Los países emergentes han desarrollado una trayectoria cada vez menos dependiente de las condiciones externas, lo que ha contribuido a que la deuda en divisa local sea una de las narrativas más infravaloradas en los mercados globales.
Lea este artículo para comprender:
- Por qué ya no es válida la narrativa de que los países emergentes son un indicador de alto beta de los flujos globales, después de que su vulnerabilidad a las condiciones externas se haya reducido gracias a sus sólidas políticas macro.
- Cómo los flujos de entrada hacia la clase de activos pueden generar un círculo virtuoso, reforzado por la mejora de los fundamentales.
- Cómo el crecimiento de una sólida base de inversores nacionales representa un cambio estructural infravalorado en la renta fija en divisa local de países emergentes.
La actual crisis del petróleo derivada de la guerra de EE. UU. e Israel en Irán brinda a los países emergentes la oportunidad de demostrar, una vez más, su valía. Esta situación está ayudando a desmontar una idea equivocada y extendida en el mercado: que los resultados de los mercados de países emergentes vienen determinados por factores externos, como el ciclo del dólar estadounidense o los episodios de interrupción repentina de los flujos de capital, como ocurrió con el “Taper Tantrum” de 2013.
Según esta idea equivocada, los flujos de capital, y no los fundamentales, son el principal motor de la rentabilidad. Más recientemente, esta visión se ha visto reforzada por la denominada estrategia de “debasement trade” y la frenética carrera por aumentar las asignaciones a activos en divisas distintas del dólar. Bajo esta narrativa, los países emergentes se presentan como un indicador de alto beta vinculado a la liquidez global.
Esta retórica está cada vez más obsoleta
Esto se debe a que no tiene en cuenta hasta qué punto han cambiado los países emergentes. En general, se subestima en qué medida la adopción de políticas macro sólidas en países emergentes ha reducido su vulnerabilidad a las perturbaciones externas.
En consecuencia, actualmente, los países emergentes ya no constituyen un reflejo homogéneo y de alto riesgo del ciclo global. Al tratar de esta forma a esta clase de activos, se oculta la heterogeneidad subyacente y se ignoran las mejoras sustanciales que muchos países han logrado en materia de credibilidad de las políticas, gestión macro y fortaleza institucional. Todo ello implica que, hoy en día, las oportunidades en este sector dependen de aplicar un enfoque selectivo, y no solo de adoptar una amplia exposición al mercado.
Fundamentales: una gestión macro sólida implica una mayor resiliencia
La última crisis es un buen ejemplo. Hace unos años, una crisis del petróleo como la actual habría dado lugar a una oleada indiscriminada de ventas de activos de países emergentes, como ya sucedió en 2022. Sin embargo, los movimientos de precios actuales han sido mucho más contenidos: los inversores distinguen cada vez más cuáles son los países en los que unas posiciones macro reforzadas les brindan un mayor margen de maniobra para responder y hacer frente a perturbaciones externas.
A diferencia de las crisis de materias primas anteriores, en las que los bancos centrales de los países emergentes habrían subido los tipos sistemáticamente, muchos inversores han podido mantener la calma en la situación actual y han optado por esperar antes de decidir cómo reaccionar. Merece la pena analizar los motivos para adoptar este enfoque:
- En primer lugar, la inflación se mantuvo contenida en el periodo previo a la crisis y la credibilidad de la política monetaria fue crucial a la hora de frenar las presiones de la demanda.
- En segundo lugar, los tipos de cambio se han mantenido relativamente estables, lo que refleja una mejora en las balanzas de pagos y en las políticas macro.
- Por último, los tipos de interés oficiales de países emergentes se han situado por encima de sus niveles neutrales, lo que sugiere que existe cierto margen para absorber un aumento de las expectativas de la inflación.
Asimismo, el aumento de los rendimientos en los países emergentes sigue ofreciendo una compensación adecuada por el riesgo percibido añadido que está ligado a la exposición a los países emergentes, ya que los rendimientos reales no solo se sitúan por encima de los de los mercados desarrollados (véase la figura 1), sino también en el extremo superior de sus rangos históricos.
Figura 1: EM real yields – elevated and historically strong, per cent
Note: EM 10-year real yields (unweighted).
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of April 2026.
Por lo que respecta al entorno externo, el panorama también ha experimentado una gran mejora, lo que también brinda cierto margen para absorber la crisis actual.
Actualmente, la mayoría de los países emergentes registran superávits y, en aquellos en los que aún hay déficit, por lo general este es reducido y asumible. En muchos casos, los déficits existentes se financian cómodamente con inversiones extranjeras directas, lo que da lugar a unas balanzas de pagos básicas estables en países como Colombia, México, Perú, Polonia y Egipto. Esta dinámica ha favorecido la acumulación sostenida de reservas internacionales, que actualmente rondan máximos históricos en toda la clase de activos, y ha sido clave para impulsar la sostenibilidad relativa de las divisas de los países emergentes.
Por último, la mejora de los indicadores fiscales ha permitido la adopción de un enfoque más holístico a la hora de formular políticas macro. La experiencia vivida después de la pandemia ha puesto en duda el estereotipo del dispendio fiscal normalmente asociado a los países emergentes. Muchos países han adoptado medidas significativas para ajustar sus presupuestos y estabilizar las finanzas públicas, en algunos casos con más determinación que en los mercados desarrollados.
En algunos casos, los ingresos extraordinarios se han utilizado para generar superávits primarios y reducir las vulnerabilidades ligadas a la deuda, en lugar de para impulsar el gasto. Un buen ejemplo es Sudáfrica, donde las reformas y una mayor disciplina fiscal han contribuido a reducir el nivel de deuda por primera vez desde hace casi dos décadas.
También cabe señalar que estos países han podido aprovechar este margen fiscal (por ejemplo, reduciendo los impuestos sobre el combustible) para mitigar el impacto del aumento de los precios del petróleo sobre la inflación. Este tipo de respuesta coordinada en las políticas fiscal y monetaria es una señal de madurez, puesto que los responsables políticos hacen gala de una pericia y prudencia mayores a la hora de evaluar las disyuntivas macro ligadas a sus respuestas en materia de políticas.
En su conjunto, estas mejoras han reforzado la credibilidad de las políticas y esta realidad se refleja cada vez más en los mercados de renta fija. Asimismo, cabe destacar que esto no se limita únicamente a los países emergentes más “maduros”. También se aplica a países que están llevando a cabo importantes reformas estructurales, como Turquía, Egipto o Nigeria, y que, históricamente, habrían sido propensos a sufrir crisis: estos países han destacado en la coyuntura actual, ya que han reaccionado a esta crisis con decisiones ortodoxas en materia de políticas.
Como primera línea de defensa frente a la crisis petrolera, Egipto ha optado por permitir que su tipo de cambio se debilite, mientras que Turquía ha utilizado su elevado nivel de reservas para mantener bien encaminado su proceso de desinflación. Por su parte, Nigeria ha resistido la tentación de reintroducir ayudas a los combustibles, lo que le ha permitido conservar su recién adquirido margen fiscal.
Vuelven los flujos de capital, pero esta vez es diferente
Pese al complejo entorno externo actual, el regreso de los flujos de capital puede generar un círculo virtuoso para los activos de países emergentes. Cabe señalar que los flujos no están regresando a aquellos países emergentes del pasado que eran propensos a las crisis, sino a unos países emergentes más resilientes, con una mayor financiación interna y mucho menos dependientes del capital extranjero que en ciclos anteriores.
Es cierto que el dinero sale de los activos denominados en dólares, pero los países emergentes presentan una posición única para atraer ese capital. En este ciclo, la principal diferencia es que, probablemente, los países emergentes “necesitan” estos flujos menos que en el pasado y este aspecto cambia por completo la dinámica.
Menos necesidad de financiación; menos dependencia externa
Con el tiempo, en la mayoría de los países emergentes, las necesidades brutas de financiación han disminuido. La ampliación de los déficits fiscales que tuvo lugar tras la pandemia de COVID se han normalizado en gran medida y, en algunos casos, incluso se ha revertido (véase la figura 2). El aumento del coste del servicio de la deuda derivado de la subida de los tipos de interés se ha visto compensado, en parte, por un mayor compromiso para generar superávits primarios, reduciendo así las presiones sobre la financiación.
Figura 2: EM’s declining financing needs, per cent
Note: Gross financing requirement, percentage of official reserves.
Source: Aviva Investors, Fitch Ratings, as of December 31, 2025.
De cara al futuro, la prudencia seguirá siendo la norma. Ante el aumento de los riesgos geopolíticos y las tensiones comerciales, muchos responsables políticos están adoptando un enfoque más cauto. Junto con la impresionante acumulación de reservas, esto implica que las economías de países emergentes están mejor protegidas frente a perturbaciones externas y dependen menos estructuralmente del capital extranjero que prácticamente en cualquier otro momento de las últimas dos décadas.
La composición de la financiación también ha mejorado de forma significativa.
La deuda pública está cada vez más denominada en divisa local, lo que permite a muchos países alejarse definitivamente del “pecado original”, es decir, la incapacidad de endeudarse a nivel internacional en su propia divisa. Con la mejora de la credibilidad y la ortodoxia de las políticas, los mercados locales han adquirido una mayor profundidad, los vencimientos se han alargado y los riesgos de refinanciación se han reducido. Además, los desajustes de divisas, que en el pasado representaban una vulnerabilidad estructural, han disminuido de forma sostenida.
El auge del inversor nacional
Puede que el cambio estructural más infravalorado en la renta fija de países emergentes haya sido el aumento de la base de inversores nacionales.
Durante la última década, la participación de inversores extranjeros en bonos gubernamentales en divisa local ha disminuido de forma constante, tras una serie de crisis externas, desde el “Taper Tantrum” de 2013 hasta la devaluación del yuan chino en 2015, pasando por el ciclo alcista del dólar en 2018. Ante esta tesitura, los inversores nacionales han aprovechado y han tomado el relevo.
Sistemas bancarios líquidos, fondos de pensiones en rápido crecimiento y otras fuentes de capital institucional han transformado los mercados de renta fija locales, sustituyendo a los inversores extranjeros como compradores marginales de deuda local y creando mercados con mayor profundidad y más estables, a través de los cuales canalizar el ahorro interno (véase la figura 3).
Figura 3: EM holders of local debt, percentage of total
Source: Aviva Investors, International Monetary Fund (IMF), national authorities (central banks, ministries of finance), as of December 31, 2024.
Además, estos inversores locales permitirán amortiguar cualquier crisis externa. Su participación sostenida reduce el riesgo de oleadas de ventas desordenadas provocadas por flujos de capital especulativos de inversores extranjeros, lo que brinda cierta protección frente a la volatilidad de los flujos de capital. La menor dependencia del capital extranjero se ha traducido en una menor volatilidad.
De hecho, la volatilidad de la deuda local de países emergentes se ha reducido en relación con otras clases de activos de renta fija y, en algunos casos, se sitúa en niveles comparables a los de los bonos de mercados desarrollados. El repunte previsto de la volatilidad a raíz del conflicto en Oriente Medio ha sido similar a crisis anteriores y no ha sido desproporcionado con respecto a la volatilidad de los bonos de mercados desarrollados (véase la figura 4).
Figura 4: Local debt volatility now comparable to developed markets, per cent
Past performance is not a guide to future returns.
Note: EM local currency debt, 90d rolling total return volatility.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, as of April 30, 2026.
Un nuevo régimen para los tipos de países emergentes
Lo anterior apunta a que, actualmente, nos encontramos ante un cambio estructural. A la espera de que se resuelva la actual crisis de suministro mundial, los países emergentes están entrando en un régimen de tipos de interés natural más bajos.
Probablemente, los diferenciales de rendimiento con respecto a los mercados desarrollados sigan estrechándose conforme se reconozca la mejora de los fundamentales. Pero, más allá de eso, el regreso de los flujos hacia una clase de activos con menores necesidades de financiación y unas bases internas más sólidas puede reforzar el repunte, dando lugar a un círculo virtuoso autosostenido.
Conforme los países emergentes avanzan hacia una fase más madura, tras el fuerte reajuste de tipos registrado en los últimos trimestres, la deuda de países emergentes también comenzará a comportarse de forma distinta en función de sus propios fundamentales. Esta dispersión no representa un riesgo, sino una oportunidad, ya que permite a los inversores ir más allá del índice y adoptar un enfoque selectivo, país por país, para captar oportunidades de duración y de curva cuando los fundamentales sean favorables.
La época en la que los países emergentes se consideraban como una única operación, fuertemente condicionada por factores externos, como la evolución del dólar estadounidense, está llegando a su fin. Sin embargo, resulta cada vez más difícil pasar por alto el hecho de que los mercados de deuda local han resistido mejor de lo previsto incluso en entornos complejos, gracias en gran medida a la credibilidad y la disciplina de las políticas, la estabilidad monetaria y al mayor desarrollo de los mercados nacionales. Ahora estamos ante una clase de activos definida menos por la vulnerabilidad y más por elecciones.
