¿Podría la proliferación de estrategias de apalancamiento a corto plazo ser el próximo reto oculto para los mercados de renta fija?
Lea este artículo para comprender:
- El importante papel que desempeñan los hedge funds “multigestor” y “de plataforma” en los mercados de deuda pública y de crédito
- Por qué sus estrategias de apalancamiento a corto plazo pueden no estar realmente diversificadas
- Estas estrategias dependientes de la liquidez podrían convertirse en una vulnerabilidad
Las plataformas de hedge funds multigestor, en las que equipos independientes, o “grupos”, gestionan estrategias especializadas bajo una única estructura de gran tamaño, han transformado sustancialmente la dinámica de la liquidez en los mercados de deuda pública y de crédito. Sus estrategias, con un estricto control del riesgo, parecen diversificadas, pero los costes de financiación aumentan y la volatilidad cambia cuando los sistemas compartidos de stop-loss y la dependencia de financiación a corto plazo pueden convertir docenas de posiciones de valor relativo en una operación saturada.
Las plataformas de hedge funds multigestor han reconfigurado sustancialmente la dinámica de la liquidez en los mercados de deuda pública y de crédito.
Durante la última década, los inversores han aumentado de forma sostenida sus asignaciones a estas plataformas, en particular a hedge funds basados en grupos, cuyos disciplinados motores han generado un alfa elevada y aparentemente no correlacionada (con una rentabilidad superior). Han obtenido rentabilidades de dos dígitos con baja volatilidad, escasa correlación y la percepción de una fuerte protección frente a las caídas.
La magnitud de la dependencia de la liquidez
La dependencia de financiación a corto plazo y de liquidez continua ha alcanzado una escala industrial. Las plataformas de hedge funds multigestor han crecido hasta alcanzar un tamaño ingente. A finales de marzo de 2024, el sector de los hedge funds gestionaba 4,3 billones de dólares en activos, de los cuales 994 000 millones de dólares correspondían a fondos comunes de inversión multiestrategia, cifra que sigue creciendo; la mayoría se concentraba en un puñado de grandes partícipes1.
Esta escala ha redefinido la liquidez y la fijación de precios en los mercados de crédito y ha influido en diversos ámbitos, como las coberturas de índices, los swaps de incumplimiento crediticio de un solo emisor o las estrategias de derivados. En la actualidad, tenemos un ecosistema en el que se despliegan grandes sumas de capital con marcos muy similares, que incluyen estrictos mecanismos de stop-loss, operaciones a corto plazo, apalancamiento agresivo y una dependencia común de liquidez de alta calidad.
En renta fija, esto se traduce a menudo en operaciones de valor relativo en la curva, posiciones básicas entre mercados, estrategias de diferencial de swap, estructuras de volatilidad a corto plazo o exposiciones orientadas al carry en índices de crédito y emisores individuales. Aunque estas estrategias son totalmente legítimas, no son independientes entre sí.
Lo que parece un alfa diversificada en docenas de estos grupos puede, si nos fijamos más de cerca, ser un apalancamiento aplicado a un conjunto sorprendentemente reducido de condiciones macroeconómicas:
- Volatilidad estable de los tipos.
- Compresión de los diferenciales de crédito.
- Mercados de financiación predecibles.
- Liquidez bidireccional continua.
El impacto de esta concentración puede extenderse por los mercados cuando aumentan los costes de financiación o la volatilidad. Las estrategias que parecen diversificadas pueden converger rápidamente, amplificar las tensiones y forzar liquidaciones sincronizadas.
Como observó el célebre economista Hyman Minsky, “la estabilidad desestabiliza”. Cuando esas condiciones se invierten, las correlaciones entre estrategias que parecen diferentes pueden aumentar drásticamente, un patrón que se observa en el análisis oficial sobre los dos tipos principales de estrategias de hedge funds en los mercados de deuda pública, a saber, las operaciones básicas con efectivo y futuros y las operaciones de diferencial de swap2.
Cuando las tensiones de financiación convierten la correlación en contagio
Los mercados de renta fija ya han demostrado lo rápido que la correlación puede imperar cuando se agudizan las presiones de financiación. El episodio de inversión impulsada por el pasivo que se dio en Reino Unido en 2022 es un claro recordatorio al respecto: las estrategias apalancadas no bancarias magnificaron los movimientos en los mercados de bonos "core", lo cual obligó a una rápida intervención vía política.
La escala y la huella de las estrategias dependientes de la liquidez son diferentes hoy en día
La diferencia actual radica en la escala y la huella de las estrategias dependientes de la liquidez. Los estudios del Banco de Pagos Internacionales (BPI) y la Reserva Federal estadounidense muestran que los hedge funds, incluidas las plataformas basadas en grupos, han ampliado sus posiciones de valor relativo altamente apalancadas desde 2022, financiadas en gran medida a través de mecanismos de financiación a corto plazo, como las repos3. Estas operaciones son eficientes cuando hay calma en los mercados, pero introducen sensibilidad en condiciones adversas.
Cuando la volatilidad aumenta o las condiciones de las repos se endurecen, la liquidación puede ser abrupta. En abril de 2025 se pudo vislumbrar esta dinámica cuando los mercados se desplomaron ante los nuevos aranceles de EE. UU. a las importaciones. Las presiones en pos del desapalancamiento se extendieron por los mercados de tipos, lo que puso de relieve la medida en la que los modelos de financiación concentrados pueden amplificar las tensiones sistémicas.
Las hipótesis de liquidez están bajo presión y la huella de las estrategias dependientes de aquella es significativa en este momento:
- El volumen de negocio de los derivados sobre tipos de interés ha aumentado alrededor de un 87% desde 2022 y la actividad de futuros sobre deuda pública se ha visto impulsada por los flujos de arbitraje4.
- En la zona euro, el peso de los hedge funds en la negociación electrónica de deuda pública ha pasado de una estimación del 26% a alrededor del 56% entre 2018 y 2023. Se trata de un cambio subestimado de quién fija los precios a diario5.
- En Reino Unido, el Comité de Política Financiera del Banco de Inglaterra señaló que los préstamos de deuda pública para repos por parte de hedge funds se aproximaron a los 100 000 millones de libras a finales de 2025, concentrados en un pequeño número de empresas y a menudo negociados con recortes de valor cercanos a cero y vencimientos muy cortos6.
Estas características amplifican las crisis de financiación y pueden forzar un desapalancamiento sincronizado en estrategias que parecen independientes en condiciones normales de mercado, pero que se comportan como una única operación saturada en situaciones de tensión.
La verdadera pregunta para los inversores
No se trata de si las plataformas de hedge funds de tipo “grupo” son buenas o malas. Su disciplina operativa y su provisión de liquidez son valiosas en condiciones de tranquilidad. La cuestión es si la correlación entre grupos observada en los últimos años es una característica estructural a largo plazo o simplemente un efecto de fondo.
Cuando aumenta la volatilidad o se restringe la financiación, los sistemas compartidos de stop-loss y las exposiciones concentradas pueden empujar a muchos equipos a reducir los riesgos, que pueden ser los mismos, a la vez. Además, la oferta de crédito de los prime brokers —que amplía la financiación y el apalancamiento a los clientes— puede hacer las veces de freno al apalancamiento y al rendimiento de los hedge funds: las restricciones son más severas cuando las oportunidades son abundantes, ya que los corredores se vuelven cautelosos ante el aumento del riesgo general del mercado, o cuando la tensión es aguda, momento en que se vuelven muy reacios al riesgo.
La liquidez no es solo cuestión de comodidad, sino también un factor de riesgo. Los inversores deben realizar pruebas de resistencia de cara a perturbaciones de liquidez
La liquidez no es solo cuestión de comodidad, sino también un factor de riesgo. Los inversores deben realizar pruebas de resistencia de cara a perturbaciones de liquidez y combinar operaciones a corto plazo con estrategias a largo plazo que puedan absorber los desajustes y monetizar la dispersión una vez que se produzca la reversión.
Sin embargo, no todas las actividades estructuradas conllevan el mismo riesgo. En el mercado de seguros de Reino Unido, las aseguradoras aumentaron las asignaciones a deuda pública británica cuando los diferenciales de los swaps de esta se ampliaron durante el último año; utilizaron swaps a plazo de deuda pública británica y de activos sobre bonos gubernamentales para gestionar los precios y el capital en el marco de sus estrategias de transferencia de riesgos de pensiones. Es fundamental señalar que estas posiciones están garantizadas, son conformes con la gestión de activos y pasivos y se integran en los marcos de las pruebas de resistencia de Solvencia II. Las aseguradoras gestionan pasivos a largo plazo y capital regulatorio, no valor relativo a corto plazo.
Por el contrario, las estrategias de valor relativo de las plataformas de hedge funds de tipo “grupo” en el ámbito de la deuda pública, que mencionamos con anterioridad, suelen emplear un mayor apalancamiento a través de la financiación a corto plazo, lo que las hace sensibles a los cambios en los márgenes y vulnerables a las liquidaciones forzosas.
Las autoridades británicas y el BPI han destacado estas vulnerabilidades7. La información divulgada por los fondos estadounidenses muestra un apalancamiento elevado en los fondos multiestrategia/de valor relativo, mientras que el apalancamiento de las aseguradoras de vida se ha mantenido relativamente estable a pesar de poseer una parte significativa de activos ilíquidos. Esto demuestra que la actividad de financiación estructurada no es una categoría de riesgo única.
El reto de la asignación de activos
Nada de lo aquí expuesto es un argumento en contra de las plataformas multigestor. Su disciplina y sofisticación analítica han elevado los estándares del sector. El problema es que las correlaciones pueden dispararse cuando la volatilidad de los tipos de interés, las primas por plazo de los bonos y los costes de financiación aumentan al mismo tiempo. Las carteras deben estar preparadas para liquidaciones sincronizadas en este tipo de posiciones.
La solución no es sustituir los grupos, sino complementarlos
Los datos del BPI, la Reserva Federal estadounidense y el Banco de Inglaterra muestran que los grupos son ahora partícipes importantes en el funcionamiento de la deuda pública y el crédito. Esto es una ventaja en condiciones de calma, pero constituye una vulnerabilidad cuando cambian los patrones de financiación o volatilidad.
La solución no es sustituir los grupos, sino complementarlos. Un enfoque basado en las valoraciones que se adapte a los ciclos sin depender de financiación a corto plazo debería ser capaz de absorber el impacto y monetizar la dispersión de la rentabilidad tras las liquidaciones.
Combinar la provisión de liquidez a corto plazo con capital dispuesto a mantener el rumbo —asumiendo temporalmente los riesgos durante varios trimestres— podría evitar que la liquidez se convierta en el factor común oculto del alfa “no correlacionada” de todo el mundo.
La liquidez es un factor de riesgo. Reconocer su naturaleza procíclica e incorporar la resiliencia en el diseño de la cartera son cuestiones esenciales para los inversores que se enfrentan al actual panorama de la renta fija.
