Non c’è niente come casa: le opportunità del real estate residenziale

Leggi questo articolo per scoprire:

• I fattori che alimentano la domanda di spazi abitativi
• Le attrattive e i rischi del settore
• Le modalità con cui selezioniamo e valutiamo gli asset nel living

Il settore living – che comprende, tra gli altri, residenziale multifamiliare, unifamiliare e alloggi per studenti costruiti ad hoc – offre una combinazione rara nei mercati privati: redditi altamente prevedibili, potenziale impatto sociale positivo e allineamento con i megatrend che stanno ridefinendo l’economia globale, tra cui resilienza climatica, transizione energetica, innovazione tecnologica e dinamiche demografiche. Anche i flussi migratori contribuiscono a sostenere una domanda strutturale in tutti i sotto-settori, poiché le persone si trasferiscono nelle città alla ricerca di opportunità lavorative, formative e di integrazione sociale.

Le nuove costruzioni residenziali gestite professionalmente sono sempre più caratterizzate da soluzioni completamente elettriche ed efficienti dal punto di vista energetico, contribuendo così a ridurre il rischio di obsolescenza. Nel contempo, i centri urbani e i principali poli economici continuano a rappresentare le destinazioni privilegiate per persone e capitali, sostenendo i fondamentali della domanda sottostanti agli asset living.

Per quanto riguarda la demografia, operano contemporaneamente tre forze principali. In primo luogo, la dimensione media delle famiglie è in diminuzione in tutta Europa, il che implica che, a parità di popolazione, sia necessario un numero maggiore di unità abitative. In secondo luogo, nei principali mercati europei, i vincoli di accessibilità economica stanno spingendo una quota crescente della popolazione verso soluzioni in locazione per periodi prolungati. In Spagna, ad esempio, l’età media degli acquirenti alla prima casa è pari a 41 anni, una delle più elevate in Europa.¹ In Inghilterra e Galles, il rapporto tra prezzo delle abitazioni e reddito si attesta intorno a otto volte, rendendo l’acquisto di una casa difficilmente accessibile per molti.²

Parallelamente, il processo di urbanizzazione sta concentrando la domanda nelle aree in cui l’offerta è maggiormente limitata. Grandi città europee quali Madrid, Berlino e Londra continuano a crescere a un ritmo superiore rispetto alle medie nazionali, trainate dalla costante attrattività in termini di occupazione, qualità dell’istruzione e presenza di consolidate comunità di migranti.

Questi cambiamenti strutturali sostengono una crescita dei canoni di locazione nel lungo periodo e rendimenti complessivi interessanti.

Perché investire nel settore living?

La tesi di investimento nel settore living si fonda su quattro pilastri principali, rafforzati dalle condizioni strutturali sopra descritte.

Innanzitutto, la diversificazione. I driver di rendimento degli asset residenziali si differenziano in modo significativo rispetto a quelli di uffici, retail o logistica. I canoni degli immobili residenziali sono infatti legati al reddito delle famiglie e alle dinamiche di accessibilità economica, piuttosto che alla scadenza dei contratti di locazione o alle decisioni delle imprese conduttrici. Ciò implica che le performance risultano in larga misura indipendenti dai cicli del real estate commerciale, rendendo il living un autentico strumento di diversificazione all’interno di un portafoglio più ampio di real asset.

La minore volatilità dei rendimenti rappresenta il secondo pilastro. Storicamente, il settore residenziale ha mostrato una maggiore stabilità dei rendimenti rispetto all’immobiliare commerciale, anche in virtù della minore esposizione ai cicli economici. Mentre nei periodi di contrazione economica il tasso di sfitto degli uffici tende ad aumentare, il fabbisogno abitativo rimane invariato.

Il potenziale di crescita del reddito costituisce il terzo pilastro, combinando caratteristiche di reddito durature con una carenza strutturale di offerta nella maggior parte delle aree urbane europee. I canoni residenziali tendono a crescere in modo graduale nel tempo, mentre la domanda di immobili ben localizzati e gestiti professionalmente si dimostra resiliente nei diversi cicli economici, offrendo al contempo un certo grado di protezione dall’inflazione. Le nostre analisi, supportate da studi accademici, evidenziano una chiara correlazione tra crescita dell’occupazione e crescita dei canoni nel lungo periodo, rafforzando l’importanza di concentrarsi su aree urbane economicamente dinamiche.

Che si tratti del Regno Unito, dove il numero di nuove abitazioni completate si attesta a circa il 40% al di sotto dell’obiettivo governativo,³ o della Germania, dove il settore degli alloggi per studenti costruiti ad hoc (PBSA) registra un deficit superiore a 520.000 posti letto,⁴ l’offerta nei principali mercati residenziali europei risulta spesso insufficiente. È fondamentale sottolineare come il capitale istituzionale rappresenti parte della soluzione, contribuendo al finanziamento di nuove abitazioni che altrimenti non verrebbero realizzate e affrontando così il problema della carenza di offerta, anziché limitarsi a trarne beneficio.

Infine, vi è l’opzionalità in termini di liquidità. Un portafoglio residenziale può, in linea di principio, essere disaggregato singolo asset per singolo asset, abitazione per abitazione o unità per unità. Sebbene tale processo possa risultare oneroso in termini di tempo, esso offre una via di uscita che non è generalmente disponibile negli investimenti immobiliari commerciali caratterizzati da un unico lotto.

Rischi e misure di mitigazione

Un approccio di investimento credibile nel settore living deve mirare a mitigare i rischi associati.

Il rischio normativo e politico è probabilmente il più evidente. I controlli sugli affitti nella regione catalana in Spagna, l’evoluzione della normativa sulle locazioni nei Paesi Bassi e in Irlanda, nonché l’incertezza generata dalla legge spagnola sulla casa del 2023, evidenziano come il contesto regolamentare possa mutare rapidamente. La mitigazione passa attraverso un’analisi rigorosa delle politiche, relazioni strette con partner locali in grado di comprendere le dinamiche regolatorie sul territorio e un approccio disciplinato alla valutazione degli investimenti che non presuma scenari eccessivamente ottimistici.

Il rischio legato all’offerta e allo sviluppo rappresenta un’ulteriore considerazione. L’aumento dei costi di costruzione, la carenza di manodopera e i ritardi nei processi autorizzativi generano rischi concreti in fase esecutiva. Le principali leve di mitigazione includono strutture di forward funding, contratti a prezzo fisso e il coinvolgimento di partner con comprovata esperienza nella realizzazione dei progetti.

Il rischio relativo al reddito e all’accessibilità economica riflette la tensione intrinseca al settore living: la stessa inflazione che sostiene la crescita nominale dei canoni può erodere il reddito disponibile degli affittuari, aumentando i periodi di sfitto e il turnover. È pertanto necessario adottare un approccio equilibrato, volto a garantire un tasso di occupazione stabile mantenendo al contempo i livelli dei canoni su soglie sostenibili. Gli investitori dovrebbero concentrarsi su mercati caratterizzati da solidi fondamentali demografici e occupazionali, nei quali la creazione di posti di lavoro e la crescita della popolazione sostengono la capacità degli affittuari di far fronte ai pagamenti.

Il rischio operativo e di gestione rappresenta un quarto elemento, con una crescente attenzione, nella maggior parte dei mercati, alla domanda di servizi adeguati. Parte di tale rischio è legata all’elevata intensità operativa del settore, che comporta un’interazione diretta con privati e le dinamiche culturali proprie di ciascun mercato. Ad esempio, il settore PBSA in Spagna richiede la presenza di una mensa, requisito non previsto in Germania. Nel settore multifamiliare, inoltre, lo standard generale dei servizi è più elevato in Spagna e nel Regno Unito rispetto a Svezia e Germania, dove le aspettative risultano inferiori.

Il real estate rimane un asset intrinsecamente locale, definito dalla sua ubicazione; pertanto, una maggiore conoscenza delle dinamiche locali si traduce in un maggiore potenziale di miglioramento delle performance. Un forte allineamento di interessi tra investitori e operatori, unitamente a competenze locali sul campo e alle economie di scala derivanti dalla profondità del portafoglio, rappresenta il più efficace strumento di mitigazione del rischio.

Selezione dei mercati del living

L’individuazione di mercati del living interessanti richiede un quadro di analisi replicabile e basato sui dati, applicato in modo coerente tra diverse aree geografiche e sottosettori.

Il potenziale di crescita futura del reddito costituisce un elemento fondamentale in qualsiasi valutazione. L’attenzione è rivolta a località in cui la crescita demografica e occupazionale è più probabile, poiché è proprio in tali contesti che tende a manifestarsi un incremento dei redditi da locazione.

Gli squilibri tra domanda e offerta e indicatori di accessibilità, quali il rapporto prezzo delle abitazioni/reddito e canone/reddito, possono contribuire a individuare mercati in cui i vincoli all’accesso alla proprietà sono più marcati e la domanda di locazione è destinata a rimanere sostenuta nel tempo. Valutiamo inoltre i vincoli strutturali all’offerta, tra cui normative urbanistiche restrittive, politiche di tutela delle aree verdi, barriere geografiche (come i confini fisici naturali di Barcellona) e il grado di raggiungimento degli obiettivi di sviluppo abitativo.

Se sono presenti controlli sui canoni di locazione, ne analizziamo attentamente le possibili conseguenze indesiderate: le evidenze indicano che tali misure tendono a comprimere nel tempo la nuova offerta, aggravando le pressioni sull’accessibilità anziché risolverle. Ciò premesso, politiche ben strutturate che prevedano l’esenzione per le nuove costruzioni o consentano l’adeguamento dei canoni tra una locazione e l’altra possono favorire l’accesso ad alloggi a prezzi sostenibili, pur continuando ad attrarre investimenti da specifiche fonti di capitale.

Un ulteriore criterio di valutazione che applichiamo è rappresentato dal potenziale di istituzionalizzazione, volto a determinare se un mercato sia già maturo o se offra opportunità per operatori pionieristici. In Spagna, circa il 90% degli immobili in locazione è detenuto da privati,⁵ evidenziando sia la natura frammentata del mercato sia l’opportunità per operatori professionali di sviluppare piattaforme su larga scala. Il PBSA tedesco presenta una dinamica analoga, con meno di un terzo dei posti letto gestiti da operatori privati.⁶

Infine, la dimensione è un elemento determinante: le strategie dovrebbero idealmente avere una portata nazionale, e non limitarsi a nicchie di sottosegmento, con investimenti concentrati nel quartile superiore delle località. Tali aree possono essere individuate mediante strumenti proprietari di analisi delle località e degli asset, che valutano fattori demografici, economici e le condizioni dei mercati residenziali. Fondamentale è il fatto che l’analisi si sviluppa sia a livello urbano (con una classificazione dei mercati in base alla loro attrattività complessiva) sia a livello di sottosettore e asset, garantendo che ogni decisione di investimento tenga conto delle specificità locali.

Le nostre quattro aree di convinzione

In Europa, la maggior parte delle piattaforme di capitale privato istituzionale si concentra sulla costruzione di nuovi alloggi, piuttosto che sull’aggregazione di unità esistenti. In tal modo, contribuiscono ad affrontare le carenze di offerta riscontrate in numerosi mercati. 

Abitazioni unifamiliari nel Regno Unito

Il settore delle abitazioni unifamiliari in Inghilterra ha raggiunto un punto di svolta. Decenni di sottoinvestimento edilizio hanno determinato un deficit strutturale di offerta abitativa: nel 2024, le nuove costruzioni sono risultate inferiori di oltre 150.000 unità rispetto all’obiettivo annuale del Governo.⁷

Parallelamente, i proprietari “buy-to-let” stanno abbandonando il mercato in massa, con una perdita stimata di circa 560.000 abitazioni dal settore della locazione privata tra il 2016 e il 2025.⁸

Il capitale istituzionale sta intervenendo per compensare tale riduzione dell’offerta attraverso abitazioni realizzate ad hoc e gestite professionalmente. Nel 2025, il segmento delle abitazioni unifamiliari ha rappresentato il 59% di un volume record di 5,3 miliardi di sterline di investimenti nel build-to-rent nel Regno Unito.⁹

Le famiglie, che costituiscono circa il 41% degli inquilini nel segmento delle abitazioni unifamiliari¹⁰, tendono a privilegiare la stabilità contrattuale di lungo periodo, la vicinanza a scuole di qualità e la disponibilità di servizi, fattori che contribuiscono a bassi tassi di sfitto e a un profilo di redditività stabile, tipico di tale strategia. I rendimenti complessivi sono principalmente trainati dal flusso di reddito e dalla crescita dei canoni. Le opportunità più interessanti si individuano nel Greater South-East, incluse località pendolari quali Cambridge e il Kent, oltre che in selezionate aree urbane ad alto valore nelle Midlands e nel corridoio Trans-Pennine.

Il settore PBSA in Germania

Il settore del PBSA in Germania combina una popolazione studentesca di circa 2,9 milioni con una cronica carenza di offerta e una base ancora embrionale di investitori istituzionali. L’offerta pubblica di alloggi per studenti è passata dal 14% dello stock nel 1992 a meno del 10% nel 2023, determinando un deficit di circa 520.000 posti letto, destinato ad ampliarsi fino a 650.000 entro il 2029-2030.¹¹ A ciò si aggiunge, a nostro avviso, un livello qualitativo dello stock esistente non pienamente allineato agli standard attuali, rendendo la situazione particolarmente critica nella fascia alta del mercato.  

I tassi di occupazione nella maggior parte delle città rimangono elevati e la crescita dei canoni ha costantemente superato l’inflazione.¹² Il settore presenta un rendimento superiore di 100-110 punti base rispetto al comparto multifamiliare, riflettendo la maggiore complessità operativa, sebbene tale differenziale sia destinato a ridursi con la progressiva maturazione e istituzionalizzazione del settore.¹³

Il modello universitario tedesco a tasse gratuite e l’ampliamento dei programmi in lingua inglese sostengono una domanda internazionale strutturalmente elevata. Berlino e Monaco emergono quali mercati di riferimento: Berlino beneficia di università di livello globale, di una forte attrattività per studenti internazionali e di un tasso di occupazione pari al 95%, mentre Monaco coniuga l’economia più solida della Germania con una marcata carenza di alloggi per studenti e uno dei mercati residenziali più tesi in Europa.

Settore multifamiliare in Spagna

Il mercato build-to-rent in Spagna rimane in una fase iniziale ma presenta solide basi strutturali. Tra il 2008 e il 2021, la formazione di nuovi nuclei familiari ha superato la costruzione di abitazioni di circa mezzo milione di unità,¹⁴ e stimiamo un eccesso di domanda per locazioni pari a circa 2,5 milioni di famiglie.

Le limitazioni dell’offerta hanno contribuito a una crescita media dei canoni intorno al 10% nel 2025, con Madrid e Barcellona che hanno registrato incrementi compresi tra il 5% e l’8%¹⁵ Solo il 16% dello stock abitativo totale in Spagna è destinato alla locazione,¹⁶ a testimonianza della natura storicamente frammentata e privatistica del mercato, nonché della limitata presenza istituzionale.

Il nostro approccio si basa su partnership con operatori locali esperti attraverso una piattaforma verticalmente integrata che copre l’intero ciclo, dalla ricerca dei terreni allo sviluppo fino alla gestione degli asset. Madrid rappresenta il principale focus strategico, sostenuto da solidi fondamentali economici e demografici e da un contesto favorevole agli investimenti. Le normative sui canoni in Catalogna hanno limitato le opportunità di sviluppo a Barcellona; tuttavia, manteniamo esposizione verso località secondarie selezionate, quali Valencia e Palma di Maiorca, dove vincoli di offerta e domanda legata al turismo sostengono la crescita dei canoni.

Edilizia familiare urbana

L’edilizia familiare urbana rappresenta la più recente tra le nostre quattro aree di convinzione. Mentre il segmento delle abitazioni unifamiliari si rivolge a nuclei familiari in contesti suburbani nel mercato privato, quello dell’edilizia familiare urbana è destinato a famiglie residenti in ambito urbano (anch’esse nel mercato privato). Il modello è progettato per offrire una soluzione abitativa accessibile e al contempo ambiziosa per nuclei familiari a reddito medio, generalmente esclusi dall’edilizia sociale ma soggetti a vincoli di accessibilità economica.

L’innovazione strutturale chiave risiede nel modello fondiario: un veicolo “feeder” assume il rischio iniziale legato alla pianificazione urbanistica e successivamente trasferisce i siti autorizzati al veicolo di sviluppo. In collaborazione con le autorità locali, vengono così sbloccati progetti che altrimenti risulterebbero non sostenibili sotto il profilo commerciale. Una volta ottenute le autorizzazioni, i siti vengono trasferiti al veicolo principale, che sviluppa abitazioni di qualità nelle aree con maggiore fabbisogno, generando al contempo flussi di reddito e rendimenti in conto capitale per gli investitori.

La strategia si concentra su aree semicentrali o siti inutilizzati in città e comuni caratterizzati da solidi fondamentali occupazionali. Tali territori sono spesso contraddistinti da sottoinvestimento e da una carenza di offerta locativa di qualità gestita professionalmente.

L’attenzione è rivolta a grandi economie urbane al di fuori di Londra, quali Manchester, Liverpool e Southampton, con particolare interesse per aree coinvolte in programmi di rigenerazione urbana. Questo approccio distingue il segmento dell’edilizia familiare urbana dal segmento delle abitazioni unifamiliari, generalmente orientato verso ampie aree suburbane non urbanizzate.

La strategia offre il potenziale di rispondere a esigenze locali concrete e di generare impatti sociali positivi a livello territoriale, attraverso il miglioramento degli standard abitativi e investimenti in aree meno servite. Questo approccio è inoltre scalabile e coerente con gli obiettivi della nostra società capogruppo e della National Housing Bank. 

Convinzione oltre il consenso

La tesi d’investimento nel settore living non dipende da condizioni macroeconomiche favorevoli. Essa si fonda su fattori già esistenti: una carenza di alloggi in locazione di qualità, un cambiamento demografico che spinge un numero crescente di nuclei familiari a ricorrere alla locazione per periodi più lunghi, nonché un divario tra ciò che gli operatori istituzionali sono in grado di offrire e quanto storicamente fornito dai proprietari privati.

Attraverso una selezione disciplinata, un rigoroso processo di underwriting e competenze operative idonee a gestire gli asset secondo gli standard richiesti dagli inquilini, una strategia nel settore living consente agli investitori di ottenere un reddito durevole, una significativa diversificazione e l’opportunità di allocare capitale in ambiti in cui il fabbisogno risulta inequivocabilmente elevato. La domanda è di natura strutturale. Allo stesso modo, lo è l’opportunità.