La incertidumbre y el dilema de la correlación

La relajación de la política monetaria comenzó con la crisis financiera mundial y se aceleró durante la COVID-19, coincidiendo con la racha alcista más prolongada de la historia de la bolsa, que vino impulsada por la baja inflación. Los bonos desempeñaron su papel tradicional de refugio al amortiguar la volatilidad, pero también proporcionaron fuertes rendimientos.

Desde el 2022, sin embargo, no solo hemos asistido a una reversión de la relación entre los bonos y las acciones, sino que los bonos también se han ido tornando más volátiles con respecto a las acciones, como se muestra en el gráfico 1. En consecuencia, las estrategias que dependen en gran medida de la combinación de estos activos no han podido protegerse de la inflación.

Las correlaciones han pasado de ser generalmente negativas desde principios de la década de 2000 a ser neutrales o incluso positivas desde que la inflación comenzó a subir en 2022. La correlación de las rentabilidades de los activos es un aspecto importante para confeccionar carteras diversificadas, procurar cobertura a las estrategias y gestionar los riesgos, y las tendencias recientes han llevado a numerosos analistas a especular sobre el fin del reinado de las carteras 60/40.

En el gráfico 2 se muestra la relación entre la inflación y la correlación entre las acciones y los bonos desde la década de 1970 hasta la de 2020. Para simplificar, nos centramos en Estados Unidos, concretamente en la correlación entre el S&P 500 y los bonos del Tesoro a diez años. Sin embargo, este análisis también se puede aplicar a otras regiones.

Observamos una clara relación entre la correlación y la inflación, que solía ser mucho más alta antes de 2000 —y a partir de 2022— que en las décadas de 2000 y 2010. Si bien en la mayor parte del periodo anterior a 2000 se observó una correlación positiva, el periodo 2000-2020 se caracteriza por una correlación negativa, a la que se han acostumbrado las carteras equilibradas.

El aumento de la inflación tiene un impacto negativo directo en los bonos nominales y, potencialmente, en las acciones, ya que se puede considerar que los precios tanto de las acciones como de los bonos dependen de una serie de flujos de efectivo futuros descontados. El aumento de la inflación en un contexto de crecimiento económico débil es un aspecto especialmente delicado para los inversores.

Así pues, es más importante que nunca confeccionar carteras diversificadas en cuanto a riesgos, flexibles y capaces de conservar el capital en condiciones de mercado variables. Cada vez más, la respuesta puede no estar en la división tradicional entre acciones y bonos, sino en una combinación de estrategias diferentes y resilientes, algunas de las cuales pueden ser de naturaleza menos convencional.

La larga racha alcista de acciones y bonos provocó que la mayoría de las estrategias alternativas no direccionales registraran menores rendimientos, lo que llevó a los inversores a cuestionar su viabilidad. Sin embargo, el actual panorama nos exige revaluar con mayor detenimiento el papel de los activos alternativos.

La inflación persistente y la incertidumbre política, así como el consiguiente aumento de la volatilidad, traen consigo un aumento de la dispersión y más oportunidades para generar alfa. Mirar más allá de los mercados tradicionales de acciones y crédito a largo plazo y confiar en otros activos puede mejorar tanto la rentabilidad como la diversificación.

Para demostrarlo, examinamos el impacto de incluir una asignación a AIMS TR de hasta el 10% en una cartera diversificada de acciones y bonos de países desarrollados y emergentes en múltiples horizontes temporales (gráfico 3). En un periodo de tres años, su inclusión proporciona un alza de entre 70 pb y 125 pb, dependiendo del nivel de volatilidad objetivo, lo que supone una ventaja apreciable si se tiene en cuenta el impacto en la rentabilidad compuesta. Esta ventaja, de entre 60 pb y 90 pb anualizados, también se puede observar en un horizonte más largo de cinco años.

El gráfico 4 desglosa las rentabilidades de AIMS TR por factores de riesgo a lo largo del horizonte de inversión de tres años. La cartera generó ganancias significativas en todas las estrategias de duración, con duraciones tanto positivas como negativas. Además, la capacidad de acceder a mercados no tradicionales, como el de la volatilidad, contribuyó positivamente al rendimiento.

Las soluciones multiestrategia macro globales, como AIMS TR, pueden proporcionar una mayor diversificación de los factores de riesgo y ofrecer acceso a un universo de inversión más amplio con mayor flexibilidad que las sencillas carteras 60/40. Al tener un carácter macroeconómico más general, favorecen tanto la generación de ideas idiosincráticas como la construcción de la cartera, en contraste con el enfoque tradicional de asignación estratégica de activos. En definitiva, ofrecen un nivel de diversificación adicional a los inversores.

Los inversores no siempre aciertan. Para potenciar la probabilidad de obtener rentabilidades por encima de mercado tanto en épocas buenas como en tiempos menos favorables, se requiere una combinación de estrategias bien diversificada y con control del riesgo, acompañada de una gestión sólida del riesgo de cola. Se necesita asimismo experiencia en el análisis de factores de riesgo y técnicas cuantitativas, además de una supervisión diligente.

Integrar la diversificación y la resiliencia es un aspecto clave en el proceso de inversión de nuestra solución AIMS TR. Se compone generalmente de entre 15 y 25 estrategias diversificadas que pueden adoptar perspectivas tanto largas como cortas en relación con los diferentes factores de riesgo que se muestran en el gráfico 5.

Figura 5: Risk drivers

Source: Aviva Investors, June 2025.

Las estrategias se clasifican en las tres siguientes categorías:

• Las estrategias de rentabilidad del mercado son asignaciones dinámicas a posiciones direccionales del mercado, que se espera que obtengan buenos resultados en mercados alcistas (por ejemplo, inversiones largas en acciones y crédito).
• Las estrategias derentabilidad oportunista aspiran a aprovechar temáticas de inversión macro e idiosincráticas que dependen menos de la dirección del conjunto del mercado (por ejemplo, operaciones de valor relativo neutrales hacia el mercado).
• Las estrategias dereducción del riesgo ayudan a estabilizar el rendimiento mediante posiciones de conservación del capital (por ejemplo, duración larga, cobertura del riesgo de cola y estrategias sistemáticas).

Rentabilidad del mercado: posiciones direccionales resilientes en el mercado

En el entorno macroeconómico actual, las posiciones direccionales sencillas revisten más riesgo. Es de suponer que las soluciones capaces de alejarse de las asignaciones estáticas utilizando «overlays» de derivados junto con escalas dinámicas y sesgos de mercado podrán mitigar algunos de esos riesgos y mejorar su perfil de rentabilidad general. 

Se trata de una característica del apartado «Rentabilidad del mercado» de la cartera a través de estructuras de opciones de mitigación de riesgos y modelos cuantitativos. Creemos que esto nos ayuda a materializar mejor las ideas basadas en factores macroeconómicos a través de posiciones sectoriales o regionales específicas en renta variable, en periodos de volatilidad o momentos en que los mercados se mueven dentro de rangos delimitados.

Aunque las estrategias pueden ser sistemáticas, existe una considerable supervisión discrecional en cuanto al momento de su implementación. Los modelos pueden aislar una fuente de rentabilidad a partir de datos históricos, pero se requiere un análisis cualitativo para decidir si la fuente seguirá brindando buenos resultados.

Creemos que el uso de modelos sistemáticos, combinados con una supervisión discrecional para fundamentar la asignación de activos y la gestión de posiciones, permite materializar las perspectivas de inversión de manera más precisa y oportuna. De este modo, se puede llegar a generar alfa con mejores características de riesgo y rentabilidad. Estas herramientas son útiles en todos los ciclos de mercado, pero son especialmente adecuadas en un entorno escaso en activos que ayuden, por su propia naturaleza, a reducir el riesgo.

Rentabilidad oportunista: ampliar el conjunto de oportunidades de inversión

El apartado «Rentabilidad oportunista» se centra en estrategias que presentan un mayor grado de error de valoración del mercado o un menor grado de correlación. AIMS TR va más allá de las clases de activos convencionales para utilizar mercados y técnicas no convencionales, incluidas la inversión en volatilidad como indicador de crédito y las operaciones de valor relativo.

Desde mediados de 2018, se han introducido mejoras considerables en el proceso de inversión de AIMS TR que han implicado la inversión en las 3P: personal, plataforma y proceso (véase «Survival of the fittest»)¹ .Dos de las prioridades clave han sido la mejora del rendimiento del apartado «Rentabilidad oportunista» y la ampliación del conjunto de herramientas de inversión en dicho apartado.

Las medidas adoptadas se han traducido en resultados positivos en las diferentes condiciones de mercado. Como se ilustra en el gráfico 6, desde que las mejoras del proceso de inversión se incorporaron plenamente a principios de 2019, las estrategias de rentabilidad oportunista generaron en conjunto rendimientos positivos en 13 de 18 trimestres consecutivos, que comprendieron las turbulencias en el mercado provocadas por la COVID-19 en el primer trimestre de 2020 y la volatilidad observada en 2022.

Estrategias de reducción del riesgo: diversificar en detrimento de los refugios tradicionales

Resulta fundamental buscar estrategias sólidas que nos ayuden a conservar el capital. Como muchos inversores con carteras equilibradas saben perfectamente, en los últimos tiempos la duración larga no ha proporcionado una gran protección. A corto y medio plazo, la trayectoria de los tipos de interés sigue siendo incierta, pues las disrupciones comerciales crean presiones tanto inflacionarias como recesivas, lo que reduce la presunta eficacia de la deuda pública.

A la vista de los cambios que ha experimentado la correlación en los últimos cinco años, una posición corta en duración ha resultado ser, en ocasiones, una cobertura eficaz frente a la incierta evolución de los tipos, posición mantenida en el apartado «Oportunista» durante 2022. Sin embargo, no se trata de una cobertura estable a largo plazo. En caso de que se disipe la inquietud en torno a la inflación, esperamos que los bonos a largo plazo recuperen su tradicional consideración de refugio. Sin embargo, dada la incertidumbre en torno a la potencial persistencia la inflación, nuestro enfoque en el apartado «Reducción del riesgo» de la cartera ha consistido en incorporar protección frente al riesgo de cola mediante estrategias discrecionales de cobertura con opciones.

Las estrategias sistemáticas son otro ámbito que hemos explorado para mejorar el apartado «Reducción del riesgo». Al igual que la posición sistemática en acciones de valor mantenida en la sección «Oportunista», la estrategia de balances sólidos se construye como una estructura de acciones de valor relativo, pero que aprovecha el factor de la calidad mediante posiciones largas en empresas con balances robustos. Proceder de este modo ha funcionado especialmente bien durante los periodos de tensión del crédito y de aumento de los impagos.

Las divisas han ofrecido históricamente protección a la cartera. Sin embargo, estas requieren una gestión más activa de las posiciones, pues los distintos ciclos de rebajas y subidas de tipos entre los bancos centrales han roto los patrones tradicionales de refugio. Claro ejemplo de ello es el Banco de Japón, cuya política de control de la curva de rendimientos para suprimir los tipos de interés, combinada con una baja inflación, hizo que su moneda obtuviera un rendimiento muy inferior al del dólar estadounidense hasta 2025.

Resiliencia en la cartera

A pesar de que las posiciones direccionales de la estrategia de rentabilidad del mercado contribuyen de manera significativa a la rentabilidad, la elaboración de la cartera ha contribuido a generar un rendimiento con una beta relativamente baja frente a los mercados de acciones mundiales, como se muestra en la línea total del gráfico 7. Otra ventaja de la implementación de opciones es que reduce la sensibilidad al mercado bursátil. Por tanto, incluso cuando la beta de las estrategias de rentabilidad del mercado es más alta, la sensibilidad real a los mercados bursátiles es menor debido a la convexidad integrada en la cartera.

Otra medida para evaluar la resiliencia es la capacidad de conservar el capital en periodos de tensión en los mercados. El gráfico 8 ilustra el rendimiento de AIMS TR durante los diez peores periodos de tres meses consecutivos de caídas de las acciones desde el lanzamiento de la estrategia, y el comportamiento fue relativamente bueno durante los periodos más difíciles para las acciones².

Los inversores se enfrentan a un entorno de mercado, macroeconómico y político incierto que está alterando gravemente la correlación entre bonos y acciones.

No exageramos si decimos que es crucial diversificar. En el contexto actual, una cartera resiliente debe tener acceso a catalizadores de rentabilidad no tradicionales y a técnicas de implementación que puedan ofrecer resultados en periodos de tipos más altos y mayor volatilidad en los mercados de acciones y bonos. 

AIMS TR, a través de su enfoque sin restricciones, aprovecha la experiencia de un gran número de profesionales de la inversión para acceder a un amplio abanico de ideas y ampliar las fuentes potenciales de rentabilidad y diversificación.

Creemos firmemente que su capacidad para acceder a una gama mucho más amplia de métodos de implementación específicos, así como para formular opiniones fundamentadas sobre la gestión dinámica de las posiciones, resulta especialmente valiosa en este entorno de mercado. Esta combinación ofrece resiliencia a la cartera general del inversor de una manera líquida y económica.