Bond Voyage

Lea este artículo para comprender:

• La evolución del mercado británico de las operaciones Bulk Purchase Annuity y por qué ha ganado fuerza
• Los efectos de las normativas recientes en el mercado
• El impacto del aumento en la actividad de las BPA sobre los mercados de crédito

El mercado de las compras colectivas de contratos de rentas vitalicias, que se conocen en inglés con el nombre de Bulk Purchase Annuity (BPA), vive una transformación que está redefiniendo su impacto en los mercados crediticios y los flujos de capital.

¿En qué consiste el mercado de las BPA?

Los planes de pensiones de prestaciones definidas prometen rentas vitalicias a los jubilados inscritos, financiadas por aportaciones de las empresas para las que trabajaron y por inversiones. En los balances de las empresas que las pagan, estas rentas constituyen pasivos, a los que se suman los riesgos relacionados con la longevidad de los jubilados y con las inversiones.

A través de las operaciones BPA, los planes de pensiones pueden transferir una parte o la totalidad de estos pasivos a aseguradoras, que asumen la responsabilidad de pagar las pensiones a cambio de recibir una prima financiada con los activos del plan de pensiones. De este modo, los jubilados inscritos pueden tener la certeza de que recibirán su pensión, y las empresas, que son quienes han patrocinado el plan, mitigan los riesgos.

¿Por qué están aumentando las operaciones BPA?

El récord de transacciones en el mercado de BPA se explica por ciertos factores cíclicos y estructurales.

• La mejora de la financiación de los planes de pensiones de prestaciones definidas: El incremento de los tipos de interés desde 2022 ha reducido el valor actual de los pasivos, lo que ha impulsado las ratios de financiación.
• Los precios competitivos: La irrupción de más aseguradoras en este mercado ha intensificado la competitividad y, por consiguiente, obligado a los participantes a ofrecer precios más atractivos y aumentar la oferta.
• La gestión de riesgos: Los administradores de estos fondos están cada vez más centrados en eliminar los riesgos asociados a las pensiones, tanto para sí como para los patrocinadores corporativos. 

En el Reino Unido, los volúmenes de BPA superaron los 47 000 millones de libras en 2024 (véase la figura 1), lo que ha abierto las puertas a la celebración de acuerdos multimillonarios y aumentado la frecuencia de las operaciones de menor tamaño. Estos acuerdos no solo sirven para reducir los riesgos, sino que redirigen miles de millones de libras hacia inversiones productivas (infraestructura, energías renovables, etc.), poniendo de manifiesto la influencia de las BPA sobre el crecimiento económico y la estabilidad financiera.

El contexto legal

El mercado de las BPA está supervisado por la Prudential Regulation Authority y se rige por la disposición Solvency UK, heredera de la directiva Solvency II de la Unión Europea, que regula la gestión de riesgos y capital de las aseguradoras. Un mecanismo clave es el ajuste por casamiento, que refleja la rentabilidad prevista por encima de la tasa libre de riesgo (tras descontar el riesgo) y permite que las aseguradoras ajusten el tipo de descuento con el que calculan el pasivo a largo plazo. Este marco exige que los flujos de caja esperados se ajusten al detalle a la cartera de inversión de la aseguradora y a sus respectivos flujos de caja de los pasivos.

Con los recientes avances normativos, se espera dar más libertad a las aseguradoras, sin comprometer la protección de los titulares de las pólizas. Entre otros cambios esenciales, se ha reducido considerablemente el margen extra que las aseguradoras debían mantener para afrontar los imprevistos en sus pasivos, ya que se ha reformado el método de cálculo del margen de riesgo, se ha expandido el tipo de activos de las carteras de ajuste por casamiento y se ha aligerado el proceso de autorizaciones.

Las nuevas normativas exigen a las aseguradoras que, a la hora de invertir, lleven a cabo estrategias de compra y mantenimiento de crédito, combinando la resiliencia y la inversión en bonos con atractivos diferenciales crediticios ajustados al riesgo.

En estas estrategias, la diversificación, la gestión del riesgo de caídas (evitando impagos) y la planificación de la liquidez para evitar las crisis de solvencia durante periodos de tensión ocupan un lugar fundamental. No obstante, el estrechamiento de los diferenciales de crédito dificulta la detección de activos con óptimos diferenciales ajustados al riesgo y presiona los márgenes, lo que ha intensificado la demanda por inversiones aptas para estos planes.

Efectos en el mercado

La inversión en BPA está influyendo en los mercados de crédito de múltiples formas.

• Está cambiando las estrategias de los emisores: Las aseguradoras prefieren flujos de caja predecibles y de larga duración, lo que está llevando a los emisores a estructurar sus bonos con vencimientos a más largo plazo, cupones fijos y cláusulas simplificadas para ajustarse a los criterios que impone la normativa a estos activos. Además, el aumento de la demanda permite que los emisores exploren distintas oportunidades con respecto a las estrategias de financiación. En consecuencia, creemos que habrá más emisiones en el universo del crédito privado, quizá incluso a costa de los volúmenes de la deuda sindicada, lo que reduciría la oferta de bonos corporativos en el mercado cotizado.
• Está aumentando el interés por los activos privados: El crédito, la deuda de infraestructuras y los activos inmobiliarios privados ofrecen primas de iliquidez y flujos de caja a largo plazo que se ajustan a los pasivos de las aseguradoras. Al flexibilizar los requisitos regulatorios, la adopción de estos activos se ha acelerado, por lo que los mercados privados se han convertido en una pieza esencial de las estrategias de inversión en BPA. Esto ha llevado a cerrar acuerdos con estructuras innovadoras y ha aumentado la demanda por los activos privados. En consecuencia, una parte cada vez mayor de la inversión en BPA está dirigiéndose al crédito privado, reduciendo la proporción de estos activos que llegan a los mercados cotizados.
• Ha aumentado la demanda de activos no expresados en libras esterlinas: Este año hemos observado una notable ralentización de las emisiones en el mercado primario nacional, lo que ha limitado la oferta de bonos expresados en libras. Por tanto, las aseguradoras han buscado más activos de lo normal en los mercados en euros y dólares, y los han cubierto a libras con swaps de divisas cruzadas. Esta mayor demanda por emisiones en otras divisas por parte de las inversiones en BPA está estrechando los diferenciales en los mercados primarios, al tiempo que reduce las cifras de los mercados secundarios. 
• Está impulsando las compras incluso pese a la volatilidad: Al tener un horizonte a largo plazo y grandes capacidades de análisis crediticio, las aseguradoras están más protegidas del ruido de mercado. Una vez que han invertido, pueden aprovechar los episodios que amplían los diferenciales para hacerse con una prima que otros participantes en el mercado pasan por alto. Aunque con ello ayudan a estabilizar los mercados, también concentran la liquidez en el crédito de mejor calidad. Ahora bien, ante una eventual compresión de los diferenciales de crédito, las aseguradoras podrían reasignar el capital en bonos soberanos para conseguir liquidez y mejorar la eficiencia, liberando parte del crédito corporativo que habían comprado con la intención de mantenerlo, lo que aligeraría el impacto de una base inmóvil de inversores a largo plazo.

Aunque pueda dar la sensación de que el mercado de BPA no afecta apenas a la mayoría de los inversores institucionales, la realidad no podría ser muy distinta, dada su influencia sobre ciertas exposiciones y clases de activo.

A medida que las aseguradoras sigan ajustando sus balances y optimizando la rentabilidad ajustada al riesgo, sus patrones de demanda moldearán las tendencias de emisión, las dinámicas de liquidez y los precios de todo el universo crediticio, tanto privado como cotizado. Esto genera retos y oportunidades para los inversores, que deben afrontar el cambio en los diferenciales y la oferta si quieren encontrar activos resilientes y eficientes.

En última instancia, comprender la interrelación entre la transferencia de riesgos de las pensiones y los mercados de crédito puede contribuir al posicionamiento de una cartera y ofrecer una rentabilidad estable en un ecosistema financiero cada vez más interconectado.