Cambiamenti, falsi miti e visioni monolitiche:
una prospettiva più chiara sul debito privato

Leggi questo articolo per scoprire:

• i miti più diffusi sul debito privato;
• l'ampiezza e la diversità dell'universo del debito privato;
• l'importanza dell'esperienza nella selezione degli investimenti.

Oggi circolano due narrazioni sul debito privato (spesso utilizzato come sinonimo di private credit). Secondo la prima, questa asset class starebbe affrontando la sua prima vera sfida: limiti ai rimborsi, fondi con restrizioni alle uscite, mutuatari in difficoltà, business development company (BDC) quotate a sconto rispetto al valore patrimoniale netto (NAV), accuse di frode nel direct lending e crescenti preoccupazioni delle autorità di regolamentazione in relazione al rischio sistemico.

Secondo l'altra, invece, gli investitori continuano ad aumentare le proprie allocazioni. Nel nostro recente "Private Markets Study", che ha intervistato 500 investitori istituzionali con asset per 6.500 miliardi di dollari, il debito societario privato si colloca tra le asset class che ispirano maggiore fiducia nell'arco dei prossimi cinque anni: quasi un terzo degli intervistati prevede, infatti, di incrementare l'esposizione, contro meno del 10% che intende invece ridurla¹.

Entrambe le letture contengono elementi di verità. Le tensioni esistono. Ma non riguardano in modo uniforme tutti i segmenti del mercato, una distinzione che spesso sfugge nel dibattito recente.

In sintesi, il debito privato non è un mercato omogeneo. È un universo ampio e articolato. Le diverse strategie si differenziano per tipologia di mutuatari, strutture delle operazioni, garanzie, livelli di liquidità e sensibilità ai cicli economici. Considerarle come intercambiabili è ciò che alimenta molti equivoci.

Di seguito illustriamo quattro tra i principali miti che oggi circolano sul mercato, accompagnati da dati che ne offrono una lettura diversa.

Mito n. 1: "Il debito privato è solo credito societario ad alto rischio"

Il mercato globale del debito privato è stimato in almeno 3.500 miliardi di dollari², con un universo potenziale che potrebbe superare i 30.000 miliardi³. Il mercato statunitense del direct lending, che include i BDC, i prestiti middle market sponsorizzati da private equity ed è stato oggetto di recenti analisi, vale circa 1.300 miliardi di dollari⁴. I veicoli quotati in borsa rappresentano all'incirca 300 miliardi di dollari del direct lending statunitense. Pur trattandosi di una componente rilevante, è solo uno dei tanti segmenti del mercato.

Il debito privato comprende, infatti, anche mercati consolidati ormai da decenni, come i collocamenti privati investment grade, il debito infrastrutturale e i prestiti immobiliari. Include anche la finanza strutturata, che può comprendere collateralised loan obligation (CLO), finanza basata su asset e fund finance. Nel mondo in rapida crescita della finanza basata su asset, i prestiti possono essere garantiti da asset tangibili, portafogli di crediti o flussi di cassa contrattuali, anziché dipendere esclusivamente dagli utili aziendali.

Inoltre, la struttura conta più delle etichette. Il rischio nel debito privato non dipende semplicemente dal fatto che il mutuatario abbia un rating investment grade o meno. È determinato anche dalla qualità e dalle garanzie degli asset sottostanti, dalla posizione nella struttura del capitale e dalle tutele negoziate in fase di origination. Un finanziamento senior a una utility regolamentata e un prestito second lien a una società software sostenuta da private equity rientrano nella stessa asset class. I loro profili di rischio sono, però, profondamente diversi.

E gli investitori più sofisticati lo sanno bene. Il nostro "2026 Private Market Study" evidenzia come gli investitori stiano andando oltre il direct lending sponsorizzato per preferire strategie basate su asset tangibili e flussi di cassa contrattuali, dove l'underwriting è basato sulla qualità delle garanzie e sulla resilienza dei flussi.

Il cosiddetto "premio di complessità", ossia lo spread aggiuntivo derivante da strutturazioni su misura, covenant e underwriting basate sulle garanzie, rappresenta oggi una fonte di rendimento sempre più ricercata, soprattutto in un contesto di compressione dei rendimenti nel direct lending¹.

Figura 1: Private debt – a wide and evolving opportunity set

Source: Aviva Investors, April 2026.

Resta comunque utile analizzare più da vicino il direct lending societario sub‑investment grade. Dal 2007, questo segmento ha generato rendimenti totali medi annui del 9,3%⁵, rispetto al 6,5% del mercato societario high yield statunitense quotato⁶, con un differenziale di 2,8 punti percentuali, attribuibile principalmente ai premi di illiquidità.

Le perdite su crediti sono risultate nel complesso paragonabili tra i due mercati. Sulla base dei dati Cliffwater e JP Morgan relativi al periodo 2010‑2025, la perdita media annua sui crediti nel direct lending statunitense è stata pari a circa l'1%, rispetto all'1,2% dell'high yield pubblico⁷.

Inoltre, i tassi di recupero più elevati disponibili sui prestiti first lien compensano ampiamente il profilo medio di rating più basso e la maggiore esposizione a crediti con rating da CCC a C nell'universo del direct lending. I benefici spesso citati dei covenant, come segnali di allerta precoci, possibilità di negoziare i workout e di intervenire strutturalmente prima che si verifichi un default, sono più difficili da quantificare nei dati aggregati, ma rappresentano un vantaggio concreto per i gestori dotati dell'esperienza e delle capacità operative necessarie per sfruttarli.

Mito n. 2: "Il debito privato è sovraesposto al settore software"

Il problema della concentrazione del settore software è reale, ma non è presente in modo uniforme nel segmento del debito privato. Verte su uno specifico segmento del mercato: il direct lending societario sub‑investment grade statunitense. Anche in questo caso, comunque, il quadro non è omogeneo.

Il direct lending statunitense presenta effettivamente una forte concentrazione in mutuatari dei settori software e tecnologia, pari a circa il 20-30% dei portafogli⁸, rispetto a circa l'8-10% delle obbligazioni high yield quotate in borsa⁹.

L'attività di private equity nelle acquisizioni del settore software nell'ultimo decennio è stata un fattore determinante di tale concentrazione e il direct lending ha fornito il debito per finanziare tali operazioni. Nel mercato statunitense dei prestiti sindacati su larga scala, un indicatore utile e comparabile per il direct lending, gli spread del settore tecnologico si sono ampliati di circa 185 punti base quest'anno, rispetto ai circa 40 punti base dell'indice complessivo dei prestiti. Attualmente, circa il 15% dei prestiti nel settore tecnologico è scambiato a livelli distressed (al di sotto dell'80% del valore nominale)¹⁰.

Non si tratta di dati trascurabili e il "maturity wall" del settore software per il periodo 2028-2029 rimane un fattore di rischio centrale.

Tuttavia, la concentrazione nel software non riflette l'asset class più ampia del debito privato. Il debito infrastrutturale, il debito immobiliare e la finanza basata su asset presentano un'esposizione diretta trascurabile verso i mutuatari del settore software. Anche all'interno del debito privato sub-investment grade, un approccio multisettoriale che allochi tra credito societario, finanza strutturata, debito infrastrutturale e immobiliare può ridurre l'esposizione al software a ben al di sotto del 9% in un portafoglio orientato agli Stati Uniti e a ben al di sotto del 6% in uno europeo. Pertanto, sebbene il rischio sia reale, esso è specifico e gestibile attraverso un approccio multisettoriale o, più in generale, diversificato.

Mito n. 3: "È possibile avere sia un premio per l’illiquidità sia la liquidità"

Le tensioni più evidenti nel debito privato sono emerse dai BDC statunitensi, in particolare da quelli quotati in borsa. I BDC detengono prestiti bilaterali, generalmente privi di rating (con un profilo di rischio sub-investment grade), concessi a società del middle market, spesso sponsorizzate da fondi di private equity, e sono strutturati, analogamente ai real estate investment trust (REIT), per offrire liquidità infra-giornaliera a fronte di un portafoglio sottostante di attività intrinsecamente illiquide. Questo compromesso genera una dinamica specifica e ben documentata.

A marzo 2026, l'indice Cliffwater dei BDC quotati scambiava con uno sconto di circa il 25% rispetto al NAV¹¹. Parte di tale sconto riflette preoccupazioni effettive sulla qualità dei prestiti sottostanti, un'altra è attribuibile all'elevata esposizione al settore software. Una ulteriore componente riflette il costo, semplice ma persistente, di offrire liquidità infra-giornaliera in un mercato in cui gli asset sono bilaterali, illiquidi e tipicamente valutati su base trimestrale.

Figura 3: Public BDCs – NAV premium/discount (per cent)

Source: Cliffwater Public BDC Index (CWBDC), March 2026.

Anche i recenti sviluppi nel mercato dei BDC non quotati risultano indicativi. Diversi veicoli commercializzati come semi‑liquidi tramite offerte di riacquisto trimestrali hanno registrato una pressione significativa sui rimborsi, portando all'introduzione di limiti ai rimborsi e, in alcuni casi, a meccanismi di gating, a proposte di fusione tra fondi e a operazioni di dismissione gestita (managed run‑off). Nei casi in cui sono state tentate fusioni per offrire agli investitori un'uscita, le obiezioni relative agli sconti impliciti sul NAV hanno, in alcune circostanze, fatto fallire tali operazioni¹².

In diversi casi, le cessioni di prestiti da parte dei veicoli interessati sono state effettuate a valori prossimi a quello nominale, fornendo un certo grado di fiducia nelle valutazioni degli asset di qualità più elevata. L'Houlihan Lokey Direct Lending Monitor, che copre circa 550 miliardi di dollari di asset in BDC statunitensi, indicava, al quarto trimestre 2025, che circa il 3% dei prestiti era scambiato al di sotto di 80 centesimi per dollaro e che l'1,4% era in stato di "non‑accrual" (ossia con arretrati pari o superiori a 90 giorni)¹³. Si tratta di livelli che non indicano rischi sistemici. Ciò che questi episodi evidenziano, soprattutto, è il disallineamento di liquidità tra la struttura dei BDC e il comportamento della loro base di investitori.

Allo stesso tempo, una serie di perdite di rilievo nel direct lending statunitense ha ulteriormente richiamato l'attenzione sugli standard di underwriting. I casi più gravi hanno riguardato presunte frodi, in particolare, la concessione in garanzia degli stessi collaterali a fronte di più prestiti simultaneamente.

Questi eventi hanno attirato una grande attenzione mediatica, ma non sono rappresentativi dell'asset class nel suo complesso. Il tasso di default aggregato del debito privato sub-investment grade non è attualmente elevato. La conclusione da trarre non è che il mercato sia compromesso dal punto di vista sistemico, bensì che la verifica delle garanzie, la governance e il processo di investimento sono elementi di importanza cruciale nel credito bilaterale e che la rapida crescita del debito privato ha portato con sé nuovi operatori il cui track record non è ancora stato testato lungo interi cicli del credito.

Mito n. 4: "I premi di illiquidità non sono visibili"

Uno dei risultati più rilevanti emersi dal nostro "2026 Private Market Study" riguarda il cambiamento nel modo in cui gli investitori istituzionali considerano la compensazione per l'illiquidità. La quota di investitori che indica il premio di illiquidità come motivazione principale per allocare capitali nei mercati privati è passata dal 25% nel 2023 al 55% nel 2025¹.

A nostro avviso, questo cambiamento riflette l'accumulo di dati disponibili. I mercati privati dispongono oggi di dati storici più lunghi, di una reportistica più coerente e dell'esperienza diretta di un intero ciclo dei tassi di interesse, inclusa una fase in cui la natura a tasso variabile del direct lending sub-investment grade ha generato rendimenti significativi rispetto al debito pubblico a cedola fissa. Il premio di illiquidità può sempre più essere osservato, quantificato e confrontato tra settori, anziché essere semplicemente presunto.

Nel 2025, i premi di illiquidità sul debito privato investment grade si sono attestati mediamente intorno a 100 punti base, su livelli superiori alle medie di lungo periodo. Gli spread del debito privato si sono ridotti dal 2022, ma in misura meno marcata rispetto agli spread del credito investment grade quotato, determinando premi osservati relativamente più elevati¹⁴. Per il debito privato sub-investment grade, nel 2025 abbiamo rilevato premi di illiquidità compresi tra circa 100 e 400 punti base, a seconda del settore.

I premi non sono, tuttavia, uniformi tra i diversi settori: il debito infrastrutturale tende a offrire uno spread più stabile e un premio contenuto, ancorato al profilo di flussi di cassa regolamentati degli asset sottostanti, mentre la finanza strutturata incorpora un premio di complessità per via dei maggiori requisiti di underwriting.

Un altro principio fondamentale del premio di illiquidità nel debito privato è l'ipotesi che gli investitori detengano gli asset fino a scadenza. Qualora gli investitori cerchino di uscire anticipatamente da asset o veicoli di debito privato, sia tramite pricing infragiornaliero nei BDC sia attraverso operazioni sul mercato secondario, non vi è alcuna garanzia che il premio di illiquidità venga effettivamente realizzato. In tali casi, gli investitori potrebbero invece sostenere un "costo di liquidità".

Figura 4: IG private debt illiquidity premia over time (bps pa)

Past performance is not a reliable indicator of future returns.

For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved. 

Based on internal and external (ID only) transaction data, transactions equally weighted, IG only, rating band (not notch) matched and not duration matched to relevant public index data. The Illiquidity Premium is defined as the private asset class spread less comparable public debt credit spread (RED v Public RE public debt, ID v Public Utilities, PCD&SF v Public NFC).

Source: Aviva Investors as of 31 March 2026 and ICE BofAML index data for EUR & GBP deals. 

 

Anche i dati sulle aspettative di rendimento emersi dallo studio risultano particolarmente significativi. Il debito privato è la asset class dei mercati privati che riscuote la più forte convinzione in termini di rendimento: il 48% degli investitori nordamericani, il 45% di quelli europei e il 46% di quelli dell'Asia-Pacifico si aspettano che offra i migliori rendimenti corretti per il rischio nei prossimi cinque anni¹. Questa convinzione riflette sia i livelli di rendimento disponibili, sia una crescente consapevolezza del fatto che i rendimenti non derivano esclusivamente dall'assunzione di un maggiore rischio di credito, ma anche dall'accettazione di una complessità strutturale che molti investitori non sono in grado di utilizzare o valutare efficacemente in autonomia.

Il debito privato rappresenta un rischio sistemico?

La crescita del debito privato negli ultimi quindici anni è stata in larga parte il risultato dei requisiti normativi introdotti dopo la crisi finanziaria, che hanno spinto una quota significativa dell'attività di prestito fuori dai bilanci bancari. I fondi di debito privato sono intervenuti per colmare questo vuoto.

Oggi, il debito privato si è evoluto in una disciplina di investimento più selettiva e strutturalmente differenziata. La finanza basata su asset sta crescendo rapidamente come sotto-strategia, richiedendo capacità di underwriting più approfondite e offrendo, al contempo, accesso a premi di complessità che il credito societario tradizionale non è in grado di replicare. Strumenti come la trancheizzazione, solide strutture di covenant e waterfall dei flussi di cassa personalizzate consentono agli investitori di mirare a specifici risultati di rischio-rendimento senza limitarsi ad allungare la duration o a scendere lungo lo spettro del credito.

Riteniamo che questo aspetto sia particolarmente rilevante per la questione del rischio sistemico. In primo luogo, la leva a livello di fondo nel debito privato è di un ordine di grandezza completamente diverso rispetto a quella applicata dalle banche sia all'apice della crisi finanziaria sia oggi. Poco prima della crisi finanziaria globale, le banche operavano con una leva compresa tra 20 e 35 volte, rispetto alle circa 16 volte di oggi¹⁵. A titolo di confronto, i BDC operano tipicamente con una leva intorno a 1x e sono soggetti a un limite regolamentare di 2x¹⁶.

In caso di evento di credito, le perdite sono sostenute dagli investitori dei fondi, che hanno assunto consapevolmente tali esposizioni. Il legame tra i fondi di debito privato e il sistema bancario nel suo complesso sta aumentando, ma a nostro avviso, alle dimensioni attuali non è tale da costituire un rischio sistemico.

Naturalmente, il debito privato potrebbe amplificare le tensioni in caso di dislocazioni di mercato, piuttosto che rappresentarne necessariamente la causa primaria: un aspetto rilevante per il modo in cui regolatori e investitori valutano l'asset class in prospettiva. Il dibattito attuale tende spesso a confondere due concetti distinti: il rischio di credito e la fragilità sistemica. Le perdite su crediti sono una caratteristica attesa dei mercati del credito. Le crisi sistemiche si verificano quando tali perdite vengono amplificate da leva finanziaria, disallineamenti di liquidità e interconnessioni tra bilanci. Il debito privato presenta il primo elemento, ma, allo stato attuale, non il secondo su una scala che, a nostro avviso, possa essere definita sistemica.

La crescente partecipazione del settore assicurativo introduce una dimensione correlata ma distinta. Il capitale assicurativo a lunga durata è strutturalmente ben posizionato per catturare premi di illiquidità e le allocazioni si sono generalmente concentrate su strumenti investment grade, ossia prestiti che riflettono da vicino il profilo di rischio delle passività delle compagnie assicurative.

Il punto più generale è che il debito privato è sempre più definito da struttura, selettività e una rigorosa determinazione del prezzo della complessità. I gestori dotati della profondità analitica, del track record e dell'infrastruttura operativa necessari per strutturare e monitorare operazioni bilaterali su misura sono oggi meglio posizionati per muoversi nel contesto attuale rispetto a coloro che sono entrati nella fase in cui bastava partecipare all'asset class per ottenere i rendimenti attesi. Quando i rendimenti "facili" scompaiono, la bravura del gestore diventa determinante.

In conclusione

La gestione della liquidità è stata la criticità più frequentemente citata nello studio del 2026: il 55% degli investitori a livello globale l'ha indicata come il principale ostacolo a un'ulteriore crescita dei mercati privati¹.

La lezione appresa dagli eventi recenti non è che il debito privato sia illiquido quando ci si aspettava che fosse liquido. Gli asset sono sempre stati illiquidi. La lezione è piuttosto che lo strumento utilizzato per accedervi deve essere progettato tenendo conto della liquidità degli asset sottostanti e che gli investitori devono comprendere appieno a cosa stanno aderendo. I meccanismi di limitazione dei rimborsi attivati negli ultimi mesi hanno, in quasi tutti i casi, funzionato esattamente come previsto dalla documentazione. Il divario è stato tra le aspettative degli investitori e la realtà dei veicoli di investimento nel debito privato, che sono concepiti per proteggere gli investitori in uscita da vendite disordinate di asset sottostanti illiquidi.

Il debito privato non è ancora stato messo alla prova, nella sua forma attuale e alla sua scala attuale, attraverso un severo ciclo del credito. Si tratta di un'incognita reale e gli investitori hanno ragione a prestarvi attenzione.

Tuttavia, i dati disponibili (sui tassi di perdita su crediti, sui tassi di recupero, sui premi di illiquidità e sui track record dei gestori lungo più cicli di mercato) supportano l'idea che il debito privato, se correttamente compreso e accessibile tramite strumenti adeguati, continui a offrire agli investitori istituzionali un profilo di rendimento difficile da replicare con altro. La domanda è se gli investitori stanno guardando l'intera mappa o soltanto il "codice postale" finito sulle notizie.