Los cimientos del éxito

Las condiciones actuales se consideran favorables para el préstamo, dada la estabilidad de los valores inmobiliarios. Además, los recientes recortes de los tipos de interés por parte del Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo han mejorado las condiciones de préstamo, lo que aumenta la confianza de las entidades de préstamo.

Históricamente, el mercado ha estado dominado por los bancos, que poseen el 85% de los préstamos inmobiliarios europeos, pero la promulgación de nuevas normativas más restrictivas ha templado el ánimo de los bancos por financiar inversiones transitorias y de valor añadido, creando un vacío que están colmando las entidades no bancarias. En especial, nos referimos a los fondos de deuda, aunque también hay aseguradoras que buscan inversiones de menor duración y mayor rentabilidad. La convergencia de estos factores está intensificando la competencia por las oportunidades de asignación.

Es necesario mantener la cabeza fría. Aunque tanto el Reino Unido como Europa disfrutan de una relativa estabilidad política, la incertidumbre política y macroeconómica global (por ejemplo, la creada por la política arancelaria estadounidense) influye en el sentimiento de mercado y en los flujos transfronterizos de capital. Así lo demuestra un informe reciente de CRE Finance Council Europe, una asociación de empresas financieras del sector inmobiliario comercial, que pone de relieve el mayor recelo de las entidades de préstamo a invertir en los sectores logístico y hostelero. Si comparamos las respuestas del primer y el segundo trimestre de 2025, los encuestados que expresaron opiniones negativas sobre el sector logístico pasaron del 20% al 25%, y aquellos que desconfiaban del hostelero subieron del 11% al 19%.²

Ahora bien, la deuda inmobiliaria europea de alto rendimiento ofrece una interesante oportunidad, tanto en términos de asignación como por su atractiva rentabilidad, para los inversores avezados. Con un conocimiento profundo del mercado y sólidas capacidades de análisis, pueden hallarse oportunidades en áreas poco exploradas. La flexibilidad estructural es esencial a la hora de originar transacciones que proporcionen rentabilidades ajustadas al riesgo, avaladas por colaterales de alta calidad y apoyadas por prestatarios solventes.

En este artículo analizaremos varias oportunidades actuales y comentaremos las dificultades que presenta la asignación de capital y cómo superarlas.

La deuda inmobiliaria de alto rendimiento debe su nombre a las estrategias de alto riesgo y alta rentabilidad que suelen buscar tasas internas de retorno (TIR) superiores al 8%. Entre estas estrategias figuran las transacciones de apalancamiento alto (generalmente con un coeficiente préstamo-valor, o LTV, por sus siglas en inglés, de hasta un 75%), riesgo de construcción y arrendamiento, deuda intermedia (supeditada a la deuda sénior) y oportunidades en deuda en dificultades.

Durante el pasado año, la actividad se ha centrado cada vez más en la construcción y los "stretch senior loans" (con coeficientes LTV de hasta el 75%), sobre todo en sectores con fundamentales resilientes, como la vivienda o la logística. La financiación intermedia también predomina en Europa continental, más que en el Reino Unido, cuyos mayores tipos totales siguen afectando a los rendimientos.

Estas características significan que, aunque las rentabilidades potenciales son muy interesantes, las transacciones son más complejas y tienen mayores factores de riesgo que la deuda inmobiliaria "core" tradicional. La suscripción efectiva en este universo exige un conocimiento profundo del plan de negocio del prestatario, pruebas de resistencia rigurosas y un enfoque cuidadoso de evaluación de riesgos, pero los inversores competentes pueden hallar atractivas oportunidades de asignación. La Figura 2, basada en datos de una encuesta del CBRE, muestra las áreas de interés más probables para los prestamistas en 2025.

Según la encuesta, se espera que el crédito al sector de la construcción constituya un 21% del total de la actividad financiera europea en 2025, más o menos como el año anterior. Esta estabilidad refleja que los prestamistas siguen interesados en invertir en la construcción y que los prestatarios tratan de confirmar la viabilidad de los proyectos y desarrollarlos.

La escasez de oferta, la rentabilidad en la contratación y una previsión de crecimiento fuerte del alquiler favorecen los proyectos de obra nueva y la reconversión de propiedades en ciertos sectores. Como ejemplo podemos citar la reciente financiación, por parte de Aviva Investors⁴, de la conversión de edificios de oficinas obsoletos en laboratorios. Además, los alquileres compartidos, los hoteles cápsula y las residencias para la tercera edad, entre otras nuevas clases viables de activos habitacionales, están ganando fuerza.

También se puede invertir en operaciones de deuda de alto rendimiento con un mayor nivel de apalancamiento y estructuras innovadoras. Las entidades de préstamo, en su esfuerzo por asignar capital y obtener más rentabilidad, están cada vez más dispuestas a aceptar coeficientes LTV más altos. El abaratamiento del endeudamiento, debido a la compresión de los márgenes y las reducciones en los tipos básicos, facilita el servicio de la deuda de los préstamos completos y la deuda intermedia. Es esencial saber elegir las condiciones más ventajosas, y los prestamistas tratan de adelantarse a la competencia mediante estructuraciones creativas.

Algunos ejemplos son:

• financiación "pari passu" (en la que inversores tanto en acciones como en crédito financian la construcción a una ratio preestablecida);
• ampliación de crédito (un préstamo adicional que se proporciona a un prestatario, sujeto a determinados criterios), y
• cesiones de crédito (en las que un prestamista toma dinero prestado de un tercero y utiliza como garantía la deuda preexistente).

Se están utilizando todos estos enfoques para mejorar la rentabilidad al tiempo que se gestiona el riesgo.

Las oportunidades de deuda que hemos analizado también tienen presentan desafíos:

1. Liquidez

En el mercado actual, el capital disponible es muy superior a la demanda de crédito, lo que incrementa la competencia entre prestamistas en cada oportunidad de inversión.

La capacidad de la deuda inmobiliaria de alto rendimiento para generar rentabilidades similares a las de las acciones ha llevado a empresas de inversión y de "private equity" a ampliar el capital destinado a las estrategias de crédito. Al mismo tiempo, los coeficientes LTV siguen siendo relativamente conservadores en comparación con los estándares históricos, lo que refleja el menguante interés de las empresas por endeudarse y se traduce en un menor potencial de rentabilidad.

2. Viabilidad

Las oportunidades en la construcción siguen siendo inversiones atractivas, pero las constructoras se enfrentan a dificultades de viabilidad debido al encarecimiento de las obras y a las mayores presiones del mercado.

• En el sector de la vivienda, la incertidumbre normativa (sobre todo en lo que respecta a la Ley de Seguridad en la Construcción en el Reino Unido y a la legislación de control del alquiler) está afectando negativamente a los proyectos de construcción.
• En el sector de la logística, un entorno de reducción de los alquileres está ensombreciendo las perspectivas de crecimiento.
• En el sector de las oficinas, los ánimos están mejorando en determinados sectores, pero la viabilidad de muchos planes todavía depende de que se aseguren contratos de prearrendamiento.

La Figura 3 muestra la distribución de las operaciones de construcción futura en las que se solicitó financiación durante el año pasado. A pesar de que la actividad no cesa, el sector de la construcción sigue enfrentándose a escollos que le impiden ganar impulso.

3. Rentabilidad

El aumento de las cesiones de crédito y del apetito del sector bancario han contribuido a la compresión en las oportunidades tanto de crédito "core" (con coeficientes LTV inferiores al 55%) como de "stretch senior loans" (con coeficientes LTV de hasta el 75%). Esta dinámica también está presionando a la baja los precios del crédito de construcción y financiación intermedia.

Ahora bien, hay soluciones para paliar estos problemas: la diversificación geográfica (por ejemplo, mediante estrategias de inversión paneuropea) puede otorgar una ventaja estratégica a los enfoques de mayor rendimiento, especialmente en los casos en que para generar valor sea preciso identificar perturbaciones de mercado.

Además de aumentar las oportunidades, la diversificación geográfica reduce la exposición a riesgos económicos, regulatorios y climáticos localizados. También puede incrementar las rentabilidades, ya que los inversores pueden concentrarse en oportunidades de mayor rendimiento en mercados ineficientes o menos competitivos, y puede homogeneizar los resultados de la cartera, gracias a la exposición equilibrada a mercados en distintas fases del ciclo económico. 

El mercado europeo de deuda sigue estando mucho más dominado por los bancos que el británico o el estadounidense, lo que sugiere que hay mayores oportunidades para que prestamistas alternativos proporcionen soluciones más flexibles en áreas dejadas de lado por los bancos (por ejemplo, la construcción con un mayor ratio préstamo-coste o las clases de activos emergentes).

En todo caso, para batir a la competencia se requieren habilidades especializadas. 

Aviva Investors lleva más de 40 años en el mercado de deuda inmobiliaria, durante los cuales hemos desarrollado largas relaciones con "sponsors" que nos han abierto multitud de oportunidades de inversión. Gracias a nuestro equipo interno de analistas de mercados privados y a la capacidad de invertir directamente en activos inmobiliarios, somos capaces de detectar oportunidades y evaluar perfiles de riesgo y rentabilidad.

Además, aumentamos las probabilidades de éxito con tesis flexibles y acuerdos de estructuración creativos, que también nos ayudan a mejorar la rentabilidad y reforzar la gestión de riesgos. En última instancia, es la capacidad interna y la habilidad de nuestros analistas lo que convierte una inversión en alto rendimiento en una estrategia a largo plazo y no en una mera oportunidad cíclica.

En este universo, es crucial saber elegir. Nuestro equipo de gestión, experto en el sector inmobiliario y curtido en todo tipo de ciclos de crédito, aporta su experiencia y gestiona, con rigor, tanto las suscripciones como el riesgo, incluso en los entornos más complejos.

A nuestro modo de ver, aunque haya una lucha feroz por las oportunidades más productivas en deuda inmobiliaria europea, los inversores con sólidas relaciones con "sponsors", un gran conocimiento del mercado, agilidad estructural y pericia para evaluar las rentabilidades ajustadas al riesgo estarán en buena situación para lograr el éxito en el competitivo panorama actual.