Yield-Anleihen.⁹

Private-Equity-Fonds waren in den letzten zehn Jahren oft an Übernahmen in der Software-Branche beteiligt, was signifikant zu dieser Konzentration beigetragen hat, da über Direktkredite das Fremdkapital für diese Transaktionen bereitgestellt wurde. Am US-Markt für breit syndizierte Kredite, einem vergleichbaren Indikator für den Direktkreditmarkt, haben sich die Technologie-Spreads in diesem Jahr um rund 185 Basispunkte ausgeweitet, im Vergleich zu 40 Basispunkten beim breiter gefassten Kreditindex. Rund 15 Prozent der Kredite an Technologieunternehmen gelten derzeit als stark risikobehaftet und werden daher zu weniger als 80 Prozent des Nennwertes gehandelt.¹⁰

Diese Zahlen sollte man nicht auf die leichte Schulter nehmen, und die auf den Software-Sektor zurollende Refinanzierungswelle in den Jahren 2028-2029 („Maturity Wall“) bleibt ein zentrales Risiko.

Doch das Software-Konzentrationsrisiko betrifft die Anlageklasse Private Debt nicht in ihrer gesamten Breite. Bei Infrastructure Debt, Immobilienkrediten und Asset-based Finance besteht nur ein vernachlässigbares Exposure in Bezug auf Kreditnehmer aus der Software-Branche. Selbst bei Private Debt unterhalb des Investment-Grade-Segments lässt sich mit einem Multi-Sektor-Ansatz über das gesamte Spektrum an Unternehmenskrediten, strukturierten Finanzierungen, Infrastructure Debt und Immobilienkrediten das Software-Exposure in einem US-Portfolio auf deutlich unter neun Prozent und in einem europäischen Portfolio auf deutlich unter sechse Prozent drücken. Das Risiko als solches ist zwar durchaus real, konzentriert sich aber auf einen bestimmten Teil des Marktes und lässt sich mit einem diversifizierten oder Multi-Sektor-Ansatz unter Kontrolle halten.

Mythos 3: „Eine Illiquiditätsprämie und Liquidität schließen sich nicht gegenseitig aus“

Am stärksten in Schieflage geraten sind am Private-Debt-Markt US-amerikanische BDCs, insbesondere börsennotierte. BDCs haben bilaterale Kredite an mittelständische Unternehmen, in der Regel ohne Rating (Sub-IG-Risikoprofil) und oft mit Private-Equity-Fonds als Kapitalgebern in ihrem Portfolio. Strukturell sind sie ähnlich wie Real Estate Investment Trusts (REITs) ausgestaltet, so dass untertägig Liquidität auf Basis eines Pools an fundamental illiquiden Vermögenswerten gegeben ist. In diesem Spannungsfeld entwickelt sich eine ganz spezielle und gut belegte Dynamik.

Der Cliffwater -Index für börsennotierte BDCs wird im März 2026 mit einem Abschlag von ca. 25 Prozent auf den NAV gehandelt.¹¹Zum Teil ist dieser Abschlag Ausdruck echter Zweifel an der Qualität des Kreditportfolios. Zum Teil ist er auch Spiegelbild eines stärkeren Software-Exposures. Und auch die einfachen und dauerhaften Kosten für die Bereitstellung von Intraday-Liquidität an einem Markt, dem letztlich bilaterale, illiquide und in der Regel nur in Quartalsabständen bewertete Assets zugrunde liegen, fließen zum Teil mit in diesem Abschlag ein.

Abbildung 3: Public BDCs – NAV premium/discount (per cent)

Source: Cliffwater Public BDC Index (CWBDC), March 2026.

Die jüngsten Ereignisse am Markt für nicht börsennotierte BDCs sind ebenfalls aufschlussreich. Mehrere Fonds, die mit vierteljährlichen Rücknahmefenstern als begrenzt semi-liquide vermarktet worden waren, gerieten durch ein hohes Rücknahmevolumen stark unter Druck, was zu Obergrenzen für Rücknahmen und in einigen Fällen zur Aktivierung von Rücknahmebeschränkungen, Versuchen einer Zusammenlegung oder geordneten Abwicklung von Fonds führte. Auch wenn die versuchten Fondszusammenlegungen dadurch motiviert waren, Anlegern eine Exit-Option zu bieten, sind diese in manchen Fällen am Widerspruch gegen implizite NAV-Abschläge gescheitert.¹²

In manchen Fällen konnten Kredite von den betroffenen Fonds in etwa zum Nennwert verkauft werden, was das Vertrauen in die Bewertungen qualitativ höherwertiger Assets stärkte. Dem Houlihan Lokey Direct Lending Monitor auf Basis der Daten zu rund 550 Mrd. USD US-amerikanischen BDC-Assets zufolge wurden mit Stand Q4 2025 etwa drei Prozent der Kredite zu weniger als 80 Prozent ihres Nennwerts gehandelt und hatten 1,4 Prozent Non-Accrual-Status (Zahlungsverzug von mindestens 90 Tagen).¹³ Von einem systemischen Risiko kann bei diesen Zahlen keine Rede sein. Diese Entwicklungen werfen vor allem ein Schlaglicht auf der Diskrepanz zwischen der illiquiden Struktur von BDCs und den Liquiditätserwartungen ihrer Anleger.

Gleichzeitig haben eine Reihe von Fällen mit hohen Verlusten am US-Direktkreditmarkt für Aufsehen gesorgt und die Kreditvergabestandards stärker in den Blick gerückt. Bei den gravierendsten Fällen standen auch Betrugsvorwürfe im Raum, insbesondere die parallele Verpfändung von Sicherheiten für mehrere Kredite.

Diese Ereignisse sorgten zwar für Schlagzeilen, sind jedoch nicht repräsentativ für die breiter gefasste Anlageklasse. Die aggregierte Ausfallquote für Sub-IG-Private Debt ist aktuell nicht erhöht. Im Ergebnis heißt dies, dass es kein systemisches Problem am Private-Debt-Markt gibt. Vielmehr zeigt sich, wie wichtig die Prüfung von Sicherheiten, Governance und der Anlageprozess im bilateralen Kreditgeschäft sind. Das starke Wachstum des Private-Debt-Marktes hat zudem neue Anbieter angezogen, die ihre Bewährungsprobe über einen kompletten Kreditzyklus erst noch bestehen müssen.

Mythos 4: „Die Illiquiditätsprämie ist nicht sichtbar“

Eines der interessantesten Ergebnisse unserer Private Markets Study 2026 war die veränderte Einstellung institutioneller Anleger zu Illiquiditätsprämien. Der Anteil von Anlegern, die die Illiquiditätsprämie als Hauptgrund für ein Engagement an den Private Markets angaben, ist von 25 Prozent im Jahr 2023 auf 55 Prozent im Jahr 2025 gestiegen.¹

Unserer Ansicht nach ist diese Entwicklung darauf zurückzuführen, dass es mittlerweile mehr Daten gibt. Die Private Markets haben inzwischen eine längere Historie, stärker standardisierte Berichtsformate und bereits einen gesamten Zinszyklus hinter sich und damit auch eine Phase, in der die variabel verzinsliche Ausgestaltung von Sub-IG-Direktkrediten einen echten Renditevorteil gegenüber festverzinslichen börsennotierten Anleihen bot. Die Illiquiditätsprämie wird zunehmend greifbar, kann quantifiziert und branchenübergreifend verglichen werden und muss nicht mehr nur implizit angenommen werden.

Bei IG-Private Debt lagen die Illiquiditätsprämien 2025 im Durchschnitt bei ca. 100 Basispunkten und damit über dem langfristigen Durchschnitt. Die Spreads am Private-Debt-Markt sind seit 2022 gesunken, allerdings nicht so stark wie bei börsennotierten IG-Anleihen, sodass die Prämien im Vergleich gestiegen sind.¹⁴ Bei Sub-IG-Private Debt bewegten sich die Illiquiditätsprämien 2025 je nach Sektor in einer Größenordnung von 100 bis 400 Basispunkten.

Die Prämien variieren in ihrer Höhe jedoch sektorabhängig. Bei Infrastructure Debt sind die Spreads tendenziell stabiler und die Prämien niedriger, weil die zugrunde liegenden Cashflows relativ vorhersehbar und regulatorisch abgesichert sind, während bei strukturierten Finanzierungen wegen der anspruchsvolleren Kreditprüfung eine Komplexitätsprämie gezahlt wird.

Eine weitere Grundannahme bei Illiquiditätsprämien am Private-Debt-Markt ist, dass Anleger die Vermögenswerte bis zur Fälligkeit halten. Wenn Anleger ihre Private-Debt-Assets oder -Fonds vorzeitig verkaufen wollen, ob auf der Basis untertätiger Bewertung bei BDCs oder im Rahmen von Sekundärmarkttransaktionen, besteht keine Garantie, dass die Illiquiditätsprämie realisiert werden kann. In solchen Fällen können Anlegern vielmehr „Liquiditätskosten“ entstehen.

Abbildung 4: IG private debt illiquidity premia over time (bps pa)

Past performance is not a reliable indicator of future returns.

For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved. 

Based on internal and external (ID only) transaction data, transactions equally weighted, IG only, rating band (not notch) matched and not duration matched to relevant public index data. The Illiquidity Premium is defined as the private asset class spread less comparable public debt credit spread (RED v Public RE public debt, ID v Public Utilities, PCD&SF v Public NFC).

Source: Aviva Investors as of 31 March 2026 and ICE BofAML index data for EUR & GBP deals. 

 

Die Daten zu den Renditeerwartungen in der Studie waren ebenfalls sehr aufschlussreich. Im Vergleich der verschiedenen Anlageklassen der Private Marktes sind die Renditeerwartungen bei Private Debt am optimistischsten. So sehen 48 Prozent der nordamerikanischen Anleger, 45 Prozent der europäischen Anleger und 46 Prozent der Anleger im asiatisch-pazifischen Raum hier über die nächsten fünf Jahre die höchsten risikobereinigten Renditen.¹ Diese Überzeugung ist nicht nur Spiegelbild der aktuell zu erzielenden Renditen, sondern auch des wachsenden Bewusstseins am Markt, dass höhere Renditen nicht nur eine Funktion höheren Kreditrisikos sind, sondern dabei auch strukturelle Komplexität eine Rolle spielt, zu der viele Anleger keinen Zugang haben oder mit deren eigenständiger Bewertung sie überfordert sind.

Ist Private Debt ein systemisches Risiko?

Das Wachstum des Private-Debt-Marktes in den letzten fünfzehn Jahren ist größtenteils dadurch zu erklären, dass die regulatorischen Anforderungen nach der Finanzkrise zu einer starken Disintermediation des Kreditgeschäfts geführt haben. Private-Debt-Fonds haben Banken teilweise als Kapitalgeber abgelöst.

Heute ist Private Debt eine selektivere, strukturell stärker differenzierte Anlagedisziplin. Das Teilsegment Asset-based Finance wächst stark. Diese Finanzierungsform stellt wesentlich höhere Anforderungen an Bonitätsprüfung und Risikoanalyse, bietet aber auch Zugang zu Komplexitätsprämien, die mit klassischen Unternehmenskrediten nicht zu erzielen sind. Mit Instrumenten wie Tranchenbildung, solide ausgestalteten Covenants und individuellen Waterfall-Regelungen zur Cashflow-Verteilung können Anleger gezielt ein bestimmtes Risiko- und Renditeprofil anvisieren, ohne sich einfach nur auf dem Laufzeitenspektrum nach oben oder auf dem Bonitätsspektrum nach unten zu bewegen.

Dieser Aspekt ist aus unserer Warte in Zusammenhang mit der Frage nach dem systemischen Risiko besonders relevant. Zunächst einmal sind die Hebelung und damit die Verschuldung auf Fondseben im Private-Debt-Segment heute und auf dem Höhepunkt der Finanzkrise überhaupt nicht zu vergleichen. Kurz vor dem Ausbruch der globalen Finanzkrise bewegte sich der Leverage-Faktor bei Banken in einer Größenordnung von 20-35, inzwischen liegt er nur noch bei ca. 16.¹⁵Im Vergleich dazu arbeiten BDCs in der Regel nur mit einem Leverage-Faktor von 1 bei einer regulatorischen Obergrenze von 2.¹⁶

Kommt es zu einem Kreditereignis, werden die Verluste von Fondsinvestoren getragen, die dieses Risiko sehenden Auges eingegangen sind. Private-Debt-Fonds und das breiter gefasste Bankensystem sind heute enger verflochten. Diese Verflechtungen haben unseres Erachtens jedoch noch kein systemisches Ausmaß erreicht.

Natürlich könnte Private Debt bei Verwerfungen am Markt problemverstärkend wirken, ohne unbedingt die Wurzel der Probleme zu sein. Dies ist wichtig im Hinblick darauf, wie Aufsichtsbehörden und Anleger der Anlageklassen künftig gegenüberstehen. In der aktuellen Debatte werden oft zwei Dinge in einen Topf geworfen: Kreditrisiko und systemische Fragilität. Mit Kreditausfällen muss man an den Kreditmärkten rechnen. Zu systemischen Krisen kommt es dann, wenn sich diese Verluste durch Hebelung, Liquiditätsinkongruenzen und bilanzielle Verflechtungen ausweiten. Kreditausfälle sind im Private-Debt-Segment durchaus zu beobachten. Von einer systemischen Krise kann aus unserer Sicht derzeit jedoch keine Rede sein.

Mit der wachsenden Rolle des Versicherungssektors als Kapitalgeber kommt eine ähnliche gelagerte, zusätzliche Dimension hinzu. Langfristiges Versicherungskapital ist strukturell gut geeignet für Investments, bei denen Illiquiditätsprämien winken, und die Allokation von Versicherern war bislang eher auf das Investment-Grade-Segment ausgerichtet – also auf Kredite, die dem Risikoprofil ihrer Verbindlichkeiten weitgehend entsprechen.

Allgemeiner gesprochen kommt es bei Private Debt heute zunehmend auf Strukturierung, selektives Vorgehen und die systematische Bewertung von komplexen Risiken an. Fondsmanager, die analytisch entsprechend in die Tiefe gehen können, bereits eine Erfolgsbilanz vorzuweisen haben und über die operative Infrastruktur für die Bonitätsprüfung und Risikobewertung bei individuell ausgestalteten bilateralen Finanzierungen verfügen, sind in dem aktuellen Umfeld besser aufgestellt als jene, die noch in einer Zeit auf diesen Markt vorgestoßen sind, als sich mit undifferenzierten Investments in diese Anlageklasse noch die erforderlichen Renditen erzielen ließen. Wenn die Zeit der einfachen Renditen vorbei ist, wird kompetentes Fondsmanagement wichtiger.

Fazit

Liquiditätsmanagement war der am häufigsten genannte kritische Punkte in der Private Markets Study 2026: 55 Prozent der befragten Anleger sehen in diesem Einzelfaktor die größte Hürde für weiteres Wachstum an den Private Markets.¹

Die Lehre aus den jüngsten Ereignissen ist nicht, dass Private Debt illiquide ist, obwohl man es für liquide hielt. Diese Anlagen waren schon immer illiquide. Vielmehr sollte man daraus die Lehre ziehen, dass es bei der Ausgestaltung der Struktur für den Zugang zu diesen Assets die Liquidität derselben zu berücksichtigen gilt und Anleger verstehen müssen, worauf sie sich einlassen. In den letzten Monaten ausgelöste Mechanismen zur Aktivierung einer Rücknahmeobergrenze haben in fast jedem Fall genau so funktioniert, wie in der Dokumentation angegeben. Die Diskrepanz bestand zwischen den Erwartungen der Anleger und der Realität der Private-Debt-Anlagestrukturen, die darauf ausgerichtet sind, ihre Anleger vor panikartigen Verkäufen der illiquiden Portfoliobestandteile zu schützen.

Das Private-Debt-Segment hat in seiner momentanen Form und Größe noch keinen schwierigen Kreditzyklus durchlaufen. Wie es einen solchen Härtetest bestehen würde, wissen wir nicht, und Anleger haben Recht, sich diese Frage zu stellen.

Doch die verfügbaren Daten zu Kreditausfallquoten, Rückflussquoten, Illiquiditätsprämien und Anlageerfolg einzelner Fonds über mehrere Marktzyklen stützen die Einschätzung, dass Private Debt institutionellen Anlegern weiterhin Renditen auf einem Niveau bietet, das anderswo nur schwer zu erreichen ist, sofern man versteht, wie dieser Markt funktioniert, und über geeignete Strukturen in dieses Marktsegment investiert. Die Frage ist, ob Anleger den Gesamtmarkt im Blick haben oder nur den Ausschnitt, der gerade Schlagzeilen macht.