Bond Voyage

Lea este artículo para comprender:

• Por qué el USD podría dejar de frenar la rentabilidad de la deuda de los PE en divisa local
• Cómo podrían aprovechar esta coyuntura muchos de los PE dada su buena situación
• Si los bancos centrales de los PE pueden desvincularse de la Reserva Federal

El momento dulce de la deuda de los PE en divisa local

El índice de referencia GBI-EM en divisa local ha subido más de un 10% en lo que llevamos de año y, a juzgar por las atractivas valoraciones, los elevados tipos de interés reales y los alicientes externos, podría seguir creciendo.

Para que esto ocurra, el debilitamiento del USD ha resultado vital, pero también han influido las sólidas políticas macro en muchos PE, que han facilitado la progresiva relajación de las políticas monetarias de sus bancos centrales en un contexto inflacionario favorable.

El dólar por fin ha dejado de aguar la fiesta

Durante décadas, los inversores han preferido contener sus asignaciones a la deuda de los PE en divisa local, y no podemos decir que nos extrañe. Después de todo, la solidez del USD en los últimos tiempos ha sido el principal lastre para las rentabilidades totales de esta clase de activo, como demuestra que las rentabilidades cambiarias hayan sido negativas en once de los últimos veinte años.

También es evidente que los PE han superado un buen número de crisis, tanto de carácter idiosincrático, como las dificultades en sus balanzas de pagos, como debido a factores externos, como la COVID-19 o la invasión rusa de Ucrania. No obstante, el factor más influyente en su desempeño ha sido, con diferencia, el dólar.

¿Y si el panorama estuviese cambiando? La fortaleza del dólar, afianzada en otros tiempos en el "excepcionalismo estadounidense" y la demanda de activos seguros, ahora está en duda por culpa de los crecientes desequilibrios presupuestarios, la incertidumbre regulatoria y las tensiones geopolíticas, todas ellas más propias de las divisas de los PE que del billete verde.

Al mismo tiempo, el segundo mandato de Trump ha reavivado los temores a una guerra comercial y suscitado preguntas en torno a la fiabilidad de las políticas económicas de EE. UU., socavando el atractivo de los activos expresados en USD en un marco geopolítico plagado de controversias.

Para nosotros, este cambio de paradigma podría ser más que una cuestión táctica. En otras ocasiones, el final de un ciclo alcista del dólar ha sido sinónimo de una reasignación de los flujos de inversión hacia los PE y, en concreto, hacia los bonos expresados en divisa local. Lo cierto es que, cuando el dólar cae, la deuda de los PE suele repuntar con fuerza tanto en términos absolutos como relativos, y lo mismo ocurre durante el periodo de consolidación; es decir, cuando ambos activos se mueven en un rango más horizontal. Esto diluye el impacto de los tipos de cambio y, en consecuencia, refuerza el atractivo de los bonos locales, con mayores tipos de interés reales y nominales. En los gráficos 1 y 2 se muestran los distintos ciclos del USD desde principios de siglo.

Además, la posición en el ciclo económico de muchos países emergentes potencia la revalorización de sus divisas. En comparación con sus homólogos desarrollados, está previsto que los diferenciales de crecimiento de los PE se expandan en los próximos trimestres y, como demuestran los niveles récord de reservas en divisas de muchos de sus bancos centrales, sus fundamentales externos son más sólidos. Por si fuera poco, esta tendencia viene impulsada por el creciente atractivo de las divisas de los PE en sí mismas: países como la India, Brasil, México y Polonia están bien posicionados para sacar partido de la relocalización de la cadena de suministro global, la integración regional y el aumento de la demanda de materias primas y manufacturas. A todo lo dicho se suma que la recepción de nuevos flujos de inversión y el aumento del ahorro nacional refuerzan aún más la resiliencia y la solidez de las divisas emergentes.

La Fed ya no es lo que era

La devaluación del dólar favorece a los PE, al disminuir la presión inflacionaria para sus economías, y abre la puerta a que sus bancos centrales recorten los tipos de interés de forma considerable. La tendencia desinflacionaria que comenzó en 2022 se ha mantenido en los países emergentes, que en muchos casos han conseguido aproximar la inflación a sus respectivos objetivos, y tanto la revalorización de sus divisas como el abaratamiento de las materias primas han servido para contrarrestar parcialmente la inflación de los servicios.

Para muchos bancos centrales de los PE, la brecha entre los tipos de interés oficiales "ex ante" y los tipos neutrales sobrepasa, con creces, la brecha entre la inflación y los objetivos en una proyección a un año vista (como se ve en el gráfico 3). En concreto, esto refuerza el margen de los bancos centrales brasileño, colombiano, sudafricano y húngaro para seguir flexibilizando las políticas monetarias. 

Llegados a este punto, podemos preguntarnos si los bancos centrales de los PE pueden desvincularse realmente de la Reserva Federal (la Fed) en este ciclo.

El mercado, que primero anticipaba una recesión en EE. UU. y la consiguiente necesidad de la Fed de recortar, y mucho, los tipos de interés, ahora acepta que la mayor solidez de los datos macro podría limitar los recortes en 2025 a uno o, como mucho, dos. En el pasado, los diferenciales de los tipos de interés han coartado las capacidades de reacción de los bancos centrales de los PE, principalmente por la preocupación en torno a la debilidad implícita de las divisas, pero es posible que la Fed haya perdido peso en este sentido. Al fin y al cabo, los colchones de los tipos reales en los PE son muy altos para el ciclo macro subyacente y, en conjunto, rondan máximos históricos. Es especialmente relevante el caso de América Latina, una región en la que la duración resulta atractiva.

A veces, las medidas tradicionales son las más efectivas

Si dejamos de lado los estímulos macro, la situación estructural de los PE ha mejorado considerablemente y refuerza el atractivo de la deuda en divisa local. Durante la última década, muchos de los Gobiernos de países emergentes han aplicado cautelosas políticas presupuestarias, reforzado sus marcos monetarios y mejorado la coordinación entre herramientas regulatorias.

Además, y quizá sea la clave, las autoridades se han ceñido, a grandes rasgos, a las medidas tradicionales, incluso en tiempos difíciles. Ejemplos como los de Turquía, que aplicó una batería de medidas promercado para luchar contra graves crisis bursátiles o macroeconómicas; Brasil o Colombia, que no cedieron ante amenazas fiscales, o Hungría, Sudáfrica y Polonia, que mantuvieron la prudencia monetaria pese a las incógnitas externas, nos animan a pensar que estos bancos centrales no echarán por tierra la credibilidad que se han ganado en estos años.

Una de las características de los PE que más suele ignorarse es la medida en que han mejorado tanto su calidad crediticia como sus balances durante la última década, algo que contradice la idea de que una mayor exposición a los PE equivale a un mayor riesgo. Después de todo, son los fundamentales de los mercados desarrollados los que están empeorando.

En comparación con otras clases de renta fija —principalmente, los bonos de mercados desarrollados con calificaciones similares—, la deuda de los PE en divisa local ofrece mayores tires con un menor riesgo de duración, por lo que debería considerarse como una oportunidad, y no tanto como un riesgo excesivo (véase el gráfico 4).