Resilienza e ripresa

Leggi questo articolo per scoprire:

• In che modo gli investitori alla ricerca di flussi finanziari a lungo termine da locazioni immobiliari di lunga durata possono accedere al reddito in un contesto in cui il mercato si sta avvicinando ai minimi ciclici
• In che modo sta cambiando la struttura del mercato
• Cosa rivelano le ricerche sulla performance relativa degli attivi per periodo di locazione durante i periodi di ripresa

Il contesto di rialzo dei tassi, l’incertezza macroeconomica e vari fattori locali specifici sono tutti fattori che hanno inciso negativamente sui mercati immobiliari commerciali britannici ed europei nel 2023.

Il risultato è stato un atteggiamento più prudente, con minori afflussi di investimenti nei mercati nell’intera regione. I flussi netti sono scesi di circa il 30% rispetto ai livelli del 2022 nel Regno Unito e in Spagna e persino di più (oltre il 50%) in mercati come Francia, Germania e Paesi Bassi.¹ Nessun singolo segmento immobiliare è rimasto incolume durante l’anno.

Da allora il mercato si è alquanto stabilizzato e all’inizio del secondo trimestre del 2024 gli investitori stanno valutando se l’inflazione abbia toccato il massimo e quanto presto potrebbero cambiare le prospettive in base ai vari settori e a micro-regioni specifiche.

In questo contesto, il mercato del reddito immobiliare a lungo termine (real estate long income, RELI) si sta trasformando. Tradizionalmente modellati dalla domanda di piani pensionistici a benefici definiti (BD) del Regno Unito - che puntano a un reddito legato all’inflazione di lungo termine garantito da locazioni concesse a solidi locatari - sempre più piani BD stanno raggiungendo la maturità. Dal momento che questi piani cercano di ridurre il rischio, si stanno creando opportunità di acquisto sul mercato secondario per investitori come i fondi pensionistici del settore pubblico e a contribuzione definita (CD).

In Europa la questione è leggermente diversa, in quanto il mercato RELI è meno maturo rispetto al Regno Unito. Le caratteristiche principali, come il collegamento illimitato all’inflazione, hanno contribuito alla performance relativa nel 2023. Ma quali altri fattori potrebbero influenzare questi mercati nei prossimi mesi?

Per saperne di più abbiamo incontrato il nostro team RELI: Renos Booth (RB), Kris McPhail (KM) e Isabel Gossling (IG).

Come sintetizzeresti le prospettive per il RELI alla luce delle sfide affrontate dal mercato all’inizio del 2024?

KM: Ritengo che per gli investitori RELI il 2024 sarà un anno di stabilizzazione - e speriamo di miglioramento - dei valori degli attivi, che coinciderà con il calo dell’inflazione e con possibili tagli dei tassi d’interesse nel secondo semestre.

Negli ultimi 18 mesi, i valori degli attivi RELI sono scesi in misura significativa a causa del rialzo dei tassi e del calo dei valori degli immobili, ma i dati indicano che ci stiamo avvicinando alla stabilizzazione: ad esempio, nel 4° trimestre 2023 l’Indice Long Income di CBRE ha generato un rendimento complessivo leggermente positivo dello 0,4% (rispetto a un rendimento dell’indice complessivo per l’intero anno del -5,2%).²

Che tipo di sconti sono attualmente disponibili sul mercato secondario?

RB: Abbiamo assistito a sconti senza precedenti nel mercato RELI lo scorso anno, in parte a causa della previsione di un movimento al ribasso delle valutazioni, ma anche per effetto di uno squilibrio di domanda-offerta sul mercato a seguito della riduzione del rischio da parte dei piani pensionistici BD. Ciò ha creato un’opportunità di acquisto per quegli investitori ancora alla ricerca di rendimenti interessanti corretti per il rischio con flussi di cassa sicuri legati all’inflazione.

Con la stabilizzazione delle valutazioni sul mercato RELI, sarà interessante vedere in che misura gli sconti sulle unità secondarie diminuiranno o se continueremo invece a osservare uno squilibrio e ulteriori opportunità scontate.

IG: In alcuni mercati europei i valori hanno iniziato a stabilizzarsi nel segmento prime intorno a giugno 2023 e successivamente vi è stato un miglioramento marginale della disponibilità di finanziamenti. Tuttavia, l’attività e la raccolta di capitale sono rimasti contenuti, contribuendo a un’ulteriore revisione dei prezzi nel secondo semestre dell’anno. I dati relativi alle transazioni rimangono limitati, con le valutazioni in mercati come la Germania che non rispecchiano del tutto il nuovo contesto dei tassi d’interesse.

Poiché al momento il mercato è piuttosto sottile e con un numero relativamente ridotto di investitori che impegnano nuovi capitali, stiamo assistendo a opportunità d’investimento eccezionalmente ben valutate in diversi settori, tra cui logistica e infrastrutture sociali. Gli investitori con determinazione e impegno potrebbero essere nella posizione giusta per trarre vantaggio dal contesto.

Cosa ci insegna la storia sull’andamento delle attività a lungo termine nei periodi di ripresa del mercato?

RB: Può essere opportuno fare un passo indietro per considerare il contesto. Il nostro team di ricerca ha studiato la ripresa successiva alla Crisi finanziaria globale da una prospettiva di lungo periodo, confrontando le performance per settore e ripartendole per la durata (cfr. Figura 1) e qualità (cfr. Figura 2) dei contratti di locazione.

L’aspetto interessante di questa analisi è la misura in cui i contratti di locazione molto più lunghi e di alta qualità (definiti dal valore stimato del canone) hanno sovraperformato i contratti più brevi e di qualità inferiore, se misurati rispetto ai minimi ciclici. Nell’ambito dell’analisi viene esaminato l’andamento dei vari settori, come vendita al dettaglio, depositi, uffici e industria.

Per quanto riguarda il futuro, al momento prevediamo una ripresa a “K” nel settore immobiliare e, sebbene le performance passate non siano indicative dei rendimenti futuri, in questo contesto vale la pena considerare lo storico.

Prevediamo che gli attivi di prestigio genereranno risultati superiori, mentre quelli di qualità più bassa avranno difficoltà, in parte perché il rischio di rifinanziamento è superiore in un contesto di tassi più elevati. Ci aspettiamo inoltre una maggiore divergenza tra i beni immobiliari di prestigio, secondari e terziari e tra crediti più forti e più deboli. Sarà necessario un livello equo di rifinanziamento, che in alcuni casi sarà difficile ottenere.

Vale la pena sottolineare che, nonostante la sicurezza del credito investment grade e i benefici dei flussi di cassa legati all’inflazione, il rendimento iniziale nel reddito a lungo termine è superiore a quello dell’immobiliare core. Bisogna riflettere su questo aspetto alla luce dei rischi associati al settore immobiliare core, della durata dei flussi di cassa e del fatto che i potenziali acquirenti fanno affidamento sulla crescita del capitale.

Sebbene l’inflazione stia iniziando a scendere, vi sono ancora molti fattori macroeconomici ignoti che potrebbero influenzare questo scenario e potremmo ancora assistere a un andamento più accidentato del previsto. Gli investitori nel reddito a lungo termine dovrebbero ricevere un elemento di protezione a tale riguardo.

In che modo i tassi più elevati hanno influenzato la pipeline di sviluppo? E quali sono gli altri fattori fondamentali di cui gli investitori a lungo termine devono tenere conto nel contesto attuale?

RB: L’inflazione elevata ha reso molti progetti meno fattibili e ciò ha influito sull’equilibrio vitale tra domanda e offerta. La revisione dei prezzi già sperimentata e le aspettative di mercato di un calo dei rendimenti dei gilt nella seconda metà di quest’anno indicano che lo sviluppo dovrebbe ricominciare a evidenziare progressi e prevediamo maggiori opportunità in futuro.

Ci aspettiamo inoltre una serie di opportunità dalle università che cercano di migliorare le proprie strutture accademiche e gli alloggi per studenti, nonché dalle autorità locali del Regno Unito, finite sotto pressione a causa della necessità di incrementare la propria dotazione di alloggi. Si tratta di aree in cui la selezione dei titoli resterà fondamentale.

Prestare attenzione alla qualità del locatario è sempre importante, ma lo è in particolare in un contesto di incertezza. Grazie a un’attenzione costante e metodica sulla qualità creditizia dei locatari, nella nostra gestione ultraventennale di beni nel mercato del reddito di lungo termine nessuno dei nostri locatari è stato insolvente, nonostante le varie difficoltà economiche emerse durante tale periodo.

IG: In Europa osserviamo sviluppatori che guardano al reddito a lungo termine come a una fonte di finanziamento in assenza di altre opzioni di prestito; terremo conto di questo aspetto per il settore giusto.

Alcune correzioni dei prezzi nel Regno Unito riflettono la maturazione del mercato BD. Vi saranno ancora molte correzioni?

RB: Sarà un processo lungo, non è ancora finito. Se si considera il mercato assicurativo in termini di buyout, vale circa 50 miliardi di sterline l’anno. Ci vorrà molto tempo perché il mercato assicurativo riduca il rischio nell’area di mercato dei piani pensionistici BD, che si estende fin oltre 1.400 miliardi di sterline.

In ultima analisi, vi saranno molti piani BD con saldi positivi o quasi che cercheranno di ridurre il rischio. Anche in questo caso, lo squilibrio domanda-offerta ha creato un mercato di acquirenti di assicurazione e dunque gli assicuratori possono essere più selettivi. Pertanto per alcuni piani che raggiungono tale posizione, gli assicuratori valuteranno le proprie opzioni e potrebbero decidere di proseguire lungo un percorso di autosufficienza.

KM: È interessante osservare che una notevole percentuale dell’attività sul mercato degli investimenti nel reddito di lungo termine lo scorso anno ha riguardato fondi non britannici. Di conseguenza i rendimenti sono stati superiori, poiché gli investitori esteri vogliono un rendimento più elevato per il rischio. Questo indica che stiamo assistendo a un mercato su due livelli.

Al momento osserviamo anche che un Local Government Pension Scheme (LGPS) (piano pensionistico pubblico locale del Regno Unito) si sta concentrando sul reddito immobiliare a lungo termine. Questi piani apprezzano gli immobili, le strutture indicizzate all’inflazione e i gestori patrimoniali con lunghi track record in vari cicli di mercato che integrano anche considerazioni ambientali, sociali e di governance (ESG). Il mercato dei BD aziendali, in particolare l’attività di disinvestimento tra tali piani, continuerà invece a esercitare una forte influenza sul settore immobiliare britannico per un certo periodo di tempo.

RB: Vale anche la pena ricordare che, sebbene i piani CD rappresentino attualmente una percentuale molto ridotta del mercato, tale quota crescerà. La capacità dei piani CD di investire di più in real asset potrebbe contribuire ai flussi di cassa di cui questi organismi hanno bisogno per generare reddito pensionistico.

Vi sono altri importanti cambiamenti strutturali nel mercato di cui gli investitori devono essere consapevoli?

IG: L’analisi del governo britannico della capacità delle grandi società di attingere agli avanzi di bilancio nei propri piani pensionistici aziendali, invece di procedere al buyout, potrebbe rivelarsi uno sviluppo interessante se questi piani decidono di investire quel capitale nei mercati privati. Secondo le ultime stime del Pension Protection Fund, l’avanzo di bilancio sarà pari a oltre 420 miliardi di sterline alla fine del 2023.³ Questo potrebbe essere un altro aspetto da tenere sotto osservazione nel Regno Unito.