Diversifikation von Anlagen

In diesem Artikel werden die folgenden Punkte erörtert:

• Die zentralen Grundsätze der Diversifikation, die Anleger berücksichtigen sollten
• Wie wir Diversifikation und Risiken in Zeiten von Marktverwerfungen steuern
• Warum schwierige Zeiten Anlegern helfen können, sich auf die Zukunft vorzubereiten
   

Seit Harry Markowitz’ grundlegendem Papier zur modernen Portfoliotheorie aus dem Jahr 1952 hat sich der Gedanke, dass Diversifikation das einzige Gratis-Mittagessen („Free Lunch“) bei der Geldanlage ist, über die Zeit bewährt.¹ Doch nach Russlands umfassender Invasion der Ukraine im Jahr 2022 hat sich das Inflations- und Zinsregime verändert, was die rund 30 Jahre andauernde negative Korrelation zwischen Anleihen und Aktien auf den Kopf gestellt hat.

Heute schwanken die Ölpreise mit jeder Veränderung des Nahostkonflikts und ziehen die Inflations- und Zinserwartungen in ihrem Gefolge mit sich. Künstliche Intelligenz treibt die Aktienkurse in schwindelerregende Höhen, doch die Hyperscaler häufen Schulden in besorgniserregendem Ausmaß an.² Die KI-Revolution wirft zudem Fragen über die Zukunft verschiedener Wirtschaftssektoren auf. Und wie die jüngsten Schritte von Präsident Trump zur Wiedereinführung von Zöllen gegenüber Freund und Feind gleichermaßen bestätigen, ist der Protektionismus weiterhin auf dem Vormarsch.³

Ist Diversifikation also immer noch ein „Free Lunch“, und können Anleger sie weiterhin in ihren Portfolios finden?

Um das herauszufinden, hat AIQ mit Edward Gladwyn (Equities Portfolio Construction Lead), Fraser Lundie (Global Head of Fixed Income), Nicholette MacDonald-Brown (Global Head of Equity) und Sotirios Nakos (Head of Multi-Asset Portfolio Management) gesprochen. In diesem Q&A erläutern sie ihre Ansichten zur Diversifikation, die Auswirkungen globaler Ereignisse sowie die Instrumente und Ansätze, mit denen sie Portfolios widerstandsfähig halten.

Frage: Wenn man von Diversifikation spricht, denken die meisten Menschen zuerst an die Aufteilung auf verschiedene Anlageklassen, Unternehmen und Sektoren. Sie kann sich aber auch auf Anlagehorizonte, Laufzeiten, Geografien, Anlageziele und mehr beziehen. Können Sie das näher erläutern?

Nicholette MacDonald-Brown (NMB): Aus Aktienperspektive betrachten wir Diversifikation durch all diese Brillen, da Konzentrationsrisiko und Diversifikation seit jeher ein zentraler Bestandteil unserer Arbeit sind. Wir betrachten Diversifikation jedoch auch unter zwei speziellen Gesichtspunkten:

Zum einen betrachten wir sie im Verhältnis zu dem uns vorgegebenen Risikobudget. Je kleiner das Risikobudget ist, desto wichtiger wird die Diversifikation.

Zum anderen betrachten wir sie aus einer personellen Perspektive und der Vielfalt der Denkweisen. Wir sind ein Team von Experten aus unterschiedlichsten Branchen und möchten sicherstellen, dass unsere Portfolios die Gesamtheit dieses Wissens und dieser Expertise widerspiegeln und nicht nur eine einzelne Meinung zu einem einzelnen Thema.

Fraser Lundie (FL): Als Unternehmen versuchen wir, uns nicht durch Silodenken einschränken zu lassen – weder zwischen Anleihen und Aktien, noch in der Art und Weise, wie wir mit dem Multi-Asset-Bereich interagieren, oder über Handel, Portfoliomanagement, Risiko, Research, Strategie und Volkswirtschaft hinweg. Unsere Anleihe-Matrix-Pods sind so konzipiert, dass sie diese verschiedenen Perspektiven zusammenbringen, sodass die Diversifikation von einem breiteren Spektrum an Meinungen getragen wird und nicht nur von einem einzigen Blickwinkel.

In Anleiheportfolios ist das Universum der Anlegemöglichkeiten heute viel breiter als früher. Anleger können mittlerweile über Unter-Anlageklassen hinweg diversifizieren, die früher als Nische galten – darunter Schwellenländeranleihen, Hochzinsanleihen, Hybridanleihen, Kredite und verbriefte Kredite. Das bedeutet, dass der Ausgangspunkt für Diversifikation weit über ein traditionelles Portfolio aus Staats- und Unternehmensanleihen entwickelter Märkte hinausgeht.

Dies gilt voraussichtlich über alle Anlageklassen hinweg, allerdings sind die aktuellen Bewertungen hoch. Man könnte daher argumentieren, dass an diesem Punkt des Zyklus ein größerer Teil der Gesamtrendite aus Alpha und dem Beitrag aktiven Managements stammen muss und nicht allein aus Beta.

Sotirios Nakos (SN): Aus Multi-Asset-Sicht stellt sich unter anderem die Frage, wie stark man sein Beta diversifizieren kann, was vom jeweiligen Marktumfeld abhängt. In 60/40-Portfolios sind die fiskalpolitischen und Inflationsrisiken ausgeprägter als vor der COVID-Pandemie. Anleger müssen daher genau abwägen, welcher Teil der Zinskurve und welche Anleihe-Anlageklassen für das jeweilige Risikoniveau die größte Diversifikation bieten. Wir müssen diesen 40-Prozent-Anteil effizienter nutzen.

Auch wenn das makroökonomische Umfeld eine wichtige Rolle gespielt hat, waren in den letzten sechs Jahren auch die Unternehmensgewinne ein wesentlicher Treiber. Innerhalb des Aktienbereichs ist es wichtiger geworden, die Bottom-up-Perspektive zu berücksichtigen, verschiedene Stile zu kombinieren und nicht nur Indizes nachzubilden. Es geht also darum, sowohl Alpha als auch Beta zu diversifizieren.

Schließlich zeigt die jüngste Erfahrung rund um Energiesicherheit und Marktstörungen, dass wir mehr Spielraum haben, Engagement in Sachwerten und alternativen Anlagen einzugehen – sei es über Rohstoffe oder Long-Short-Strategien –, um bestimmte Risiken abzusichern.

Edward Gladwyn (EG): Diversifikation ist Teil des Werkzeugkastens, weshalb wir einen robusten Ansatz verfolgen müssen, bei dem zwei Punkte zu beachten sind.

Erstens müssen wir genau prüfen, ob wir Diversifikation dort erhalten, wo wir sie erwarten. Der Kauf von mehr Aktien oder das Einholen von Ideen bei mehr Personen führt nicht zwangsläufig zu diversifizierten Ansichten, wenn stilistische Überschneidungen bestehen oder verschiedene Sektoren von demselben zugrunde liegenden Thema getrieben werden.

Zweitens: Da alles, was wir tun, relativ zu einer Benchmark erfolgt, ist der bewusste Verzicht auf Diversifikation ein Instrument, um Engagements zu konzentrieren, die wir absichern wollen. Wenn wir beispielsweise zwei Aktien aus demselben Sektor halten, gehen wir davon aus, dass sie denselben zugrunde liegenden industriellen Treiber haben. Dieser Treiber kann abgesichert werden, was ein reines Engagement in dem Unternehmen ermöglicht, das wir für stärker aufgestellt halten. Die Gefahr besteht darin, dass wir diesen Konzentrationsvorteil verlieren und eine ungewollte Diversifikation erhalten, wenn die zugrunde liegenden Treiber der beiden Unternehmen voneinander abweichen.

KI ist hierfür ein gutes Beispiel: Etwas, das stark konzentriert wirkt, ist in Bezug auf die Wertentwicklung der zugrunde liegenden Aktien tatsächlich enorm diversifiziert.

Frage: In der Tat bündeln KI und Halbleiter viel Marktkapitalisierung. Können Sie uns mehr über diese „versteckte Diversifikation“ erzählen?

EG: Es war ein breit angelegter Trend, der sich nicht nur auf den Halbleitermarkt ausgewirkt hat. Wir haben beobachtet, dass die Nachfrage nach Rechenzentren auf andere Sektoren übergegriffen hat, insbesondere in der Industrie. Das erforderte viel Einsatz, um mit der Entwicklung dieser Märkte Schritt zu halten, sicherzustellen, dass wir gegenüber dem Gesamttrend weder über- noch untergewichtet sind, und die aussichtsreichsten Bereiche auszuwählen.

Um Ihnen ein konkretes Beispiel zu geben: NVIDIA ist das Paradebeispiel für die Profiteure des KI-Trends, da das Unternehmen sozusagen die Schaufeln und Hacken für den Goldrausch verkauft. Dennoch liegt die Performance seit Jahresbeginn im Rahmen des Gesamtmarktes. Unterdessen sind einige Mitbewerber um hunderte Prozent gestiegen.

Die Annahme einer reinen Konzentration hat in Wahrheit ein riesiges Streuungs- und Diversifikationspotenzial gezeigt. Wir müssen daher einen anderen Blickwinkel einnehmen, um die zugrunde liegenden Treiber innerhalb einer scheinbar einheitlichen Branchengruppe aufzuschlüsseln. Dazu lösen wir uns von traditionellen Branchendefinitionen und analysieren die spezifische geschäftliche und industrielle Sensitivität der einzelnen Unternehmen. Wir möchten beispielsweise gezielt unser bevorzugtes Engagement im Bereich Speichertechnologie auswählen, anstatt den Speichermarkt als Ganzes zu spielen.

Frage: Gleichzeitig nehmen viele dieser Unternehmen sehr hohe Schulden auf. Wie wirkt sich das auf Ihre Anlageentscheidungen aus?

NMB: Wir haben Anfang des Jahres gemeinsam eine umfassende Analyse durchgeführt und untersucht, wie sich die in den Anleihe- und Aktienmärkten eingepreisten Erwartungen aus Cashflow-Perspektive unterscheiden. Solange sich die Verschuldung in einem vernünftigen Rahmen bewegt – was bei den meisten dieser Unternehmen der Fall ist –, befürworten wir es, wenn Unternehmen den Anleihemarkt nutzen, um zu wachsen. Es geht jedoch letztlich um die Erwartungshaltung im Vergleich zu dem, was im jeweiligen Instrument eingepreist ist.

SN: Das Ausmaß der Anleiheemissionen durch die Hyperscaler wurde viel diskutiert. Aus Multi-Asset-Sicht geht es darum, Präferenzen dort auszudrücken, wo wir das größere Beteiligungspotenzial sehen. Großteils haben wir das KI-Thema über den Aktienmarkt umgesetzt. Das bedeutet nicht, dass es keine Chancen im Anleihebereich gibt, aber diese müssten auf Einzeltitelebene bewertet werden. Daher ist es aus einer Multi-Asset-Perspektive einfacher, das Thema über Aktien abzudecken.

FL: Diese Art von Marktverwerfung überschneidet sich mit einer Vielzahl von Szenarien und lässt sich nicht einfach in eine reine Top-down- oder Bottom-up-Schublade stecken. Sie betrifft einzelne Emittenten, Sektoren und breitere Marktannahmen gleichzeitig. In einem solchen Umfeld bedeutet Diversifikation, Portfolios so aufzubauen, dass sie über mehrere plausible Szenarien hinweg widerstandsfähig bleiben, anstatt sich auf ein einziges Basisszenario zu verlassen.

Frage: Die Ereignisse im Nahen Osten beeinflussen die Erwartungen an Inflation, Zinsen und Wirtschaftswachstum. Wie wirkt sich das auf Ihren Anlageansatz aus?

FL: Die Dinge scheinen sich schneller zu verändern als früher, daher benötigen Portfolios mehr Dynamik. Die Unterscheidung zwischen strategischer und taktischer Asset-Allokation verschwindet zwar nicht, aber beide müssen enger miteinander verknüpft werden: Kurzfristige Schocks können langfristige Annahmen beeinflussen, während strategische Ansichten weiterhin taktische Entscheidungen disziplinieren müssen.

SN: Langfristige Risikomodelle treffen Annahmen über Korrelationen und Volatilität zwischen Anlageklassen, aber die meisten gehen von einem Engagement über den gesamten Konjunkturzyklus aus. In einer Situation mit Lieferengpässen können sich Korrelationen rasch verändern, und man kann nicht einfach davon ausgehen, dass der Diversifikationsvorteil über den gesamten Zyklus hinweg wie erwartet erhalten bleibt. Wir beobachten dies derzeit im Energiesektor, wo ein gewisses Engagement in US-Energietiteln den Portfolios eine Absicherung geboten hat. Es gibt aber auch andere Aspekte. Gold hat beispielsweise in den letzten zwei Jahren sehr gut funktioniert, doch in diesem Jahr haben Dollarbewegungen seine Performance mehr als zunichte gemacht.

Ein weiterer Punkt ist: Wenn man diese Kräfte kurzfristig wahrnimmt, werden sie langsam beginnen, auch langfristige Diskussionen zu beeinflussen – sei es durch Energieresilienz, strategische Autonomie oder eine multipolare Welt. Es ist nicht nur der langfristige Zyklus, der kurzfristige Entscheidungen leitet; das funktioniert in beide Richtungen.

EG: Als aktiver, bottom-up-orientierter und einzeltitelspezifischer Aktienmanager, der sich an einer Benchmark orientiert, wollen wir keine Auswirkungen makroökonomischer Entwicklungen auf unsere Anlagen sehen – und schon gar keine Erstrundeneffekte. Und im Großen und Ganzen war es genau das, was wir beim Ausbruch des Konflikts im Nahen Osten beobachtet haben.

Interessanter ist jedoch, wo Vermögenswerte weniger diversifiziert werden, was den Blick auf die Struktur des zugrunde liegenden Marktes freigibt. Was wir sahen, waren sehr großflächige, vereinfachte Reaktionen auf den Krieg und – insbesondere für uns – ein massiver Abverkauf europäischer Titel. Die Anleger kamen zu dem Schluss, dass Europa anfälliger für Störungen der Energieversorgung ist als die USA, was auch korrekt ist. Jedoch sind viele in Europa börsennotierte Unternehmen nicht wesentlich von der europäischen Konjunktur abhängig. Es handelt sich um große, international aufgestellte Konzerne, deren Aktien jedoch deutlich stärker betroffen waren als die vergleichbarer US-Wettbewerber mit ähnlichem Profil. Diese großflächige Marktreaktion stellte somit eine Chance dar. Da sie jedoch technisch getrieben war, korrigierten sich die meisten dieser Verzerrungen innerhalb weniger Wochen.

Es war eine interessante Phase, die den Nutzen von Diversifikation und der Absicherung ungewollter Risiken im Portfolio verdeutlicht hat. Sie hat zudem gezeigt, dass es deutliche Phasen von Marktineffizienzen gibt – genau diese versuchen wir zu nutzen –, selbst wenn der Markt im Allgemeinen effizient ist und es nicht lange dauert, bis sich solche Verzerrungen wieder korrigieren.

NMB: All das ist der Grund, warum ich argumentieren würde, dass man eine Vielfalt an Menschen und Ideen braucht, denn das, was den Markt anführt, kann sich sehr schnell ändern. Man muss Ideen auf Lager haben, die man schnell umsetzen kann. Dieser „Supermarkt“ für Fondsmanager ist essenziell.

Frage: Handelshemmnisse, Zölle und Protektionismus bestehen weiterhin. Wie diversifizieren Sie gegen diese Risiken?

NMB: Wo ein Unternehmen börsennotiert ist, gibt keinen Aufschluss darüber, wie es von Zöllen betroffen ist. Geografische Diversifikation bedeutet daher nicht zwangsläufig, dass man eine Diversifikation gegenüber Handelshemmnissen erreicht hat. Es geht darum, zu verstehen, was man besitzt, und intelligent über Diversifikation nachzudenken.

FL: Auch hier sind Top-down- und Bottom-up-Ansätze viel näher zusammengerückt als früher, und man kann das eine nicht ohne das andere diskutieren. Man denkt vielleicht, dass man eine Sektoreinschätzung abgibt – zum Beispiel im Telekommunikationsbereich –, stellt dann aber fest, dass Teile des Sektors den erwarteten Treibern gar nicht mehr ausgesetzt sind, weil sich Technologien und Geschäftsmodelle weiterentwickelt haben. Der Schlüssel liegt darin, zu verstehen, wie sich diese Engagements verändern, damit eine Allokation, die von oben nach unten sinnvoll erscheint, auch dann noch standhält, wenn man die zugrunde liegenden Unternehmen prüft.

SN: Beim Thema Handel gibt es zudem einen inflationsbezogenen Aspekt, den es genau zu beobachten gilt. Energie stand für die Marktteilnehmer im Mittelpunkt. Das bedeutet jedoch nicht, dass mit größeren Handelshemmnissen keine Risiken verbunden sind. Was die Inflationserwartungen betrifft, könnte man argumentieren, dass die damit verbundene Risikoprämie höher sein wird als in einer globalisierten Welt.

Frage: Ist es schwieriger geworden, Portfolios zu diversifizieren, oder gilt bei der Geldanlage „Business as usual“?

FL: Faktisch ist es schwieriger geworden, seit sich das Inflationsumfeld im Jahr 2022 verändert hat, da sich Anleger nicht mehr ganz so stark auf die negative Korrelation zwischen Zinsen und Risikoaktiva verlassen können. Aber auch der Werkzeugkasten hat sich erweitert. Diversifikation lässt sich wieder aufbauen, indem man das Anlageuniversum im Anleihebereich verbreitert, Top-down- und Bottom-up-Erkenntnisse über Anlageklassen hinweg kombiniert und bei der Portfoliokonstruktion dynamischer agiert.

SN: Unter sonst gleichen Bedingungen muss man mehr Zeit auf die Portfoliokonstruktion verwenden – nicht nur auf die Generierung von Ideen, sondern darauf, wie jede einzelne Idee das Portfolio ergänzt. Und das muss nicht nur auf taktischer, sondern auch auf strategischer Basis geschehen, um die großen Fragen anzugehen, die bedeutende Veränderungen in den Portfolios vorantreiben werden. Wenn beispielsweise in meiner Korrelationsmatrix alle Korrelationen geringfügig höher ausfallen, müssen sich meine Allokationen unter Umständen erheblich verändern.

Etwas einfacher geworden ist es hingegen bei vorsichtigeren Portfolios. Jahrelang war es schwierig, ausreichende Renditen zu erzielen, während es im aktuellen Umfeld möglich ist, attraktive Portfolios mit angemessener Rendite und geringer Volatilität zusammenzustellen – insbesondere wenn man die Alpha-Chancen nutzt, die sich über bestimmte Unter-Anlageklassen hinweg bieten.

NMB: Anlageklassenübergreifend sind die Werkzeuge, die wir für unsere Investmentteams – von den Portfoliomanagern über die Desk-Heads bis hin zu den Analysten – entwickelt haben, in der Lage, von hier an eine bessere Performance zu erzielen.

Darüber hinaus waren die Märkte über Jahre hinweg sehr engstirnig fokussiert, was es schwer machte, den Markt zu übertreffen und die Vorteile der Diversifikation aufzuzeigen. Aber das beginnt sich nun zu ändern. Vor fünf Jahren hätten wir noch nicht darüber gesprochen, dass künstliche Intelligenz der Haupttreiber der Märkte sein würde, und Anleger waren darauf nicht vorbereitet. Was die Märkte von nun an antreiben wird, ist das bekannte Unbekannte („Known Unknown“) – das Thema, über das wir heute noch nicht sprechen, über das man sich aber bewusst sein muss, damit man mit seinem Wachstum und Wandel davon profitieren kann.

EG: Diversifikation fühlt sich schwieriger an, da die Zusammenhänge weniger stabil sind. Aber die analytischen Rahmenbedingungen und Werkzeuge, zu deren Entwicklung uns dies gezwungen hat, sollten die nächste Phase erleichtern. In schwierigen Zeiten säen wir die Saat für die Zukunft.

Ein „Free Lunch“ – aber einer, für den man arbeiten muss

In einer von Umbrüchen geprägten Landschaft erfordert das Erreichen einer echten Diversifikation von Anlegern, dass sie die zugrunde liegenden Vermögenswerte verstehen, Top-down-, Bottom-up-, taktische und strategische Sichtweisen miteinander verknüpfen und eine Reihe von Ideen bereithalten, die bei Marktveränderungen umgesetzt werden können. Das Spektrum der Anlegemöglichkeiten bei Anleihen hat sich erweitert, vorsichtigere Multi-Asset-Portfolios können nun auf attraktivere Renditen zugreifen, und die Streuung an den Märkten schafft Möglichkeiten für das aktive Management, einen größeren Beitrag zur Gesamtrendite zu leisten. Mit den richtigen Instrumenten und Ansätzen können Anleger nach wie vor von den Vorteilen der Diversifikation profitieren.