Premi di illiquidità nel debito privato

Nei mercati del debito privato, i premi di illiquidità costituiscono un fattore chiave per la valutazione del valore relativo tra i settori privati e rispetto al debito pubblico. Per gli investitori in grado di fornire un capitale paziente a lungo termine, questi premi consentono potenzialmente di raccogliere rendimenti aggiuntivi investendo nel debito privato, pur adottando anche un approccio “multi-sector” o opportunistico per sfruttare le opportunità di valore relativo tra i settori del debito privato e le dislocazioni di prezzo rispetto ai mercati pubblici.

Dalla Figura 1 seguente risulta che dal 2022 i premi medi di illiquidità sono migliorati in tutti i settori del debito privato. Il fattore determinante è stato lo scenario di contrazione degli spread del debito pubblico (circa 110 punti base dalla metà del 2022), mentre gli spread del debito privato sono rimasti relativamente più stabili.¹  La contrazione degli spread di credito pubblico alla fine del primo trimestre del 2025 indica che il mercato prevede ottimisticamente uno scenario di “soft landing”, con l’inflazione di nuovo più vicina ai livelli target e il taglio dei tassi di interesse da parte della Banca d’Inghilterra, della Banca Centrale Europea e della Federal Reserve statunitense. Considerato tutto questo, i premi di illiquidità del debito privato sono tornati ai livelli medi di lungo termine nel primo trimestre del 2025, come mostrato nella Figura 1. 

Un elemento chiave che traiamo da questa analisi è che i premi di illiquidità non sono statici e variano nel corso del ciclo di mercato. In secondo luogo, i premi di illiquidità tra i vari settori del debito privato non si muovono di pari passo, ma riflettono dinamiche diverse nel corso dei cicli di mercato.

Dinamica degli spread del debito privato

Un importante fattore della dinamica dei prezzi è la “vischiosità” degli spread del settore del debito privato rispetto al debito pubblico.

• Gli spread del debito immobiliare tendono a essere i più “immobili”, con conseguenti premi di illiquidità che risultano storicamente tra i più correlati al ciclo immobiliare. I premi di illiquidità del debito immobiliare tendono a comprimersi quando i valori del capitale immobiliare diminuiscono, per poi recuperare quando le valutazioni immobiliari salgono.
• Gli spread del debito societario privato sono in genere i meno costanti e subiscono un repricing a ritmi più rapidi rispetto ai mercati del debito pubblico. Di conseguenza, i premi di illiquidità tendono a rimanere in un intervallo più stretto a lungo termine. Inoltre, alcuni dei premi di illiquidità più elevati si sono verificati durante periodi di maggiore volatilità del mercato, in particolare quando vi è minore disponibilità di capitale da fonti di credito più tradizionali.

• Gli spread del debito infrastrutturale tendono a essere moderatamente stabili e subiscono repricing più graduali rispetto ai mercati del debito pubblico. 

La Figura 2 illustra le dinamiche degli spread in modo più dettagliato. La conseguenza è che, quando si investe nel debito privato, un approccio multi-asset può risultare vantaggioso e consentire agli investitori di sfruttare le opportunità di pricing di valore relativo dei diversi settori.

Figura 2: Dinamica dei prezzi nei settori del debito privato

Past performance is not a reliable indicator of future returns

Note: ILP = Illiquidity Premia.

Source: Aviva Investors, 2025.

Dalla fine del primo trimestre del 2025, il mondo è andato avanti. Il 2 aprile 2025, il Presidente Trump ha annunciato l’introduzione di pesanti dazi volti a ridurre la dipendenza degli Stati Uniti dalle merci estere. Questo cambiamento ha portato a un aumento dell’incertezza e della volatilità del mercato (si veda la nostra House View Q2 2025 per maggiori dettagli) e gli spread del credito investment grade si sono ampliati di circa 20 punti base da questo periodo.

Sebbene sia troppo presto per prevedere quale sarà il reale impatto dei dazi e dell’incertezza economica sugli spread del debito pubblico nel corso del 2025, prevediamo maggiori opportunità sul breve termine nel debito societario privato e nella finanza strutturata. In genere, questi settori del debito privato tendono a subire una revisione dei prezzi più rapida rispetto ai mercati pubblici e hanno tempi di completamento più brevi, soprattutto se c’è un venditore in difficoltà o un bisogno urgente di capitale.

Al contrario, nel debito immobiliare e quello infrastrutturale il repricing in genere è più lento rispetto ai mercati pubblici. Di conseguenza, potremmo osservare una certa compressione dei premi di illiquidità nel breve termine. Tuttavia, questo non significa che non possano presentarsi opportunità di prezzo interessanti in grado di offrire un buon valore relativo.

Nel primo trimestre, il debito europeo ha raggiunto complessivamente circa 30 miliardi di sterline: il Regno Unito ha contribuito per circa 8 miliardi, quasi il doppio rispetto ai 4 miliardi della Francia. Il settore principale è stato quello delle energie rinnovabili, con 12 miliardi di sterline, inclusi 4,5 miliardi per l’energia solare. Tra le principali transazioni citiamo l’acquisizione di Neoen da parte di Brookfield, il finanziamento dell’impianto eolico offshore Inch Cape nel Regno Unito e l’impianto eolico offshore Baltica 2 in Polonia. Quella di Inch Cape è stata la più grossa operazione del Regno Unito, con la raccolta di 4 miliardi di sterline da parte di un gruppo di 22 banche, a dimostrazione della forte liquidità per le rinnovabili.

L’attività sul mercato dei data center è proseguita con cinque operazioni in Europa per un valore di circa 1,4 miliardi di sterline e un numero crescente di opportunità. La recente volatilità del mercato non ha influito in modo significativo sull’attività del debito infrastrutturale. Tuttavia, in tutta Europa gli investimenti in infrastrutture sono considerati come uno strumento per promuovere la crescita economica e sostenere decarbonizzazione e digitalizzazione. Considerati gli elevati livelli di debito pubblico in Europa, c’è la tendenza a incentivare gli investimenti privati per colmare il divario infrastrutturale.

I livelli di attività e il sentiment migliorano, i margini si riducono

Nel primo trimestre del 2025 si è osservata una significativa ripresa dell’interesse degli investitori, in particolare verso le transazioni di maggiore entità. Nonostante l’incertezza macroeconomica, un gran numero di investitori immobiliari ha operato attivamente attraverso riacquisti e rifinanziamenti, trovando una notevole liquidità disponibile tra i diversi tipi di finanziatori, dalle banche ai fondi di debito agli investitori istituzionali. La disponibilità dei finanziatori ad assumere impegni onerosi (oltre 250 milioni di sterline, in alcuni casi) è in forte contrasto con l’approccio del primo trimestre 2024. Di conseguenza, i margini di prestito hanno subito pressioni e i tassi sulle anticipazioni sono aumentati. Particolarmente rilevante è stata la pressione sui margini su whole loan e altri debiti a elevato rendimento, ampiamente favorita dalla crescita del rifinanziamento.

Gli spread societari della maggior parte dei settori hanno registrato un rimbalzo nelle ultime tre settimane dopo aver toccato i minimi storici, offrendo punti di ingresso interessanti. Nonostante la volatilità macroeconomica:

• I mutuatari investment grade (IG) stanno attingendo al mercato, anche se le prospettive dei tassi rimangono sostanzialmente invariate e gli spread di credito si sono ampliati. 
• Nel segmento sub-investment-grade (sub-IG), il mercato high yield ha registrato una forte riduzione della liquidità a causa della volatilità innescata dai dazi. 
• Gli spread sub-sovrani sia in Europa che nel Regno Unito si sono nuovamente ampliati, offrendo punti di ingresso interessanti.

Per quanto riguarda il rischio di credito, crediamo che i mercati IG offrano punti di ingresso favorevoli. Tuttavia, è fondamentale mantenere la disciplina nei settori sub-IG e concentrarsi su settori fortemente difensivi, come i beni di consumo di base e l’assistenza sanitaria.

Il mercato delle collateralised loan obligation (CLO) ha reagito rapidamente alla recente volatilità indotta dai dazi: gli spread sulle tranche con rating BB hanno raggiunto i 700 punti base circa, rispetto a meno di 500 punti base, poche settimane fa.

I mutuatari dei Paesi emergenti, soprattutto in Africa, subiscono pressioni di bilancio a causa dello scenario di tassi di interesse elevati. Di conseguenza, sono aumentate le emissioni con le export credit agency (ECA) e le coperture multilaterali. I mutuatari stanno utilizzando strutture ammissibili con matching adjustment per suscitare l’interesse del settore assicurativo e diversificare le fonti di finanziamento.

Il finanziamento di fondi come asset class offre un significativo premio di illiquidità. Con una modesta attività di fusioni e acquisizioni, i fondi utilizzano la leva finanziaria a livello di fondo per ritardare le vendite di asset, aumentando l’importanza del finanziamento dei fondi come strumento di gestione della liquidità.