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Mover montañas y mercados

un nuevo enfoque del riesgo sistemático

Una serie de fallos en el mercado han dejado al descubierto las deficiencias de la teoría moderna de carteras. Sin embargo, los participantes en el mercado desempeñan un papel activo, no son meros espectadores. Si se inculca esta noción, podría lograrse un mejor enfoque tanto para considerar como para abordar el riesgo sistemático.

Lea este artículo para comprender:

  • Qué puntos débiles presentan las finanzas modernas y la gestión de riesgos del mundo actual
  • En qué medida influyen los participantes en el mercado global
  • Qué nuevos enfoques de análisis se pueden aplicar a los riesgos sistemático y de mercado
  • Qué efectos prácticos tiene la macro stewardship sobre la inversión y los mercados

Pocas afirmaciones representan mejor la separación entre el antiguo paradigma de inversión y el actual que una célebre frase que hoy conocemos todos: “Se deben considerar tanto los riesgos como la rentabilidad”1.

Esta idea, introducida por Harry Markowitz, puede parecer simple a primera vista, pero fue revolucionaria porque marcó un antes y un después en términos de innovaciones teóricas y prácticas en el campo de la gestión de riesgos. Además, sentó las bases de la teoría moderna de carteras (TMC).

Sin embargo, si pensamos en las finanzas modernas en el contexto de los inmensos desafíos que presenta el sistema a día de hoy, resulta evidente que la teoría ha pasado por alto algo fundamental.

El problema es el siguiente: en el mundo de las finanzas se acepta sin discusión que el mercado “es inamovible” y que no se puede influir en él.

No obstante, como señala William Sharpe, una de las principales figuras de la TMC, todos dependemos de un mercado que funcione correctamente. Al reflexionar sobre el impacto de su obra en la industria de la inversión, Sharpe apostilló que, cuanto mayor fuera el riesgo, mayor sería la rentabilidad, pero que esto no se aplicaba a cualquier riesgo, sino a aquel que generaría una recompensa si los mercados funcionasen correctamente”. Además, Sharpe nos recuerda que este riesgo no se puede diversificar.

La incontestable creencia de que la integridad2 del mercado se considera un factor externo a los participantes del mercado, ya sean activos o pasivos, ha resultado en que el mundo de las finanzas y la inversión sea ajeno a cualquier noción real y significativa de sostenibilidad.

En cualquier caso, no es un dogma, podemos romper con el pasado. ¿Qué ocurriría si nos replanteáramos algunas de las asunciones principales en las finanzas? Oliver Morriss, Macro Stewardship Analyst en Aviva Investors, y sus compañeros opinan que “la TMC, pese a todos sus defectos, se puede reconsiderar”.

Sin embargo, antes de desmontar estas ideas, debemos comprender cómo se gestaron.

Riesgo sistemático frente riesgo sistémico

Por lo general, estos términos se emplean como sinónimos, pero es importante comprender las diferencias entre el riesgo sistémico y el riesgo sistemático. Ambos ofrecen diferentes marcos de referencia y proceden de enfoques distintos (en un caso, los de profesionales del gobierno corporativo o del cumplimiento normativo, en el otro, los de teóricos financieros) que no fueron concebidos para ser complementarios.

El riesgo sistémico hace referencia al riesgo de un fallo en todo el sistema, en lugar de a nivel individual. En el ámbito financiero, sirve para aludir al riesgo de un fallo en cascada en el sector financiero, provocado por vínculos en el sistema financiero, que ocasionaría una grave recesión económica.

Por su parte, el riesgo sistemático se considera inherente al sistema en general y afecta a la totalidad del mercado o a la economía. Este riesgo no se puede diversificar y, por lo tanto, no se puede evitar. Sin embargo, sí se pueden gestionar los factores que lo desencadenan.

Resulta evidente que ambos conceptos se interrelacionan y se superponen, motivo por el cual se confunden. En este artículo intentaremos utilizar estos términos en su contexto correspondiente y no de forma indistinta.

La única “comida gratis” en inversión

Markowitz ofreció a los inversores su única “comida gratis”: la diversificación. La esencia de su artículo Portfolio Selection, por el cual recibió el Premio Nobel de Economía, se resume en una sencilla regla: sin riesgo, no hay recompensa.

A la hora de asumir riesgos, Markowitz nos recomienda no jugarlo todo a una carta, sino diversificar. Sin embargo, el economista también dio una nueva connotación a la diversificación, puesto que señaló que esta debía ser del tipo “correcto”, a saber, “se debe evitar invertir en valores con elevadas covarianzas entre sí”. 

No obstante, aunque la diversificación pueda ser el mejor mecanismo para reducir riesgos (en lo que respecta a la varianza), es habitual que socave la oportunidad de generar una mayor rentabilidad, como sí se lograría con inversiones más concentradas.

Sharpe, padre del modelo de valoración de activos financieros (CAPM, por sus siglas en inglés), se basó en esta idea al partir de la premisa de que todos los inversores desean mantener la cartera más “eficiente”. Tras aplicar una serie de supuestos instrumentales, tales como el uso de préstamos libres de riesgo, Sharpe concluyó que la cartera óptima, junto con la frontera eficiente de Markowitz, debe ser la cartera del mercado, cuyo indicador sería el índice S&P 500, que representa una amplia cesta de empresas estadounidenses.3

Con esto, Sharpe podía calcular el precio de cada activo individual en los mercados de capitales. Según su CAPM, el único riesgo por el cual los inversores obtendrían una recompensa sería aquel que no se pudiera diversificar. Sharpe bautizó a este riesgo como “riesgo sistemático”, que pasó a representarse a través del beta (β). El beta es una medida de la covarianza (o correlación) de un activo con el mercado. Sharpe distingue entre “riesgo sistemático” y “riesgo no sistemático”, esto es, la parte del riesgo de un activo que no está correlacionada con el mercado.

Entonces, ¿cuál es el problema? Una vez se ha diversificado el riesgo no sistemático (o idiosincrático), el riesgo sistemático (o de mercado) puede llegar a representar el 91,5 % de la variabilidad de la rentabilidad de la inversión.4

Atracón de “comida gratis”

Sin embargo, entre los principales fallos de la TMC se cuentan su limitada concepción del riesgo y la presuposición de que todos se pueden medir de forma matemática. En su obra de 1921, Riesgo, incertidumbre y beneficio, el economista Frank Knight, de la Universidad de Chicago, distinguía entre riesgo e incertidumbre. Mientras que el primero era cuantificable, el segundo, no.

Corremos el peligro de relegar el arte de la inversión a las mismas normas generales y tradiciones de las que, en teoría, pretendíamos alejarnos.

El hecho de centrarse de forma desproporcionada en la volatilidad como indicador de riesgo, y la consecuente dependencia excesiva de la diversificación, da lugar a que se enmarquen los riesgos sistémicos dentro del ámbito de la incertidumbre.

Jon Lukomnik, coautor del libro Moving Beyond Modern Portfolio Theory: Investing That Matters, publicado en 2021, comparte una opinión similar. Lukomnik escribió: “La imperante teoría ortodoxa de la inversión no puede lidiar con los riesgos sistémicos, lo que ha llevado a los inversores a centrarse en la volatilidad como manifestación del riesgo, mientras que no hacen nada para enfrentarse al riesgo subyacente”.

En la interminable búsqueda de medios más sofisticados con los que gestionar los riesgos, corremos el peligro de relegar el arte de la inversión a las mismas normas generales y tradiciones de las que, en teoría, pretendíamos alejarnos. Además, aunque los inversores hayan basado sus asignaciones de activos en las ideas de la integridad exógena del mercado y de que este funciona bien de forma constante, a fin de aprovechar las ineficiencias, la realidad es que esta idea se tambalea ante las amenazas a las que nos enfrentamos hoy en día.

Riesgo y rentabilidad

Una vez cuestionemos la idea de que los mercados son objetos inamovibles, lo siguiente que habrá que preguntarse será: ¿Cómo podemos replantearnos los enfoques de riesgo y rentabilidad u oportunidad?

En primer lugar, cabe destacar la integración ESG: la inclusión sistemática y explícita de criterios ESG en el análisis y las decisiones de inversión5 se enmarca en la hipótesis del mercado eficiente, puesto que tan solo representa la consideración de información relevante para la valoración de activos. Si se utiliza adecuadamente, puede ayudar a obtener una visión más completa de la diversificación y el riesgo.

Desde un punto de vista menos positivo, la necesidad moral de aumentar sostenibillidad, arreglar los errores del mercado y suprimir los factores externos negativos choca con la necesidad financiera. Los plazos marcados para combatir el cambio climático, así como otros riesgos acuciantes, se nos vienen encima. Ya no son un problema de un futuro lejano, sino que afectan a las vidas de las personas y también a nuestras carteras.

Por ello, es fundamental abordar los catalizadores subyacentes del riesgo y sus orígenes, de forma distinta a como se contempla en la teoría ortodoxa de la inversión.

Por ello, es fundamental abordar los catalizadores subyacentes del riesgo y sus orígenes, de forma distinta a como se contempla en la teoría ortodoxa de la inversión. Iniciar un diálogo activo con las empresas participadas —lo que denominamos micro stewardship— es un importante paso al respecto, ya que se fomentan prácticas sostenibles y se mitiga la contribución a los riesgos que puedan socavar el sistema en el que operan.

La macro stewardship —a saber, intervenir en el propio sistema, a través de la colaboración y la consulta con gestoras, reguladores, Gobiernos y legisladores— es otro mecanismo para actuar sobre las causas subyacentes del riesgo. En palabras de Jess Foulds, Global Responsible Investment Senior Manager en Aviva Investors: “¿Cómo sería el diálogo activo si lo abordáramos desde el punto de vista del sistema, en lugar de simplemente a nivel de una entidad corporativa, un emisor individual o una región local?”

Igualar los esfuerzos de micro y macro stewardship resulta crucial. Según Foulds, “podemos incidir sobre el riesgo cambiando la forma en la que se asigna el capital, pero también podemos reducir el riesgo general a nivel de mercado mediante la colaboración con los Gobiernos”. Los titulares de bonos soberanos aún no han sacado todo el partido a su influencia.

Sin embargo, esta historia no versa sobre la mitigación de riesgos. Conforme se destina más capital a temáticas de transición, también nacen oportunidades para generar rentabilidad.

“Para aquellas personas que gestionan capitales, entender cómo cambiarán las políticas adquirirá una mayor importancia”, comenta Tom Tayler, Senior Manager en el Sustainable Finance Centre of Excellence de Aviva Investors.

Hacia una hipótesis del mercado sostenible

“El diseño de los mercados se puede cambiar. Son conceptos humanos. De forma intuitiva, tanto los participantes del mercado como los inversores profesionales se encuentran en una posición óptima para opinar acerca de cómo reparar los fallos y las debilidades del sistema”, aduce Morriss.

En su opinión, debemos replantearnos lo que significa tener un mercado eficiente, esto es, no solo un mercado prácticamente imbatible, sino un mercado que no haga peligrar su funcionamiento futuro por cómo opera en el presente.

La importancia de legisladores y reguladores como delimitadores del universo de inversión es crucial para garantizar la integridad del mercado. Sin embargo, no pueden actuar por su cuenta, y los participantes del mercado deben informarles, como parte de un ciclo de retroalimentación. Para ello, los inversores deben tratar de cooperar con otras instituciones para complementar su propia colaboración bilateral con Gobiernos y reguladores.

La actividad de los inversores puede repercutir —y repercute— en el funcionamiento de los mercados.

Morriss reconoce que los intentos por mitigar los riesgos no diversificables apuntan a que nos dirigimos haca una hipótesis del mercado sostenible (HMS). Los inversores están empezando a comprender que, en lugar de ser un factor externo a los mercados financieros, son parte del ecosistema. Por lo tanto, la mayor parte de los riesgos del sistema financiero son propios, es decir, tienen su origen en el propio sistema financiero.

“La actividad de los inversores puede repercutir —y repercute— en el funcionamiento de los mercados. Si aceptamos que un mercado con un funcionamiento adecuado es el motor del que depende la generación de la rentabilidad ajustada al riesgo, es el momento de desarrollar y adoptar la HMS como una teoría legítima para garantizar la integridad del mercado», afirma Morriss.

Pese a que esta idea pueda parecer disparatada, imaginémonos lo que podríamos alcanzar si algunas de las mentes más brillantes se centraran en el reto de crear una estructura de mercado más sostenible. Es una meta ambiciosa, pero puede que, después de todo, un mercado tan inamovible como una montaña sí pueda moverse a un plano superior.

Referencias

  1. Harry Markowitz, “Portfolio selection”, The Journal of Finance, vol. 7, n.º 1, págs. 77-91, marzo de 1952
  2. En Reino Unido, la Ley británica de servicios y mercados financieros de 2000 dispuso el terreno para la creación de la Autoridad de Conducta Financiera (FCA), cuyo objetivo consiste en “mejorar la integridad del mercado” y “proteger y mejorar la integridad del sistema financiero”. En esta definición, se entiende que la “integridad” se refiere a su solidez, estabilidad y resistencia; y no en relación con el funcionamiento adecuado de los mercados financieros, la transparencia en el proceso de formación de precios en dichos mercados, ni tampoco con los delitos financieros, ni los abusos del mercado (lo que incluye las negociaciones con información privilegiada, la divulgación ilícita de información privilegiada y la manipulación del mercado).
  3. William. F. Sharpe, “A simplified model for portfolio analysis”, Management Science, vol. 9, n.º 2, págs. 277-293, 1963
  4. Gary P. Brinson, et al., “Determinants of portfolio performance”, Financial Analysts Journal, vol. 42, n.º 4, págs. 39-44, 1986
  5. “Fixed income: What is ESG integration?”, Principios para la Inversión Responsable de las Naciones Unidas, 25 de abril de 2018

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