Investimenti obbligazionari

Un'obbligazione è di fatto un I.O.U., ovvero un impegno a pagare.

Governi e società emettono obbligazioni (note rispettivamente come obbligazioni sovrane e obbligazioni societarie) quando hanno bisogno di prendere in prestito denaro. 

L'investitore (obbligazionista) che acquista l'obbligazione fornisce un prestito all'emittente e in cambio riceve il pagamenti regolari di interessi, noti come cedole. Al termine di un periodo stabilito, l'obbligazione diventa esigibile (raggiunge la sua scadenza) e l'obbligazionista riceve il rimborso del capitale iniziale (capitale).

Consideriamo l'esempio riportato nella Figura 2. La società A desidera raccogliere £ 10 milioni per investire in nuove attrezzature. Può emettere 10.000 obbligazioni a cinque anni per il valore di £ 1.000 ciascuna, con una cedola annuale del cinque percento. Ciò significa che la società pagherà £ 50 a ciascun investitore ogni 12 mesi fino al quinto anno, quando le obbligazioni scadranno e gli investitori riceveranno l'importo di £ 1.000 (il valore nominale dell'obbligazione).

Il tasso di cedola, concordato in anticipo, solitamente rimane costante per tutta la durata dell'obbligazione, motivo per cui talvolta si fa riferimento alle obbligazioni come investimenti "a reddito fisso". L'entità della cedola, solitamente corrisposta annualmente o semestralmente, è influenzata da diversi fattori al momento dell'emissione. Tra questi ci sono i tassi di interesse correnti, la durata dell'obbligazione, la domanda e il rischio di default percepito, ossia la possibilità che l'emittente non riesca a pagare né gli interessi né il capitale.

Le obbligazioni con una scadenza più lunga offrono solitamente cedole più alte, per compensare il titolare per il rischio più elevato. Infatti una durata più lunga comporta una maggiore incertezza sui tassi di interesse (che possono influenzare il valore di mercato dell'obbligazione) e su altri fattori relativi alla capacità dell'emittente di effettuare i pagamenti.

Agli emittenti obbligazionari vengono solitamente assegnati rating di credito da parte di agenzie indipendenti, che gli investitori utilizzano per il rischio associato all'investimento. Per gli emittenti con il rating più alto, "tripla A", il rischio di default è altamente improbabile, quindi la cedola sulle loro obbligazioni è bassa. I titoli di Stato americani, noti come Treasury, sono considerati privi di rischio, in quanto si ritiene che non vi sia quasi alcuna possibilità che il governo statunitense non sia in grado di pagare i propri debiti.

All'altro estremo dello spettro, le obbligazioni di emittenti con rating inferiore a una certa soglia sono note come "high yield" o "spazzatura". Le cedole di queste obbligazioni "sub-investment grade" tendono a essere più alte.

Figura 2: Life of a bond, from issuance to coupon payments to maturity

Source: Aviva Investors, March 2025.

Il mercato contiene una varietà indicibile di obbligazioni. Di seguito riportiamo le categorie più importanti:

Gli investitori, a volte, detengono le obbligazioni fino alla scadenza, ma possono anche venderle sul mercato secondario.¹ In tal caso, l'acquirente incasserà sia i pagamenti delle cedole dall'emittente sia (se detiene l'obbligazione fino alla scadenza) il rimborso del capitale.

Le obbligazioni possono essere vendute a un prezzo superiore (a premio) o inferiore (a sconto) al valore nominale. Dato che la cedola rimane la stessa, il prezzo pagato per l'obbligazione influisce sul rendimento complessivo dell'acquirente. Tale guadagno viene misurato con il cosiddetto "rendimento" (in inglese "yield").

Per calcolare il rendimento corrente di un'obbligazione basta dividere il pagamento della cedola per il prezzo corrente dell'obbligazione. Ciò significa che la relazione tra rendimenti e prezzi delle obbligazioni è inversa: quando i prezzi aumentano, i rendimenti diminuiscono e viceversa. 

Ritorniamo alle obbligazioni di £ 1.000 della società A con la loro cedola annuale del cinque percento. Quando le obbligazioni sono state emesse per la prima volta (valore nominale di £ 1.000), il rendimento era pari al tasso della cedola, ovvero il cinque percento. Immaginiamo che il titolare di questa obbligazione la vende a premio a un altro investitore in un secondo momento, per un valore di £ 1.150. Per l'acquirente, la cedola annuale di £ 50 dell'obbligazione rappresenta un rendimento annuale del 4,35 percento (ovvero 50 diviso 1.150).

Dal momento che il prezzo dell'obbligazione è aumentato, il suo rendimento è diminuito.

Numerosi fattori influenzano il prezzo e il rendimento delle obbligazioni sul mercato secondario, tra cui la situazione economica generale, l'inflazione e i tassi di interesse. Nel caso di un'obbligazione societaria, il rendimento oscillerà anche perché rispecchia la percezione che gli investitori hanno della qualità del credito della società.

Questo perché molte società presentano in genere un rischio di credito maggiore (rischio di fallimento e conseguente rischio che l'investitore non riceverà gli interessi o il capitale iniziale alla scadenza). Pertanto, le obbligazioni societarie hanno rendimenti più elevati rispetto ai titoli di Stato con scadenza analoga.

La differenza nei rendimenti genera il cosiddetto "spread creditizio", il che significa che l'investitore in obbligazioni societarie ottiene un extra-rendimento a fronte di un rischio più elevato.

Nella Figura 3 è illustrato come gli spread creditizi delle obbligazioni societarie USA siano cambiati nel corso degli ultimi vent'anni circa. Gli spread sono aumentati sensibilmente durante periodi di stress del mercato, quali la crisi finanziaria globale del 2008-09 e le prime fasi della pandemia di COVID-19 nel 2020.

Mentre i rendimenti delle obbligazioni societarie rispecchiano un rischio di default più elevato e sono sensibili ai rischi economici e specifici della società, i titoli di Stato sono noti per i bassi rischi di default, dato che sono garantiti dai governi. Tuttavia, questi tendono a offrire tassi di interesse più bassi a causa del minore rischio assunto.

Con un valore di mercato di circa $ 27.000 miliardi di debito in circolazione, il mercato dei Treasury statunitensi è il mercato di titoli di Stato più grande e più liquido al mondo.² Il rendimento sui Treasury statunitensi è in genere molto più stabile in quanto gli obbligazionisti sono fiduciosi che il governo americano corrisponderà quanto dovuto indipendentemente dal contesto economico. In effetti, durante i periodi di turbolenza gli investitori nervosi spostano spesso il loro denaro nei Treasury e in altri titoli di Stato con rating elevato, motivo per cui vengono talvolta definiti "beni rifugio".

Oltre alle variazioni del merito creditizio dell'emittente, ci sono altri fattori che influenzano i prezzi delle obbligazioni come i livelli complessivi di offerta e domanda e l'inflazione. L'inflazione in crescita erode il valore dei futuri pagamenti di interessi e capitale e ciò determina una perdita di valore per le obbligazioni. (Una sottocategoria delle obbligazioni, nota come obbligazioni indicizzate all'inflazione, offrono una certa protezione collegando il livello dei pagamenti di interessi e capitale al tasso di inflazione.)

In relazione all'inflazione, il fattore più importante per la determinazione dei prezzi delle obbligazioni è rappresentato dai "tassi di base", ovvero i tassi di interesse stabiliti dalle banche centrali. Al salire dei tassi di interesse i prezzi delle obbligazioni calano, e i rendimenti aumentano. Ciò è dovuto in parte al fatto che le cedole delle obbligazioni più recenti saranno probabilmente più alte di quelle già presenti sul mercato e quindi più interessanti per gli investitori rispetto a quelle in loro possesso. (L'opposto accade quando i tassi di base scendono: i rendimenti diminuiscono e i prezzi aumentano.)

Torniamo alla società A e immaginiamo che venda un nuovo pacchetto di obbligazioni sei mesi dopo la prima emissione (obbligazionaria). Nel frattempo la banca centrale ha aumentato i tassi di base di 100 punti base (o un punto percentuale). A parità di condizioni, le nuove obbligazioni richiederanno una cedola più alta per attrarre gli investitori, pertanto il valore delle obbligazioni precedenti della società sarà inferiore (cfr. Figura 4). Se la banca centrale avesse ridotto i tassi, sarebbe accaduto il contrario e le obbligazioni esistenti della società A avrebbero incrementato il loro valore.

Figura 4: The interplay between interest rates, bond prices and yield

Source: Aviva Investors, March 2025.

Per valutare la sensibilità di un'obbligazione ai tassi di interesse, gli investitori utilizzano una misura nota come "duration". La duration indica la misura in cui il valore di un'obbligazione aumenterà o diminuirà in risposta alle variazioni dei tassi di interesse. Quando i tassi oscillano, il prezzo di un'obbligazione con una duration lunga tende a variare più sensibilmente rispetto a quello di un'obbligazione con una duration breve. Ciò significa che le obbligazioni con una duration più lunga comportano un rischio di tasso di interesse più elevato.

Espressa in anni, la duration è un calcolo complesso che tiene conto della durata residua alla scadenza dell'obbligazione e del valore della cedola dell'obbligazione. Più lungo è il tempo fino alla scadenza, più alta è la duration. Supponiamo di aver prestato £ 100 a un amico: non c'è motivo di preoccuparsi dei tassi di interesse se il denaro viene restituito in pochi giorni. Ma qualora il prestito fosse durato 20 anni, sarebbe indubbiamente sorta una certa preoccupazione.

Anche il valore della cedola dell'obbligazione influisce sulla sua sensibilità ai tassi: maggiore è la cedola, minore è la duration. Se l'obbligazione prevede una cedola bassa e la maggior parte dei rendimenti si riceve solo alla scadenza, essa risulterà molto più sensibile alle variazioni dei tassi di interesse rispetto a un'obbligazione che distribuisce rendimenti maggiori lungo tutto il periodo tramite una cedola più elevata.

La duration è uno strumento utile per stimare quanto varierà il prezzo di un'obbligazione in risposta a un cambiamento dell'uno percento nei tassi di interesse. In altre parole, se i tassi di interesse aumentano dell'uno percento, il prezzo di un'obbligazione con una duration di tre anni diminuirà del tre percento (1% x 3 = 3%); se i tassi di interesse diminuiscono dell'uno percento, il prezzo della stessa obbligazione aumenterà del tre percento (cfr. Figura 5).³

L'effetto diventa tanto più evidente quanto più lunga è la scadenza delle obbligazioni. Quindi, ancora una volta per semplificare, per un'obbligazione con una duration di cinque anni, un aumento dell'uno percento dei tassi di interesse comporterebbe un calo del prezzo di circa il cinque percento.

Figura 5: Duration: Impact of a one per cent rise or fall in interest rates on bond prices

Source: Aviva Investors, March 2025.

La duration può influire sulle strategie di investimento e quando i tassi di interesse sono in aumento o in diminuzione è particolarmente importante monitorare la duration di un portafoglio obbligazionario. Ad esempio, quando i tassi sono in aumento, è probabile che il valore di un portafoglio composto da obbligazioni con una duration più breve risenta meno di tale aumento rispetto a uno con una duration media più lunga. Quando invece i tassi sono in calo, si verifica il contrario: il valore dei portafogli contenenti obbligazioni con una duration più lunga probabilmente aumenterà più rapidamente rispetto al valore di quelli con una duration più breve.

Le obbligazioni offrono un flusso di reddito affidabile, il che le rende preferibili alle azioni per alcuni investitori, come quelli che cercano di compensare passività regolari. Sebbene le azioni possano generare reddito sotto forma di dividendi, tali pagamenti sono legati alla performance finanziaria della società e, di conseguenza, risultano meno prevedibili.

I prezzi delle obbligazioni tendono a essere meno volatili (o a subire meno variazioni significative) rispetto ai prezzi delle azioni. Diversamente dagli azionisti, gli investitori in obbligazioni possono fare affidamento sul rimborso del capitale a una data stabilita e godono di una priorità maggiore nella struttura del capitale (il che implica che, in caso di fallimento della società, hanno la precedenza nel pagamento dei rimborsi). Le obbligazioni possono, quindi, essere utili per gli investitori la cui priorità è preservare il proprio capitale.

Inoltre, possono offrire un apprezzamento del capitale. Gli investitori possono ottenere un profitto su un'obbligazione nel caso in cui riescano a venderla a un prezzo maggiorato (a premio) rispetto al suo valore nominale. L'apprezzamento del capitale, più l'eventuale reddito derivante dall'obbligazione, si somma al cosiddetto "rendimento totale".

D'altra parte, chi investe in obbligazioni societarie esercita un controllo più limitato sul proprio investimento rispetto agli azionisti, poiché non detiene una quota di partecipazione della società emittente. Il maggior rischio assunto dagli azionisti comporta la possibilità di ottenere rendimenti potenzialmente più elevati rispetto a chi investe in obbligazioni.

A causa delle loro diverse caratteristiche, le obbligazioni e le azioni possono essere complementari all'interno di un portafoglio d'investimento. Le obbligazioni e le azioni hanno di solito una "correlazione" bassa o negativa (almeno negli ultimi due decenni): in altre parole, gli eventi del mercato che tendono a favorire le azioni spesso penalizzano le obbligazioni, e viceversa.

Una minore correlazione tra obbligazioni e azioni è generalmente vantaggiosa per gli investitori multi-asset, in quanto può ridurre la volatilità attesa del loro portafoglio nel suo complesso. Se la correlazione è negativa, le obbligazioni possono, in una certa misura, compensare i movimenti negativi delle azioni.

Di conseguenza, l'investimento in entrambe le asset class può favorire la "diversificazione", ovvero la ripartizione del rischio. Questo principio è alla base della classica allocazione del portafoglio 60/40, che prevede un'allocazione del 60 percento alle azioni e del 40 percento alle obbligazioni. Tuttavia, in particolari condizioni economiche, le correlazioni possono talvolta aumentare e, in tal caso, ridurre l'efficacia dei portafogli 60/40 rispetto alla mitigazione del rischio.

La pandemia di COVID-19 del 2020 ha spinto i responsabili politici a livello globale a introdurre massicci stimoli fiscali e monetari. Queste misure hanno avuto un ruolo fondamentale nel sostenere i bilanci di famiglie e imprese durante la fase di crisi. Tuttavia, con il progressivo ritorno alla normalità, è emerso chiaramente che tali politiche hanno sostenuto la domanda nelle economie mentre le politiche introdotte durante la pandemia hanno al contempo ridotto l'offerta (ad esempio, costringendo alla chiusura temporanea degli stabilimenti produttivi). Di conseguenza, l'inflazione ha cominciato a crescere, passando dall'1,4 percento alla fine del 2020 al 7,0 percento alla fine del 2021.

La situazione è stata esacerbata dall'invasione dell'Ucraina da parte della Russia nel 2022, che ha provocato un'impennata dei prezzi dell'energia contribuendo all'ulteriore crescita dell'inflazione. Nel 2022 l'inflazione ha raggiunto il 9,1 percento negli Stati Uniti, l'11,1 percento nel Regno Unito e il 10,6 percento in Europa. In risposta, le banche centrali hanno aumentato i tassi di interesse in modo aggressivo, causando un calo dei prezzi delle obbligazioni e un aumento dei rendimenti, con conseguenti perdite a due cifre per gli asset a reddito fisso nel corso dell'anno.

Nel 2023 sono stati compiuti progressi sul fronte della lotta all'inflazione, anche se le pressioni inflazionistiche sottostanti si sono rivelate più "persistenti" del previsto, in particolare negli Stati Uniti. Nel 2024, i mercati obbligazionari hanno continuato a oscillare, poiché le preoccupazioni sulla crescita economica si sono intrecciate con il persistente rischio inflazionistico. Ciò è accaduto principalmente negli Stati Uniti, dove un picco temporaneo dell'inflazione nel primo trimestre del 2024 è stato seguito, nel terzo trimestre, da timori di un rallentamento eccessivo del mercato del lavoro. Questo ha alimentato un rally nei mercati obbligazionari e ha spinto la Federal Reserve (Fed, la banca centrale degli Stati Uniti) a ridurre i tassi di interesse nel mese di settembre.

Tuttavia, non appena la Fed ha iniziato ad abbassare i tassi, i dati economici hanno mostrato segnali di rallentamento. Nel novembre 2024, l'elezione del Presidente Trump e le politiche da lui proposte sono state considerate positive sia per la crescita che per l'inflazione. Se da un lato questa situazione ha inizialmente alimentato un rally nei mercati azionari, dall'altro ha generato un atteggiamento più cauto nei mercati obbligazionari. Le preoccupazioni riguardo all'aumento della spesa pubblica, all'inflazione e al possibile rialzo dei tassi di interesse hanno spinto verso l'alto i rendimenti dei Treasury statunitensi. Il rendimento del Treasury USA a 10 anni ha chiuso l'anno intorno al 4,5%, segnando un aumento di quasi un punto percentuale rispetto al livello registrato agli inizi del quarto trimestre 2024.

Un'altra conseguenza del difficile contesto di mercato degli ultimi anni è stato l'aumento della correlazione tra obbligazioni e azioni, una situazione insolita in cui entrambi gli asset hanno perso valore quasi contemporaneamente e con un ritmo simile. Questo ha creato difficoltà per gli investitori che tradizionalmente diversificano il rischio combinando le due asset class.

La Figura 6 mostra i "drawdown", ossia il calo di valore dal punto più alto a quello più basso in un periodo continuo, per i portafogli 60/40 e per i portafogli azionari dal 1990. Dal grafico emerge che un portafoglio 60/40 è solitamente più resiliente durante una crisi. Tuttavia, dal 2022, entrambi i tipi di portafoglio hanno subito forti cali simultanei, sebbene il portafoglio 60/40 mostri lievi segni di recupero dalla fine del 2024 fino ad oggi.

Mentre negli ultimi anni la correlazione tra azioni e obbligazioni è stata positiva, principalmente a causa dell'elevata inflazione, con la moderazione dell'inflazione, la correlazione dovrebbe tornare a essere più negativa, permettendo alle obbligazioni di riacquistare il loro ruolo di strumento di diversificazione nei portafogli.

Questo processo è già in atto, poiché la correlazione tra obbligazioni e azioni è tornata ai livelli pre-COVID. In futuro, l'andamento della crescita economica diventerà un fattore determinante per i prezzi delle obbligazioni e delle azioni e, quindi, la correlazione negativa tra le due asset class probabilmente si rafforzerà.

Quindi quali sono le prospettive future?

Il mercato obbligazionario può fornire indizi sulla futura direzione economica attraverso una misura chiamata "curva dei rendimenti". La curva dei rendimenti è fondamentalmente un grafico a linee che rappresenta la relazione tra i rendimenti e le scadenze di una serie di obbligazioni. Le obbligazioni rappresentate sulla curva devono appartenere alla stessa asset class e avere la stessa qualità creditizia. La curva dei rendimenti mostra, pertanto, la differenza di rendimento tra obbligazioni con scadenze diverse.

In genere, la curva dei rendimenti appare come nel grafico a sinistra della Figura 7: le scadenze più lunghe offrono rendimenti più elevati. Tuttavia, a volte la curva dei rendimenti è "invertita", come nel caso del grafico a destra. Ciò significa che le obbligazioni con scadenze più brevi offrono rendimenti maggiori, il che riflette le aspettative degli investitori di una riduzione dei tassi di interesse a lungo termine, in linea con una risposta politica attesa in caso di recessione.

Storicamente, numerose recessioni sono state precedute da una curva dei rendimenti invertita, anche se non mancano delle eccezioni. L'aggressivo aumento dei tassi di interesse per contrastare l'inflazione da parte della Fed ha causato la prima inversione della curva dei rendimenti dei Treasury nell'ottobre 2022, che è rimasta invertita fino a dicembre 2024. Tuttavia, sebbene questa sia stata l'inversione più lunga della storia recente, non si è ancora verificata una recessione.

Figura 7: Normal and inverted yield curve

Source: Aviva Investors, March 2025.

Nessuno può prevedere il futuro; tuttavia, negli ultimi due anni, i rendimenti obbligazionari hanno reagito piuttosto bene alle sorprese economiche, dimostrandosi un utile barometro. L'attuale inclinazione positiva della curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi suggerisce un certo ottimismo riguardo a un "atterraggio morbido", ovvero una moderazione dell'inflazione senza una grave recessione economica. Anche se una possibile ripresa dell'inflazione potrebbe ritardare il processo, i mercati sembrano prevedere ulteriori tagli dei tassi di interesse sia negli Stati Uniti che in Europa, i quali potrebbero sostenere i prezzi delle obbligazioni. Il ritmo e la tempistica dei tagli restano però incerti.

La Figura 8 illustra come i mercati obbligazionari globali tendano generalmente a salire quando la Fed riduce i tassi di interesse (allentando così la politica monetaria) e viceversa.

Un possibile scenario alternativo prevede che le principali banche centrali mantengano i tassi elevati per riportare l'inflazione verso i loro obiettivi, senza tuttavia portare le economie in recessione. In questo caso, i rendimenti obbligazionari potrebbero rimanere più alti di quanto non siano stati negli ultimi dieci anni.

Se da un lato l'aumento dei tassi di interesse porta a una riduzione dei prezzi delle obbligazioni, dall'altro può comportare vantaggi per gli investitori. Quando i tassi erano vicini allo zero, come accaduto per gran parte del periodo successivo alla crisi finanziaria globale, le obbligazioni erano costose e il reddito che fornivano risultava basso in proporzione al loro costo. Tuttavia, con tassi e rendimenti più elevati, gli investitori in obbligazioni in scadenza possono reinvestire i proventi in nuove obbligazioni che offrono rendimenti più interessanti.