Carmen Altenkirch und Nafez Zouk berichten von der jüngsten Jahrestagung von Internationalem Währungsfonds / Weltbank in Marrakesch über die Auswirkungen für Anleger in EM-Anleihen. 

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

  • Warum die Zinsentwicklung in den USA für Anleger in EM-Anleihen eine Schlüsselrolle spielt
  • Warum gesunde fiskalpolitische Kennzahlen und eine solide Wirtschaftspolitik wichtiger sind denn je
  • Warum China politischen Entscheidungsträgern und Anlegern weiterhin Kopfzerbrechen bereitet

Auch wenn die Stimmung bei der Jahrestagung von Internationalem Währungsfonds (IWF)/Weltbank im Oktober vielleicht nicht mehr ganz so eingetrübt war wie in den Vorjahren, geben die negativen Auswirkungen hoher US-Zinsen auf die Finanzlage von Schwellenländern (Emerging Markets, EM) doch weiterhin Anlasse zur Sorge.

Carmen Altenkirch (CA) und Nafez Zouk (NZ), Analystin bzw. Analyst für Schwellenländeranleihen bei Aviva Investors, die an der Tagung in Marrakesch, Marokko, teilgenommen haben, lassen uns an ihren Erkenntnissen aus den Gesprächen teilhaben. 

Nach einigen schwierigen Jahren haben Anleger 2024 wieder Aussicht auf eine positive Wertentwicklung am Markt für Schwellenländeranleihen, sofern sich die US-Zinsen allmählich stabilisieren. Dennoch müssen Anleger die besonderen Umstände in einzelnen Ländern im Auge behalten. 

In einem Umfeld geldpolitischer Lockerung, in dem die Wirtschaft aber weiterhin mit starkem Gegenwind in Form verschiedener Herausforderungen wie einem Hysterese-Effekt beim Wirtschaftswachstum, der Finanzierung der Energiewende und einer stärkeren geopolitischen Fragmentierung zu kämpfen hat, sind Bottom-up-Fundamentaldaten besonders relevant. 

Welche Bilanz würden sie nach der Tagung in Marrakesch ziehen?

CA: Die Grundstimmung war weniger pessimistisch als bei den beiden vorhergehenden Tagungen, bei denen der Ukrainekrieg mit seinen verheerenden Folgen und dann die US-Regionalbankenkrise im Zentrum der Aufmerksamkeit standen und alle Delegierten mit großer Sorge erfüllten. Es stand allerdings die Befürchtung im Raum, dass die Situation für ärmere Länder im kommenden Jahr schwierig bleiben würde, insbesondere bei einem anhaltend hohen Zinsniveau in den USA. 

Es stand die Befürchtung im Raum, dass die Situation für ärmere Länder im kommenden Jahr schwierig bleiben würde

NZ: Bei unseren Gesprächen mit politischen Entscheidungsträgern in Marrakesch kristallisierten sich ein paar zentrale Themen heraus. Zunächst herrschte weitgehend Konsens darüber, dass die Inflation noch nicht besiegt ist. 

Außerdem wurden Befürchtungen geäußert, dass eine expansive Fiskalpolitik in den USA und anderen Industriestaaten den geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken zur Inflationsbekämpfung zuwiderläuft und damit die Zinsen längerfristig auf einem höheren Niveau hält. Dies würde den Kapitalfluss in Schwellenländer gefährden und Währungen unter Druck setzen, was der Inflation neue Nahrung geben könnte. Greifbar war auch die Sorge mit Blick auf neue geopolitische Risiken, einen erstarkenden Protektionismus und die Fragmentierung der internationalen Handels- und Wirtschaftsbeziehungen.

Wie sehen Sie die aktuellen Entwicklungen vor dem Hintergrund Ihrer Gespräche?

NZ: Getragen von einer robusten US-Konjunktur hat sich die globale Wirtschaftsleistung besser entwickelt als erwartet. Trotz enttäuschender Wirtschaftsdaten aus China spricht eine Reihe positiver politischer Maßnahmen dafür, dass Peking sein selbst gestecktes Fünf-Prozent-Ziel beim Wirtschaftswachstum erreicht. Davon sind dann auch wieder positive Wachstumsimpulse für andere Schwellenländer zu erwarten. 

Obwohl es Anhaltspunkte dafür gibt, dass engere Finanzspielräume in Industrieländern allmählich auch auf die Konjunktur durchschlagen, sind Rezessionen eher unwahrscheinlich. Trotz des leichten Anstiegs der Nahrungsmittel- und Energiepreise in letzter Zeit dürfte sich der rückläufige Trend bei der Inflation in Schwellenländern daher weiter fortsetzen, insbesondere vor dem Hintergrund hoher Realzinsen.

Anleger müssen sich damit auseinandersetzen, welche Länder über ausreichende externe Puffer verfügen und sich durch eine solide Wirtschaftspolitik auszeichnen

CA: In der Zeit bis Jahresende kommt es vor allem darauf an, trotz dieser externen Sturmwinde auf Kurs zu bleiben. EM-Währungen sind im Zuge der Neubewertung der Perspektiven für Zinssenkungen in den USA unter Druck geraten. Anleger müssen sich bei der Beurteilung des Risiko/Rendite-Profils vor dem Hintergrund der rauen makroökonomischen See damit auseinandersetzen, welche Länder über ausreichende externe Puffer verfügen und sich durch eine solide Wirtschaftspolitik auszeichnen. 

Den Renditeperspektiven bei Schwellenländeranleihen begegnen wir für das Jahr 2024 mit mehr Zuversicht. Sobald der Zenit bei den US-Anleiherenditen erreicht ist, sehen wir sowohl absolut betrachtet als auch relativ zu den Anleihen von Industrieländern Aufwärtspotenzial für die EM-Märkte, insbesondere wenn der Verkaufsdruck bei Schwellenländeranleihen bis Jahresende weiter anhält. Anleger müssen unbedingt weiterhin selektiv vorgehen, da Schwellenländer vor einer Reihe von Herausforderungen stehen. 

NZ: Während der IWF in der Vergangenheit die mittelfristigen Aussichten für die Schwellenländer relativ optimistisch beurteilt hat, sieht der Währungsfonds nun einige Risiken als dunkle Wolken am Himmel aufziehen. Obwohl sich die Lage nach den pandemiebedingten Schocks und dem Krieg in der Ukraine stabilisiert hat, sind diese Länder auf absehbare Zeit mit strukturell höheren Zinsen konfrontiert. 

Dies könnte das Wirtschaftswachstum zu einem Zeitpunkt bremsen, zu dem schon der Klimawandel und die Finanzierung der Energiewende die Staatsfinanzen belasten. Zudem treibt die Schwellenländer die Sorge um, dass wachsender Protektionismus vor dem Hintergrund geopolitischer Spannungen die Exportnachfrage dämpfen könnte und sie damit der Wachstumsmöglichkeiten beraubt, die diesen Volkswirtschaften in den letzten dreißig Jahren Auftrieb gegeben haben. 

Ändert der US-Zinsausblick etwas an Ihrer Einschätzung der Anlagechancen in Schwellenländern? Und könnten dadurch in mehr Ländern Zahlungsausfälle drohen?

NZ: Mit einem auf längere Sicht höheren Zinsniveau in den USA wird eine Bottom-up-Fundamentalanalyse noch wichtiger. Bei steigenden Realzinsen in den Industrieländern besteht die Gefahr, dass Schwellenländer im Wettbewerb um internationales Kapital den Kürzeren ziehen. Am besten sieht es dabei noch für die Länder mit gesünderen fiskalpolitischen Kennzahlen und einer soliden Wirtschaftspolitik aus.

Da sich die erste Zinsstraffungsphase nun ihrem Ende nähert, rückt im kommenden Jahr die Fiskalpolitik in den Fokus, insbesondere bei nachlassendem Wirtschaftswachstum. Länder, denen es gelingt, die richtige Dosis an Wachstumsimpulsen zu finden, ohne dadurch die Inflation anzuheizen und die Staatsfinanzen zu strapazieren, dürften im Vergleich attraktiver sein.

CA: Einen Zahlungsausfall noch einmal abzuwenden, könnte für High-Yield-Emittenten davon abhängen, ob sie Zugang zu multilateraler Finanzierung haben, bereit sind, mit dem IWF zu verhandeln, und ob sie reiche Freunde oder Privatisierungsmöglichkeiten haben. Wenn sich das Wirtschaftswachstum weiter abschwächt und diesen Ländern der Zugang zum Kapitalmarkt für einen längeren Zeitraum verwehrt bleibt, ist mit einer steigenden Anzahl von Zahlungsausfällen zu rechnen. So könnte Pakistan innerhalb der nächsten 18 Monate ausfallen, wenn es mit dem IWF nach den anstehenden Wahlen im Februar keine Einigung erzielen kann.  

Wenn sich das Wirtschaftswachstum weiter abschwächt und diesen Ländern der Zugang zum Kapitalmarkt für einen längeren Zeitraum verwehrt bleibt, ist mit einer steigenden Anzahl von Zahlungsausfällen zu rechnen

Doch auch wenn Ausfälle immer große Aufmerksamkeit auf sich ziehen, ist dieses Risiko bei den Anleihen der meisten Länder bereits eingepreist.  Wir richten unser Augenmerk vor allem auf Länder, bei denen ein Risiko wesentlich höherer Finanzierungskosten bei Anleiheemissionen besteht und die Renditen erheblich steigen könnten.

Ein typisches Beispiel ist Mexiko. Das Land pumpt Milliarden in die Rettung von Pemex, das am höchsten verschuldete Ölunternehmen der Welt. Die Verbindlichkeiten des Unternehmens belaufen sich auf über 100 Mrd. USD. Dies entspricht acht Prozent des mexikanischen BIP. Die Zentralbank des Landes steuert einen restriktiven Kurs und hat unmissverständlich zu verstehen gegeben, dass sie die Zinszügel erst wieder lockern wird, wenn sich die Haushaltslage des Landes entspannt.

Wo sehen Sie in den nächsten sechs Monaten die größten Chancen in Schwellenländern?

CA: Während die Renditen von EM-Anleihen im Vergleich zu den Anleihen von Industrieländern nicht besonders attraktiv erscheinen, sind die nominalen Renditen im historischen Vergleich durchaus einen Blick wert, insbesondere in Marktsegmenten mit höheren Ratings. Am anderen Ende des Spektrums bieten Distressed-Papiere oder ausgefallene Anleihen ebenfalls Wertpotenzial für selektive Anleger.

Die nominalen EM-Renditen sind im historischen Vergleich durchaus einen Blick wert, insbesondere in Marktsegmenten mit höheren Ratings

Anleger müssen vielleicht abwarten, bis sich die Sturmwolken verziehen und der Konjunkturhimmel aufklart, bevor sie signifikantes Aufwärtspotenzial realisieren können. Doch dann könnten Länder wie Ägypten, das aus unserer Sicht ganz gut durchkommen wird, und Ecuador, das für sein politisches Risiko zu hart abgestraft worden ist, mittelfristig interessante Chancen bieten.

NZ: Für Anleger in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung ist das Timing entscheidend. Auch wenn die Inflation in den meisten Ländern wahrscheinlich nachlässt, wird der restriktivere Kurs in der US-Geldpolitik dafür sorgen, dass die Zentralbanken die Zinsen nur vorsichtig wieder senken und die Realzinsen auf einem wesentlich höheren Niveau halten als im historischen Durchschnitt. Sobald sich US Treasuries stabilisieren, dürften EM-Anleihen in lokaler Währung eine starke Wertentwicklung zeigen.

Welches Land könnte 2024 die größte Überraschung sein?

CA: Auch wenn das im Moment nur schwer vorstellbar ist, aber Argentinien könnte tatsächlich der Gewinner des Jahres 2024 sein. Das südamerikanische Land hat kein Geld, keine reichen Freunde und keine Kreditkarten. Argentinische Anleihen notieren bei etwas mehr als 20 Cent je Dollar. Angesichts des nicht zu vernachlässigenden Risikos, dass die sozialen und politischen Kosten des unausweichlichen haushaltspolitischen Sparkurses zu hoch sind und das Land sich statt dessen für den Zahlungsausfall entscheidet, ist dies gerechtfertigt.

Der argentinische Präsidentschaftskandidat Milei erklärt, dass er wirklich mit den Altlasten langjähriger verantwortungsloser Wirtschaftspolitik aufräumen will 

Die Botschaft des Präsidentschaftskandidaten Javier Milei, dessen wichtigsten Berater wir bei der IWF-Tagung getroffen haben, lautet jedoch, dass er wirklich mit den Altlasten langjähriger verantwortungsloser Wirtschaftspolitik aufräumen und den Haushalt konsolidieren will. Während westliche Medien von Milei das Bild eines Enfant Terrible zeichnen, sehen wir in ihm einen durchaus intelligenten und geschickten Politiker, der das Land erfolgreich führen könnte, sollte er sich bei den anstehenden Wahlen durchsetzen. 

NZ: Auch die Türkei könnte positiv überraschen. Das neue wirtschaftspolitische Team des Landes startete in Marrakesch eine Charme-Offensive und erläuterte mit Nachdruck seine Roadmap für einen Kurswechsel weg von der unorthodoxen Wirtschafts- und Geldpolitik, welche die Türkei in den letzten Jahren mehrfach fast in eine Krise gestürzt hätte.

Ob diese Rückkehr einer rationalen Wirtschaftspolitik von Dauer sein wird, ist eine zentrale Frage für Anleger. Taten sagen mehr als Worte, aber wenn es gelingt, Vertrauen zurückzugewinnen, könnte sich eine positive Dynamik entfalten. Damit könnten Anleger von dem großen Wachstumspotenzial der Türkei profitieren. 

Wenn sich das Wirtschaftswachstum in den USA im kommenden Jahr stärker abschwächt als erwartet, kann China dann in die Bresche springen?

NZ: Die Volkswirtschaften der Schwellenländer sind tendenziell stark von der Konjunktur im Reich der Mitte abhängig. Dies erklärt, warum die Wachstumsaussichten für China in Marrakesch intensiv diskutiert wurden. Obgleich das Land sein Wachstumsziel in diesem Jahr dank konjunkturstimulierender Maßnahmen wohl erreichen dürfte, sind seine wirtschaftlichen Probleme strukturellerer Natur. Die lokalen Gebietskörperschaften sind hoch verschuldet, und mehrere große Immobilienkonzerne kämpfen nach dem Platzen der Blase am chinesischen Immobilienmarkt ums Überleben.

Ohne Konzept ist es schwer vorstellbar, wie die Konjunktur in China wieder anziehen soll

Peking scheint keinen Masterplan zur Bewältigung der Krise zu haben. Ohne ein solches Konzept ist es jedoch schwer vorstellbar, wie die Konjunktur in China wieder anziehen und der Weltwirtschaft bei sich allgemein abschwächender Wachstumsdynamik Nachfrageimpulse geben soll. Dies bereitet den politisch Verantwortlichen Sorge angesichts des Ausmaßes, in dem viele Schwellenländer von Exportüberschüssen im Handel mit China abhängig sind.

Chinesische Anleihen werden voraussichtlich weiterhin gemieden. Grund dafür sind Bedenken im Hinblick auf die Spannungen im Verhältnis zum Westen und anderen Ländern, insbesondere Taiwan, und die Rolle, die China dabei spielt, diese weiter anzuheizen, der zunehmende Interventionismus im privaten Sektor und die alles andere als rosigen Perspektiven für die Binnenwirtschaft.

Ihre Strategie für Hartwährungsanleihen von Schwellenländer feiert in diesem Jahr ihr 20. Jubiläum. Was sind mit Blick auf die nächsten 20 Jahre Ihrer Ansicht nach die zentralen Aspekte für Anleger?

CA: An erster Stelle sind hier der institutionelle Rahmen und dessen Auswirkungen auf die Politik und politische Entscheidungen zu nennen. Dieser Faktor ist wichtiger als das Wirtschaftswachstum oder andere makroökonomische Kennzahlen, an denen man sich vielleicht orientiert. Länder mit starken Institutionen haben die beste Ausgangsposition, um mit Schocks fertig zu werden, die in Schwellenländern keine Seltenheit sind.

Zweitens ist die historische Entwicklung zwar keineswegs vernachlässigbar, da bei Ländern, die schon einmal ausgefallen sind, ein zweiter Ausfall wahrscheinlicher ist. Doch man darf sich davon nicht den Blick verstellen lassen, denn die Dinge können sich auch ändern.

Anleger müssen flexibel bleiben und sollten sich nicht davor scheuen, ihre Meinung zu ändern

Drittens müssen Anleger flexibel bleiben und sollten sich nicht davor scheuen, ihre Meinung zu ändern. Der Schwerpunkt liegt darauf, Chancen und Risiken zu identifizieren und zu bewerten. Sobald diese eingetreten sind, sollte man aber auch offen dafür sein, eine Neubewertung der Lage vorzunehmen. Die heutigen EM-Risikoländer könnten die Chancen von morgen sein.

Schließlich sollte auch jede Art von Bias kritisch geprüft werden. Nur weil ein Land ein hohes Rating hat und allgemein als risikoarm gilt, heißt dies nicht, dass es ein gutes Risikoprofil hat. Auf die Bewertung kommt es an. 

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