A contracorriente

Lea este artículo para comprender:

• Por qué la deuda de los Países Emergentes ha resistido tan bien la guerra comercial.
• Por qué se espera que los sólidos fundamentales sigan respaldando a esta clase de activo.
• Por qué los inversores que aún no tengan exposición a la deuda de los Países Emergentes deberían replanteárselo.

La impredecibilidad de las políticas de Donald Trump, presidente de EE. UU., ha trastornado a los mercados financieros y ha llevado la volatilidad a niveles inesperados. Aunque en un inicio los inversores pensaron, horrorizados, que se avecinaba una inminente recesión en EE. UU., ahora son más proclives a considerar, con optimismo, que se puede evitar una guerra comercial.

En este contexto, no es de extrañar que se haya disparado la demanda de los tradicionales activos refugio, como el franco suizo y el oro.

No hay muchas clases que hayan ofrecido cobertura a los inversores, con la honrosa excepción de la deuda de los Países Emergentes. En concreto, la deuda de los Países Emergentes expresada en divisas locales ha conseguido una buena rentabilidad del 8,2% en lo que llevamos de año (datos a 7 de mayo).

Por su parte, la expresada en divisa fuerte se ha comportado mucho mejor de lo que cabría esperar con base en episodios similares de aversión al riesgo. Su rentabilidad tan solo ha sido ligeramente inferior a la de los bonos del Tesoro de EE. UU., lo que apoya la tesis de que esta clase de activo cada vez es más resistente.

El ocaso del excepcionalismo estadounidense

Que a los bonos de los Países Emergentes les haya ido tan bien puede sorprender a algunos, puesto que el grueso del mercado daba por hecho que la victoria electoral de Trump reforzaría aún más la creencia en el excepcionalismo estadounidense. Por el contrario, las economías de los Países Emergentes se contaban entre las más vulnerables ante una hipotética guerra mundial comercial, sobre todo debido a las expectativas de fortalecimiento del dólar estadounidense.

Sin embargo, ya en abril de este año vimos que la realidad no podía ser más distinta. El Fondo Monetario Internacional (FMI) pronosticó recientemente que el crecimiento global sería solo del 2,8% en 2025, medio punto porcentual por debajo de lo anticipado apenas tres meses antes, y estima que el 2026 solo será ligeramente mejor.

Por su parte, mientras que antes se creía que los aranceles estadounidenses perjudicarían desmesuradamente a sus socios comerciales, ahora parece que será el propio EE. UU. el que soporte la mayor parte del coste.

En efecto, el FMI cree que la economía estadounidense crecerá solo un 1,8% este año, frente al 2,7% previsto en enero. También ha recortado en medio punto porcentual la previsión de crecimiento agregado de los Países Emergentes, sobre todo a causa del deterioro de las previsiones para China y otras naciones, ya fuera por su particular exposición a los aranceles estadounidenses, como México, o a la bajada de los precios del petróleo, como Arabia Saudí. Ahora bien, la mayoría de las previsiones de crecimiento de los Países Emergentes apenas han variado, lo que transmite que el mercado espera estas naciones salgan relativamente indemnes de la guerra comercial.

La creciente resiliencia de la deuda de los Países Emergentes

Que la deuda de los Países Emergentes esté capeando el temporal no debería sorprender del todo a los inversores familiarizados con esta clase de activo. Al fin y al cabo, ha conseguido superar relativamente bien otras grandes crisis de los últimos años, como la pandemia o los altos niveles de inflación tras la invasión rusa de Ucrania en 2022 y el consiguiente endurecimiento de las condiciones financieras en todo el mundo.

Hoy en día, la inflación está disminuyendo en la mayoría de los países, lo que debería permitir que los bancos centrales sigan recortando los tipos de interés, sobre todo si el dólar sigue bajo presión. A grandes rasgos, las cuentas corrientes también están saneadas, por lo que las autoridades pueden acumular reservas de divisas. En donde vemos más diferencias es en la gestión presupuestaria de los distintos países, ya que algunos han tenido problemas para controlar el déficit. En este sentido, la reducción de los tipos de interés y la mejora de las condiciones de crédito deberían favorecer incluso a las naciones especialmente afectadas por esta cuestión.

Aunque todavía no se puede descartar por completo que no vaya a producirse una recesión global, es bastante probable que los países emergentes sigan registrando, en general, un crecimiento respetable. La situación actual puede haber trastocado en parte las perspectivas de exportación, pero la fuerte demanda interna y el sólido crecimiento salarial mantienen la actividad en la mayoría de las economías de los principales Países Emergentes. Mientras tanto, no se espera que la desaceleración en China vaya a devaluar mucho las materias primas. Con lo anterior en mente, se prevé que las economías de los Países Emergentes sigan creciendo más rápido que las del mundo desarrollado.

Hemos desarrollado un modelo que asigna una calificación a cada país en función de distintos factores y lo hemos usado recientemente para comparar diferentes países emergentes con sus homólogos desarrollados. Como era de esperar, este último grupo obtuvo una calificación más alta. Sin embargo, gran parte de este diferencial se debió a factores como el PIB total, el PIB per cápita y la gobernanza.

Son importantes porque pueden proteger a un país en épocas de crisis económica, pero también son relativamente estáticos. lo que significa que es menos probable que afecten a los precios de los bonos, al contrario que otros componentes más cíclicos de la calificación, como las tasas de crecimiento económico e inflación, el tamaño de los déficits del sector público y la salud de las finanzas externas.

Lo interesante es que, al analizar estos criterios, vemos que muchos países desarrollados son tan vulnerables como los segmentos de mayor riesgo del universo de los Países Emergentes. El siguiente gráfico muestra las calificaciones de los diferentes países en términos de factores estructurales y cíclicos. Destaca que, aunque los países desarrollados tienden a ser más fuertes en un sentido estructural, con una alta renta per cápita y economías más grandes, hay poca diferencia cuando se trata de factores cíclicos como los déficits presupuestarios y el crecimiento. Estados Unidos y el Reino Unido se encuentran en una situación bastante similar a la de Rumanía, que corre el riesgo de perder su calificación de grado de inversión.  

Una buena racha

La deuda de los Países Emergentes expresada en divisas locales está en su mejor momento gracias al debilitamiento del dólar estadounidense y a la estabilidad de las tasas de inflación.

Como se muestra en el gráfico 3, la caída de las tires y la apreciación de las divisas (señaladas como rates return y FX return, respectivamente) han contribuido casi a partes iguales a la rentabilidad total no cubierta en las divisas locales de Países Emergentes en lo que va de año. 

De hecho, la caída del dólar y la probabilidad de que los exportadores chinos tengan que bajar sus precios en su busca de nuevos socios comerciales deberían favorecer la progresiva caída de la inflación, que permitiría a su vez que los bancos centrales recortasen los altos tipos de interés reales sin tener que preocuparse por la debilidad cambiaria.

Las oportunidades en deuda de los Países Emergentes no se limitan a los emisores soberanos, sino que el crédito corporativo ofrece a los inversores una oportunidad para reforzar tanto la rentabilidad como la resistencia de su cartera, ya que estarían diversificando más su exposición a los países emergentes.

Estos emisores corporativos pueden encontrarse en distintos sectores empresariales y países, con calificaciones entre el grado de inversión y el alto rendimiento, y abarcan desde corporaciones casi estatales hasta empresas cotizadas y empresas privadas. En algunos casos, se trata de gigantes nacionales, mientras que en otros son líderes mundiales en sus respectivos campos. Y la lista no estaría completa sin mencionar a las entidades de propósito especial. Ratings range from investment grade to high yield.

Actualmente, la incertidumbre derivada de las perspectivas comerciales a nivel global y, por consiguiente, de las previsiones para la economía mundial ofrece un caldo de cultivo para los gestores activos, que también se benefician de la diversidad del conjunto de oportunidades.

Por nuestra parte, hemos procurado que nuestras carteras tengan exposición a empresas que creemos que resistirán los aranceles, la ralentización del crecimiento económico, los grandes movimientos cambiarios y cualquier subida o bajada significativas de los tipos de interés.

Como con cualquier inversión en los países emergentes, los interesados deben tener en cuenta que no es una clase de activo homogénea. De hecho, el FMI advierte que es probable que algunos países que destinan el grueso de sus exportaciones a Estados Unidos, como México, se vean gravemente afectados. Se espera que los aranceles del presidente Trump contraigan la economía mexicana hasta en 1,8 puntos porcentuales este año, lo que bastaría para que entre en recesión.

Del mismo modo, Rumanía y Colombia, ambos con un grave caso de déficit doble, podrían verse muy afectados si las tensiones comerciales provocan un endurecimiento de las condiciones financieras en todo el mundo, ya que sus bancos centrales no tendrían más remedio que subir los tipos de interés, enfriando el crecimiento económico.

Un universo diverso

La diversidad de esta clase de activo es uno de sus principales puntos fuertes. Los inversores tienen multitud de inversiones entre las que elegir, ya que el universo contiene deuda soberana con y sin grado de inversión, deuda corporativa y bonos expresados en divisas fuertes y locales.

De los 70 países que conforman nuestro universo de deuda soberana, 32 tienen buenas perspectivas. No se circunscriben a una sola región, no todos son productores de materias primas, ni tampoco tienen todos la calificación de grado de inversión. Por ejemplo, somos optimistas con respecto a Omán, Marruecos, Guatemala y Azerbaiyán, cuatro países con una deuda relativamente baja, un compromiso de reforma y una política económica creíble, por lo que próximamente podrían lograr la calificación de grado de inversión.

Egipto, Pakistán y Sri Lanka son otras tres naciones que podrían mejorar su calificación crediticia gracias a sus procesos de reforma y consolidación fiscal.

Al igual que con cualquier otra clase de activos, la inversión en deuda de los Países Emergentes no está exenta de riesgos. Actualmente, la hipotética escalada de la guerra comercial entre EE. UU. y China es uno de los principales riesgos, pues conllevaría una importante desaceleración de la actividad económica mundial.

Sin embargo, como demuestra el repunte de este año, la deuda de los Países Emergentes es capaz de soportar crisis económicas globales de este tipo. En vista de su potencial como fuente adicional de rentabilidad y diversificador para las carteras de renta fija global, así como de sus sólidos fundamentales, no sería de extrañar que esta infravalorada clase de activo atrajera a cada vez más inversores.