Unser Real Assets-Researchteam untersucht mittels Datenanalyse, wie sich Veränderungen im Wirtschaftsumfeld auf die Renditen an den privaten Märkten auswirken.
Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:
- Die Auswirkungen höherer Zinsen auf die Illiquiditätsprämien aller Anlageklassen des Private Debt
- Die wichtigsten Markt- und Nachfragetreiber im vergangenen Jahr
- Die Chancen in den verschiedenen Anlageklassen
Als großer Kreditgeber am privaten Markt haben wir Zugang zu einem Pool von hausinternen Daten, die uns dabei helfen, Markttrends zu analysieren und fundierte Anlageentscheidungen zu treffen. Die Daten deuten darauf hin, dass die Illiquiditätsprämien in Abschwung- oder Stressphasen unter Druck geraten, weil die Private Debt-Märkte langsamer korrigieren als ihre öffentlichen Pendants. Auch während des jüngsten Zinsstraffungs zyklus, als sich die Finanzierungsbedingungen verschärften, hat sich dies bestätigt.
In den letzten 17 Jahren war dieser Effekt bei den Illiquiditätsprämien in allen Anlageklassen zu beobachten – je nach Sektorzugehörigkeit und Art der Transaktion mehr oder weniger deutlich (siehe Abbildung 1). Im Bereich Real Estate Debt sind die Illiquiditätsprämien zuletzt entsprechend dem Immobilienzyklus gesunken (grüne Kurve), und bei den Refinanzierungen ist der Deal Flow stetiger als bei neuen Transaktionen. Die Prämien im Bereich Infrastructure Debt dagegen sind, bei gleichbleibender Transaktionsaktivität, im vergangenen Jahr gestiegen (blaue Kurve). Nicht diskretionäre Projekte verlaufen wie geplant.
In den kommenden Monaten ist von fortgesetzter Transaktionstätigkeit auszugehen, wenn sich am Markt die Erkenntnis durchgesetzt hat, dass die Zinsen längerfristig höher bleiben werden. Aufgrund des schwierigen Wirtschaftsumfeldes werden Kreditgeber wahrscheinlich vorsichtig bleiben und Kreditbedingungen und Fundamentaldaten sehr genau prüfen.
Eine wichtige Erkenntnis, die unser hausinternes Modell liefert, lautet: Illiquiditätsprämien sind keine statischen Variablen, sondern haben auch zyklische Eigenschaften. Dies kann unter Originierungsgesichtspunkten eine Rolle spielen und dabei helfen einzuschätzen, in welche Richtung sich die Illiquiditätsprämien entwickeln.
- Im Bereich Real Estate Debt bewegen sich die Spreads in der Regel am langsamsten . Erfahrungsgemäß korrelieren die Illiquiditätsprämien in diesem Bereich daher am stärksten mit dem Immobilienzyklus. Wenn die Immobilienbewertungen sinken, fallen auch die Illiquiditätsprämien (potenziell in den negativen Bereich), und bei wieder steigenden Bewertungen erholen sich auch die Prämien.
- Im Bereich Private Corporate Debt ist die Trägheit der Spreads am geringsten. In diesem Segment vollzieht sich die Anpassung an das Spreadniveau an den öffentlichen Märkten am schnellsten. Langfristig dürften die Illiquiditätsprämien also tendenziell in einer engeren Spanne handeln. Die höchsten Illiquiditätsprämien sind in Phasen höherer Marktvolatilität und/oder bei geringer Verfügbarkeit traditioneller Finanzierungsquellen zu beobachten.
- Im Bereich Infrastructure Debt entwickeln sich die Spreads etwas träge und folgen den öffentlichen Märkten nur allmählich. In Phasen konjunktureller Erholung sind die Illiquiditätsprämien in der Regel am höchsten.
Abbildung 1: Illiquidity premia in real assets vary through the cycle
Source: Aviva Investors. Data as of September 30, 2023.
Mit Blick in die Zukunft gehen wir davon aus, dass sich die Illiquiditätsprämien im Bereich Real Estate Debt im Laufe des kommenden Jahres und bis ins Jahr 2025 parallel zu den Bewertungen erholen. Die attraktivsten Anlagechancen sehen wir derzeit in thematisch resilienten Sektoren wie etwa bei Wohn- und Gewerbeimmobilien. Auch bei Whole Loans bieten sich selektive Chancen.
Weiterhin attraktive Illiquiditätsprämien sehen wir angesichts der eingeschränkten Finanzierungsmöglichkeiten aus traditionelleren Quellen in den kommenden Monaten zudem in den Bereichen Private Corporate Debt und Infrastructure Debt, Ein wesentlicher Risikofaktor für die Illiquiditätsprämien ist auf kurze Sicht die Entwicklung der Rezession. Fällt diese schwerer aus als erwartet, wird das Kreditrisiko ganz neu bewertet und werden die privaten Märkten in der Spreadentwicklung den öffentlichen Märkten hinterherhinken.
Unsere Methode
Zur Analyse der Illiquiditätsprämien beobachten wir alle Transaktionen, die in unserem Real-Asset-Geschäft getätigt wurden, und identifizieren dann für jeden Sektor eine geeignete Benchmark an den öffentlichen Märkten.
Die Punkte in Abbildung 1 zeigen dieses Delta zwischen unseren Transaktionen am privaten und den jeweiligen Pendants am öffentlichen Markt.
Dies bedeutet auch, dass die generierten Daten und Trends ausschließlich auf Beobachtungen auf Basis unserer hauseigenen Daten beruhen. Vor allem aber ist damit ein direkter Vergleich der sektorübergreifenden Illiquiditätsprämien möglich. Auf der Grundlage der Stichprobendaten werden die Datenpunkte dann mittels lokaler Regression zu dem Trend geglättet, der in der Grafik zu sehen ist.
Infrastructure Debt
Zinsumfeld sorgt für zusätzlichen Schwung
Die Infrastrukturmärkte zeigten sich im dritten Quartal relativ stabil. Ein stetiger Deal Flow im gesamten Jahresverlauf war das Ergebnis der trotz des schwierigen Wirtschaftsumfelds weiterhin hohen Nachfrage seitens der Kreditgeber. Der Euromarkt zeigte sich lebhafter als der Sterlingmarkt.
Die Botschaft, dass die Zinsen längere Zeit höher bleiben werden, ist an den Märkten angekommen und sorgt für zusätzlichen Schwung
Zum Ende des Zinsstraffungszyklus ist die Botschaft, dass die Zinsen längere Zeit höher bleiben werden, nun an den Märkten angekommen und sorgt allmählich für zusätzlichen Schwung. Inzwischen reagieren auch die Aktienkurse, die bisher kaum Regung gezeigt hatten, auf das gesamtwirtschaftliche Umfeld. Bei diskretionären Projekten und am M&A-Markt ist es sehr ruhig. In der Erwartung, dass die kurzfristigen Zinsen stabil bleiben werden, herrscht lediglich in der Refinanzierung ein gewisses Maß an Aktivität. Auf Seiten der Kreditnehmer dagegen war das Interesse an Finanzierungen weiterhin groß, was nicht zuletzt auf den nicht diskretionären Bedarf im Bereich Infrastruktur zurückzuführen ist.
Die Klimawende steht nach wie vor im Mittelpunkt des Interesses, insbesondere in den Bereichen Energie und digitale Infrastruktur. Bei den erneuerbaren Energien ist das Transaktionsvolumen immer noch viel zu gering. Mit den steigenden Investitionen in Kohlenstoffabscheidung, Atomkraft und erneuerbare Energien dürften in den kommenden Jahren jedoch mehr Anlagechancen entstehen.
In Großbritannien stellt der Rückgang der Kreditvergabe durch Banken die Glasfaserbranche zunehmend vor Herausforderungen. Im Verkehrssektor ist hingegen mit einem stärkeren Deal Flow zu rechnen, da Investoren ihre während der Coronapandemie aufgebauten Beteiligungen wieder reduzieren wollen.
Real Estate Debt
Zweigeteilter Markt: Premiumsegment eine Klassen für sich
Bei den Gewerbeimmobilien zeigte sich die Finanzierungstätigkeit auch in der zweiten Jahreshälfte verhalten. Damit setzte sich der Trend des ersten Halbjahres fort. Die Entscheidungsträger mussten sich in dem Umfeld eines höheren Zins- und Inflationsniveaus erst einmal neu orientieren. Das Finanzierungsvolumen ist angesichts prohibitiv hoher Finanzierungskosten unverändert gering. Der Handlungsdruck dürfte allerdings steigen, wenn Investoren klar geworden ist, dass sie sich auf längerfristig höhere Zinsen einstellen müssen.
Die Finanzierungskonditionen werden angepasst und Verschuldung reduziert
Die Kreditgeber sind weiterhin vorsichtig: Verschuldungsgrad, Schuldendienst und Nachhaltigkeit werden sehr genau geprüft. Die Märkte sind zwar nicht geschlossen, aber die Finanzierungskonditionen werden angepasst und Verschuldung reduziert. Zugleich besteht wenig Interesse an großen Einzeltransaktionen.
In einigen Sektoren war eine deutliche Neubewertung zu beobachten. Die Entwicklung von Premium- und sonstigen Immobilien läuft auseinander, insbesondere im Bürosegment. Am Vermietungsmarkt herrscht im Premiumsegment rege Aktivität, während die Bewertungen der sonstigen Immobilien deutlich zurückgegangen sind. Die Haltung der Kreditgeber gegenüber Büroimmobilien ist allgemein negativ, sodass es schwierig werden dürfte, große Volumina zu refinanzieren.
Bei den Gewerbeimmobilien deuten die zugrundeliegende Ertragsentwicklung und die Nachfrage seitens der Mieter an bestimmten Standorten auf stabile Aussichten hin. Des Weiteren stehen wir den Segmenten sehr positiv gegenüber, die sowohl von Mietern als auch von Anlegern weiterhin nachgefragt sind, darunter Teile des Wohnungssegments wie der Mietwohnungsbau und Studentenwohnungen sowie Life Science-Immobilien. Auch Einzelhandelsimmobilien stoßen bei Anlegern auf ein gewisses Interesse, denn die Aussichten für dieses Segment haben sich leicht verbessert.
Private Corporate Debt
Vermehrte Anlagechancen in Europa
Bei weiterhin hohen Finanzierungskosten sind in Großbritannien die Emissionen am privaten Markt deutlich gesunken. Die Aktivität konzentriert sich vor allem auf Refinanzierungen. Hier werden zum Teil auch kurzfristigere, variabel verzinsliche Instrumente nachgefragt, die ähnlich strukturiert sind wie Bankdarlehen. In Europa ist dank des stabileren gesamtwirtschaftlichen Umfelds weiterhin eine Zunahme des Deal Flow zu beobachten.
Bei Privatplatzierungen, die die Kriterien für eine Erhöhung des Diskontierungszinses (Matching Adjustment) erfüllen, zeigen die Preise weiter steigende Tendenz
Infolge der Insolvenz der Silicon Valley Bank konzentrieren sich Europas Banken zunehmend auf das Aktiv-Passiv-Management. Festverzinsliche Bankenkredite werden seitdem weniger vergeben. Hieraus ergeben sich Chancen für andere Anleger und auch jetzt noch Vorteile für First Mover. Bei Privatplatzierungen, die die Kriterien für eine Erhöhung des Diskontierungszinses (Matching Adjustment) erfüllen, zeigen die Preise weiter steigende Tendenz.
Aufgrund des schwierigen gesamtwirtschaftlichen Umfelds hat sich das Insolvenzrisiko erhöht, denn den Unternehmen fehlt der finanzielle Spielraum. In einigen Teilsegmenten ist eine Ausweitung der Spreads zu beobachten, insbesondere unterhalb des Investment-Grade-Bereichs.
Strukturierte Finanzierungen
Die Finanzhilfen der Zentralbanken laufen aus und so entstehen Chancen bei garantierten Krediten.
Der Markt für strukturierte Finanzierungen in Schwellenländern mit staatlichen Garantien kommt zunehmend in Bewegung. Da es in den Schwellenländern nach wie vor an wesentlicher Infrastruktur fehlt, steigt das Angebot, doch die Spreads für Schwellenländer haben sich ausgeweitet.
Wir gehen davon aus, dass Banken auf das „Originate-to-distribute-Modell“ umsteigen, statt ihre Bilanzen zu belasten
Chancen entstehen in diesem Bereich weiterhin hauptsächlich deshalb, weil die Finanzierungsprogramme der Zentralbanken aus der Zeit der Pandemie auslaufen. Damit kommen nun einige Collateral Swap-Portfolios wieder auf den Markt. Aufgrund des Zinsanstiegs ist damit zu rechnen, dass Banken auf ein „Originate-to-distribute-Modell“ umsteigen, statt ihre Bilanzen zu belasten. Dank der positiven Illiquiditätsprämien entsteht damit auch Zugang zu risikoarmen Anlagen mit geringen Renditen, darunter garantierte Kredite.
Für flexibles Kapital könnte dies eine gute Gelegenheit sein, in den Markt einzusteigen und von höheren Spreads zu profitieren, die häufig nicht auf erhöhte Risiken, sondern auf die höheren Finanzierungskosten der Marktteilnehmer zurückzuführen sind. Bei Asset-Backed Securities (ABS), die die Kriterien für eine Erhöhung des Diskontierungssatzes (Matching Adjustment) nicht erfüllen, ist eine Spreadausweitung zu beobachten. Außerdem gibt es zunehmend Anlagemöglichkeiten bei den selteneren ABS-Papieren, die die Matching Adjustment-Kriterien erfüllen, da ABS-Emittenten nach alternativen Finanzierungsquellen suchen.
Anmerkung: Die berechnete Illiquiditätsprämie basiert auf hausinternen Informationen zu Transaktionen. Es gibt verschiedene Methoden zur Berechnung der Illiquiditätsprämie. In diesem Bericht werden die Daten britischen Gilts gegenübergestellt.
