Tournants, mythes et monolithes : Une vision plus claire de la dette privée

Lisez cet article pour comprendre :

• Les mythes courants sur la dette privée
• La profondeur et la diversité du monde de la dette privée
• L’importance de l’expertise dans la sélection des investissements

Deux trames narratives circulent aujourd’hui au sujet de la dette privée, ou « crédit privé » – deux termes souvent employés de manière interchangeable. Dans la première, cette catégorie d’actifs est présentée comme se trouvant confrontée à son premier grand défi : plafonnement des rachats, fonds soumis à des restrictions, situation financière tendue des emprunteurs, sociétés de développement commercial (SDC) cotées se négociant à des prix nettement inférieurs à la valeur liquidative (VL), allégations de fraude dans les prêts directs, et préoccupations des régulateurs concernant le risque systémique.

La seconde repose sur le constat que les investisseurs continuent d’accroître leurs allocations. Dans notre récente étude sur les marchés privés, qui a sondé 500 investisseurs institutionnels détenant 6,5 billions de dollars d’actifs, la dette privée d’entreprise se classe parmi les catégories d’actifs suscitant la plus forte conviction en matière de rendement pour les cinq prochaines années, près du tiers des répondants prévoyant augmenter leurs allocations, contre moins de dix pour cent prévoyant les réduire¹.

Ces deux trames s’appuient sur des éléments bien réels. Il y a effectivement des tensions. Toutefois, elles ne sont ni uniformes ni généralisées à l’ensemble des segments, contrairement à ce que laissent entendre bien des lectures récentes du marché.

En résumé, la dette privée n’est pas un bloc homogène. C’est un univers vaste et différencié. À l’échelle des stratégies utilisées, les emprunteurs sous-jacents diffèrent, tout comme les structures de transaction, les garanties, les profils de liquidité et les sensibilités aux cycles économiques. Les traiter comme interchangeables est ce qui donne naissance à des mythes.

Voici quatre des plus grands mythes présents sur le marché aujourd’hui, chacun suivi de données qui racontent une histoire différente.

Myth 1: “La dette privée n’est que du prêt aux entreprises risqué”

Le marché mondial de la dette privée est estimé à 3,5 billions de dollars, sinon plus², avec un marché adressable pouvant dépasser 30 billions³. Le marché américain du prêt direct, où l’on retrouve le segment récemment au centre de l’attention, à savoir les SDC et les prêts du marché intermédiaire soutenus par des commanditaires, représente environ 1,3 billion de dollars⁴. Les instruments cotés en bourse représentent environ 300 milliards de dollars du prêt direct américain. Bien que non négligeable, ce segment n’en est qu’un parmi d’autres.

La dette privée englobe également des marchés bien établis : placements privés de catégorie investissement, dette d’infrastructure et prêts immobiliers, dont l’historique remonte à plusieurs décennies. Elle inclut aussi le financement structuré, qui peut comprendre les obligations structurées adossées à des prêts (les CLO, de l’anglais Collateralised Loan Obligations), le financement reposant sur l’actif et le financement des fonds. Dans le secteur en forte croissance du financement reposant sur l’actif, les prêts peuvent être garantis par des actifs tangibles, des portefeuilles de prêts ou des flux de trésorerie contractuels, plutôt que de dépendre des bénéfices d’une entreprise.

De plus, la structure est plus importante que les étiquettes. Le risque dans le monde de la dette privée ne dépend pas simplement du fait qu’un emprunteur détienne ou non une cote de crédit de catégorie investissement. Il est également déterminé par la qualité des garanties sous-jacentes, la priorité dans la structure du capital et les protections structurelles négociées au moment de l’origination. Un prêt à la viabilité de premier rang accordé à une entreprise de services publics réglementée et un prêt de second rang à une société de logiciels soutenue par un fonds de capital-investissement appartiennent à la même catégorie d’actifs. Pourtant, leurs profils de risque ne pourraient pas être plus éloignés.

Les investisseurs institutionnels avertis le comprennent très bien. Notre étude sur les marchés privés 2026 montre que certains investisseurs ne se limitent plus aux prêts directs soutenus par des commanditaires et se tournent vers des prêts adossés à des actifs tangibles et à des flux contractuels, où la souscription repose sur la qualité des garanties et sur la résilience des flux de trésorerie.

La « prime de complexité », soit l’écart additionnel généré par des structures sur mesure, des ensembles de clauses restrictives et une souscription axée sur les garanties, constitue un moteur de rendement distinct et de plus en plus recherché, alors que les rendements affichés du prêt direct se resserrent¹.

Figure 1: Private debt – a wide and evolving opportunity set

Source: Aviva Investors, avril 2026.

Cela dit, il reste utile d’examiner de plus près le prêt direct aux entreprises de qualité inférieure à la catégorie investissement. Le secteur a généré un rendement total annuel moyen de 9,3 % depuis 2007⁵, comparativement à 6,5 % pour la dette d’entreprises américaine à haut rendement cotée⁶, soit un écart de 2,8 points attribuable principalement aux primes d’illiquidité.

Dans l’ensemble, les pertes de crédit ont été comparables entre les deux marchés. Selon les données de Cliffwater et JP Morgan pour la période 2010-2025, la perte de crédit annuelle moyenne pour le prêt direct américain a été d’environ 1 % par an, contre 1,2 % pour le marché américain du haut rendement⁷.

De plus, les taux de recouvrement plus élevés offerts par les prêts de premier rang compensent largement le profil de notation moyen plus faible et la proportion plus importante de crédits CCC à C dans l’univers du prêt direct. L’avantage souvent cité des clauses restrictives, des signaux d’alerte précoce, de la capacité de négocier des restructurations et des interventions en amont avant la matérialisation des défaillances demeure plus difficile à quantifier dans les données agrégées, mais représente un véritable atout pour les gestionnaires disposant de la plateforme opérationnelle et de l’expérience nécessaires pour l’exploiter.

Myth 2: “La dette privée est surexposée au secteur des logiciels ”

La concentration dans le secteur des logiciels est bien réelle, mais elle n’est pas répartie uniformément dans la dette privée. Elle se manifeste dans un segment bien précis du marché : le prêt direct aux entreprises américaines de qualité inférieure à la catégorie investissement, et même à ce niveau, la situation n’est pas uniforme.

Le prêt direct américain présente effectivement une forte concentration d’emprunteurs dans le secteur des logiciels et de la technologie, soit environ 20 à 30 % des portefeuilles⁸, comparativement à environ 8 à 10 % pour les obligations à haut rendement cotées⁹.

L’activité des fonds de capital-investissement dans les acquisitions de logiciels au cours de la dernière décennie a été un moteur important de cette concentration, le prêt direct fournissant la dette nécessaire pour financer ces transactions. Sur le marché américain des prêts syndiqués, qui constitue un indicateur utile et comparable pour le prêt direct, les écarts de crédit dans le secteur technologique se sont élargis d’environ 185 points de base cette année, contre environ 40 points de base pour l’indice élargi de prêts. Environ 15 % des prêts technologiques se négocient actuellement à des niveaux fortement décotés (moins de 80 % de la valeur nominale)¹⁰.

Ce ne sont pas des signaux anodins, et le mur d’échéances 2028-2029 pour le secteur des logiciels demeure un risque central.

Cela dit, le fait est que la concentration dans les logiciels ne reflète pas l’ensemble de la catégorie d’actifs de la dette privée. La dette d’infrastructure, la dette immobilière et le financement reposant sur l’actif présentent une exposition directe négligeable aux emprunteurs du secteur des logiciels. Même au sein de la dette privée de qualité inférieure à la catégorie investissement, une approche multisectorielle répartissant les allocations entre le prêt aux entreprises, le financement structuré, la dette d’infrastructure et la dette immobilière peut réduire l’exposition au secteur des logiciels à bien moins de 9 % dans un portefeuille axé sur les États-Unis, et à bien moins de 6 % dans un portefeuille européen. Ainsi, même si le risque est réel, il est spécifique et peut être géré au moyen d’une approche multisectorielle ou diversifiée.

Myth 3: “La dette privée donne accès à des primes d’illiquidité tout en conservant de la liquidité”

Les tensions les plus visibles dans le monde de la dette privée proviennent des SDC américaines, et en particulier de celles qui sont cotées en bourse. Les SDC détiennent des prêts bilatéraux, généralement non notés (profil de risque de qualité inférieure à la catégorie investissement), accordés à des entreprises du marché intermédiaire, souvent soutenues par des fonds de capital-investissement, et sont structurées, comme les fiducies de placement immobilier, pour offrir une liquidité intrajournalière sur un ensemble sous-jacent d’actifs fondamentalement illiquides. Ce compromis crée une dynamique particulière, qui est bien documentée.

L’indice Cliffwater des SDC cotées en bourse se négociait avec une décote d’environ 25 % par rapport à la VL en mars 2026¹¹. Cette situation reflète en partie de véritables préoccupations quant à la qualité des prêts sous-jacents. Elle reflète également une exposition élevée au secteur des logiciels. Et enfin, elle reflète le coût simple et persistant lié au fait d’offrir une liquidité intrajournalière sur un marché où les actifs sous-jacents sont bilatéraux, illiquides et généralement évalués trimestriellement.

Figure 3: Public BDCs – NAV premium/discount (per cent)

Source: Indice Cliffwater Public BDC (CWBDC), mars 2026.

Les événements récents sur le marché des SDC non cotées sont également révélateurs. Plusieurs instruments commercialisés comme semi-liquides grâce à des offres de rachat trimestrielles ont fait face à une pression de rachats importante, ayant entraîné un plafonnement des rachats et, dans certains cas, des restrictions, des propositions de fusion de fonds et des liquidations contrôlées. Lorsque des tentatives de fusion ont été proposées pour offrir une sortie aux investisseurs, les objections concernant les décotes implicites par rapport à la VL ont, dans certains cas, fait échouer ces propositions¹².

Dans plusieurs cas, les ventes de prêts effectuées par les instruments concernés se sont réalisées près de la VL, ce qui apporte un certain degré de confiance dans les valorisations des actifs de meilleure qualité. Le Houlihan Lokey Direct Lending Monitor, qui suit environ 550 milliards de dollars d’actifs de SDC américaines, indiquait, au quatrième trimestre 2025, qu’environ 3 % des prêts se négociaient sous 80 cents par dollar et que 1,4 % étaient improductifs (90 jours ou plus en retard)¹³. De tels chiffres ne constituent pas des signaux systémiques. Ces épisodes illustrent avant tout le décalage de liquidité entre la structure des SDC et le comportement de leur base d’investisseurs.

En parallèle, plusieurs pertes très médiatisées dans le prêt direct américain ont attiré davantage l’attention sur les normes de souscription. Les cas les plus graves ont impliqué des allégations de fraude, sous la forme de garanties ayant été mises en gage simultanément contre plusieurs prêts.

Ces événements ont fait les manchettes, mais ils ne sont pas représentatifs de l’ensemble de cette catégorie d’actifs. À l’heure actuelle, le taux de défaillance agrégé pour la dette privée de qualité inférieure à la catégorie investissement n’est pas élevé. La conclusion à en tirer n’est pas que le marché est systématiquement fragilisé, mais plutôt que la vérification des garanties, la gouvernance et le processus d’investissement sont extrêmement importants dans le prêt bilatéral, et que la croissance rapide de la dette privée a attiré de nouveaux acteurs dont les antécédents n’ont pas encore été mis à l’épreuve à travers des cycles de crédit complets.

Myth 4: “La prime d’illiquidité n’est pas visible ”

L’un des constats les plus importants de notre étude sur les marchés privés 2026 concerne l’évolution de la manière dont les investisseurs institutionnels perçoivent la compensation pour illiquidité. La proportion d’investisseurs citant la prime d’illiquidité comme motivation principale pour leurs allocations aux marchés privés est passée de 25 % en 2023 à 55 % en 2025¹.

À notre avis, ce changement reflète l’accumulation de données. Les marchés privés disposent désormais d’historiques plus longs, de rapports plus cohérents et de l’expérience vécue d’un cycle complet de taux d’intérêt, incluant une période durant laquelle la nature à taux variable du prêt direct de qualité inférieure à la catégorie investissement a généré des rendements significatifs par rapport à la dette publique à coupon fixe. La prime d’illiquidité peut de plus en plus être observée, quantifiée et comparée entre les secteurs, plutôt que simplement supposée.

Les primes d’illiquidité sur la dette privée de catégorie investissement ont atteint en moyenne environ 100 points de base en 2025, un niveau supérieur à la moyenne à long terme. Les écarts de la dette privée se sont resserrés depuis 2022, mais moins fortement que ceux du crédit de catégorie investissement coté, ce qui a entraîné des primes observées plus élevées sur une base relative¹⁴. Pour la dette privée de qualité inférieure à la catégorie investissement, nous avons observé des primes d’illiquidité d’environ 100 à 400 points de base en 2025, selon le secteur.

Les primes ne sont toutefois pas uniformes entre les secteurs; la dette d’infrastructure tend à offrir un écart plus stable et une prime modeste, ancrée dans le profil de flux de trésorerie réglementés des actifs sous-jacents, tandis que le financement structuré exige une prime de complexité en raison des exigences plus élevées en matière de souscription.

Un autre principe clé des primes d’illiquidité en dette privée est l’hypothèse selon laquelle les investisseurs conservent les actifs jusqu’à l’échéance. Pour les investisseurs qui souhaiteraient se retirer prématurément d’actifs ou d’instruments de dette privée, que ce soit par le biais de la tarification intrajournalière des SDC ou par des transactions sur le marché secondaire, rien ne garantit que la prime d’illiquidité sera réalisée. Dans de tels cas, les investisseurs peuvent plutôt encourir un « coût de liquidité ».

Figure 4: IG private debt illiquidity premia over time (bps pa)

Le rendement passé n’est pas un indicateur fiable des rendements futurs.

À titre d’exemple seulement. La valeur d’un placement peut diminuer autant qu’augmenter, et rien ne garantit que le rendement prévu sera atteint. 

D’après les données de transactions externes indépendantes et internes, pondérées de manière égale, uniquement de catégorie investissement, avec correspondance par bande de notation (plutôt que par cran) et sans correspondance de duration avec les données pertinentes des indices publics. La prime d’illiquidité est définie comme l’écart de la catégorie d’actifs privée moins l’écart de crédit de la dette publique comparable (dette immobilière privée vs dette immobilière publique; dette d’infrastructure privée vs services publics; dette d’entreprise privée et financement structuré vs dette publique des sociétés non financières).

Source: Aviva Investors au 31 mars 2026 et données de l’indice ICE BofAML pour les transactions en EUR et GBP. 

 

Les données sur les attentes de rendement présentées dans l’étude étaient également frappantes. Parmi toutes les catégories d’actifs des marchés privés, la dette privée est celle qui suscite la plus forte conviction en matière de rendement, 48 % des investisseurs nord-américains, 45 % des investisseurs européens et 46 % des investisseurs de la région Asie-Pacifique s’attendant à ce qu’elle génère les meilleurs rendements ajustés au risque au cours des cinq prochaines années¹. Cette conviction reflète à la fois les rendements disponibles et une appréciation croissante du fait que les rendements ne proviennent pas uniquement d’une prise de risque de crédit plus élevée, mais aussi de l’acceptation d’une complexité structurelle dont de nombreux investisseurs ne sont pas en mesure d’apprécier correctement la juste valeur par eux‑mêmes, si même ils y ont accès.

La dette privée constitue-t-elle un risque systémique?

La croissance de la dette privée au cours des quinze dernières années résulte en grande partie des exigences réglementaires post-crise financière, qui ont poussé une part importante du prêt hors des bilans bancaires. Les fonds de dette privée sont venus combler cet écart.

Aujourd’hui, la dette privée s’est développée en une discipline d’investissement plus sélective et structurellement différenciée. Le financement reposant sur l’actif connaît une croissance rapide en tant que sous-stratégie, qui nécessite des capacités de souscription plus approfondies tout en offrant un accès à des primes de complexité que le prêt aux entreprises traditionnel n’est pas en mesure de reproduire. Des outils tels que la structuration en tranches, des ensembles robustes de clauses restrictives et des cascades de flux de trésorerie sur mesure permettent aux investisseurs d’atteindre des profils de risque et de rendement ciblés sans se contenter d’allonger la durée ni s’exposer à des émetteurs de moindre qualité.

Nous considérons cela comme particulièrement pertinent pour la question du risque systémique. Premièrement, l’effet de levier au niveau des fonds de dette privée est d’un ordre de grandeur complètement différent de celui porté par les banques au plus fort de la crise financière, et encore aujourd’hui. Juste avant la crise financière mondiale, les banques affichaient un ratio d’endettement de 20 à 35 pour 1, contre environ 16 pour 1 aujourd’hui¹⁵. À l’opposé, les SDC opèrent généralement avec un levier d’environ 1 pour 1 et sont soumises à un plafond réglementaire de 2 pour 1¹⁶.

En cas d’événement de crédit, les pertes sont supportées par les investisseurs des fonds, qui s’y sont exposés en connaissance de cause. Les fonds de dette privée et leur connexion au système bancaire dans son ensemble ont augmenté, mais à leur taille actuelle, ils ne sont à notre avis pas suffisamment importants pour être systémiques.

Bien sûr, la dette privée pourrait amplifier les tensions lors d’une dislocation, sans nécessairement en être le déclencheur principal, ce qui a son importance pour la manière dont les organismes de réglementation et les investisseurs considéreront cette catégorie d’actifs à l’avenir. Le débat actuel confond souvent deux éléments qui ne sont pas équivalents : le risque de crédit et la fragilité systémique. Les pertes de crédit sont une caractéristique normale des marchés du prêt. Les crises systémiques surviennent lorsque ces pertes sont amplifiées par l’effet de levier, les décalages de liquidité et l’interconnexion des bilans. La dette privée comporte le premier élément, mais à ce stade, elle ne présente pas le second à une échelle que nous considérerions comme systémique.

La participation croissante du secteur de l’assurance introduit une dimension connexe, mais distincte. Le capital d’assurance à longue durée est structurellement bien adapté à la mise à profit des primes d’illiquidité, et les allocations ont généralement été axées sur la catégorie investissement – c’est-à-dire des prêts qui correspondent étroitement au profil de risque des engagements des assureurs.

Le point plus général à retenir est que la dette privée est de plus en plus définie par la structure, la sélectivité et la discipline dans la prise en compte de la complexité. Les gestionnaires disposant de la profondeur analytique, de l’historique et de l’infrastructure opérationnelle nécessaires pour souscrire et surveiller des prêts bilatéraux sur mesure sont mieux positionnés pour naviguer dans l’environnement actuel que ceux qui sont arrivés durant les années où le simple fait de participer à cette catégorie d’actifs suffisait à générer les rendements requis. En cette ère actuelle où il n’y a plus de rendements faciles, l’expertise du gestionnaire compte davantage.

En conclusion

La gestion de la liquidité a été la préoccupation la plus fréquemment citée dans l’étude 2026, 55 % des investisseurs à l’échelle mondiale la décrivant comme le principal obstacle à la poursuite de la croissance des marchés privés¹.

L’instrument utilisé pour accéder à la dette privée doit être conçu en tenant compte de la liquidité des actifs sous-jacents.

La leçon à tirer des événements récents n’est pas que la dette privée est illiquide alors que l’on s’attendait à ce qu’elle soit liquide. Ces actifs ont toujours été illiquides. La leçon est d’abord que l’instrument utilisé pour y accéder doit être conçu en fonction de la liquidité des actifs sous-jacents, et aussi que les investisseurs doivent comprendre ce à quoi ils s’engagent. Dans la quasi-totalité des cas, les mécanismes de plafonnement des rachats déclenchés ces derniers mois ont fonctionné exactement comme la documentation le prévoyait. Le décalage résidait entre les attentes des investisseurs et la réalité des instruments d’investissement en dette privée, qui sont conçus pour protéger les investisseurs sortants contre des ventes désordonnées des actifs illiquides sous-jacents.

Dans sa forme actuelle et à son échelle actuelle, le secteur de la dette privée n’a pas encore été mis à l’épreuve par un cycle de crédit difficile. Cela en fait un véritable point d’incertitude, et les investisseurs ont raison de s’y intéresser.

Cependant, les données disponibles – sur les taux de pertes de crédit, les taux de recouvrement, les primes d’illiquidité et les antécédents des gestionnaires à travers plusieurs cycles de marché – soutiennent l’idée que, correctement comprise et correctement exploitée, la dette privée continue d’offrir aux investisseurs institutionnels un profil de rendement difficile à reproduire ailleurs. La question est de savoir si les investisseurs regardent bien l’ensemble du paysage, ou seulement la partie qui fait les manchettes.