Premi di illiquidità nel debito privato

Nei mercati del debito privato, i premi di illiquidità costituiscono un fattore chiave per la valutazione del valore relativo tra i settori privati e rispetto al debito pubblico. Per gli investitori in grado di fornire un capitale paziente a lungo termine, questi premi consentono potenzialmente di raccogliere rendimenti aggiuntivi investendo nel debito privato, pur adottando anche un approccio "multi-settoriale" o opportunistico per sfruttare le opportunità di valore relativo tra i settori del debito privato e le dislocazioni di prezzo rispetto ai mercati pubblici.

I premi medi di illiquidità sono migliorati in tutti i settori del debito privato dal 2022, come mostra la Figura 1. Il fattore determinante è stato lo scenario di contrazione degli spread del debito pubblico (circa 120 punti base dalla metà del 2022), mentre gli spread del debito privato sono rimasti relativamente più stabili.² La contrazione degli spread del credito indica che il mercato prevede ottimisticamente uno scenario di "soft landing", con l'inflazione di nuovo più vicina ai livelli target e il taglio dei tassi di interesse da parte della Banca d'Inghilterra, della Banca Centrale Europea e della Federal Reserve statunitense.

Figura 1: Illiquidity premia for investment grade private debt to Q2 2025 (basis points)

Past performance is not a reliable indicator of future returns. For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved.

Note: The illiquidity premia are calculated based on Aviva Investors’ proprietary deal information. There are various methodologies that can be employed to calculate the illiquidity premium. Please note that the illiquidity premia shown are measured against broad relevant public debt reference data, are rating band (not notch) matched and are not duration/maturity matched.

Source: Aviva Investors, ICE BofAML sterling and euro investment grade corporate indices. Data as of July 1, 2025.

Dopo il "Liberation Day" del 2 aprile, gli spread del credito pubblico hanno avuto un exploit. Avendo, però, il Presidente Trump fatto marcia indietro su alcuni dazi minacciati, sono tornati su livelli normali (cfr. Figura 2). I mercati del debito privato hanno registrato un breve rallentamento dell'attività nel corso del periodo in esame e presentato alcune opportunità sul mercato secondario, in particolare nell'universo sub-investment grade, con gli spread sulle Collateralised Loan Obligation (CLO) con rating BB- saliti intorno a 700 punti base rispetto ai circa 500 della settimana precedente.

Con l'attenuazione della volatilità del mercato, l'attività del debito privato è aumentata e si conferma la disponibilità di premi di illiquidità (cfr. Figura 1). Tuttavia, dopo gli annunci iniziali sui dazi del Presidente Trump, gli spread del debito privato non si sono contratti con la stessa rapidità di quelli del credito pubblico. Di conseguenza, i premi di illiquidità sono aumentati nel Q2 2025, attestandosi su livelli superiori rispetto a quelli medi di lungo periodo.

Un elemento chiave che traiamo da questa analisi è che i premi di illiquidità non sono statici e variano nel corso del ciclo di mercato. In secondo luogo, i premi di illiquidità tra i vari settori del debito privato non si muovono di pari passo, ma riflettono dinamiche diverse durante i cicli di mercato.

Dinamica degli spread del debito privato

Un importante fattore della dinamica dei prezzi è l'"aderenza" degli spread del settore del debito privato rispetto al debito pubblico.

• Gli spread del debito immobiliare tendono a essere i più "aderenti", con conseguenti premi di illiquidità che risultano storicamente tra i più correlati al ciclo immobiliare. I premi di illiquidità del debito immobiliare tendono a comprimersi quando i valori del capitale immobiliare diminuiscono, per poi recuperare quando le valutazioni immobiliari salgono.
• Gli spread del debito societario privato sono in genere i meno aderenti e subiscono un repricing a ritmi più rapidi rispetto ai mercati del debito pubblico. Di conseguenza, i premi di illiquidità tendono a rimanere in un intervallo più stretto a lungo termine. Inoltre, alcuni dei premi di illiquidità più elevati si sono verificati durante periodi di maggiore volatilità del mercato, in particolare quando vi è minore disponibilità di capitale da fonti di credito più tradizionali.

• Gli spread del debito infrastrutturale tendono a essere moderatamente aderenti e subiscono repricing più graduali rispetto ai mercati del debito pubblico. 

La Figura 3 illustra le dinamiche degli spread in modo più dettagliato. La conseguenza è che, quando si investe nel debito privato, un approccio multi-asset può risultare vantaggioso e consentire agli investitori di sfruttare le opportunità di pricing di valore relativo dei diversi settori.

Figura 3: Dinamica dei prezzi nei settori del debito privato

Past performance is not a reliable indicator of future returns.

Note: ILP = Illiquidity Premia.

Source: Aviva Investors, 2025.

Regno Unito primo in classifica per attività

Nel Q2 2025, l'attività del debito infrastrutturale europeo è salita a 48 miliardi di sterline. Al primo posto per volumi troviamo il Regno Unito, seguito da Spagna e Polonia, trainati dalle operazioni di energia eolica offshore di Baltyk II e III sviluppate da Equinor e Polenergia.

Il Regno Unito ha inoltre assistito alla chiusura di Hynet, la sua seconda risorsa di trasporto per la cattura, l'utilizzo e lo stoccaggio di anidride carbonica (CCUS, Carbon Capture, Utilisation and Storage), un'operazione del valore di 2,5 miliardi di sterline. La Spagna, invece, ha contribuito con 2,3 miliardi di sterline grazie a 18 impianti fotovoltaici su 48 asset sparsi in tutta Europa.

In termini di prezzi, gli spread sono rimasti contratti in un contesto di forte domanda da parte delle banche, mentre il capitale ha continuato a concentrarsi su asset limitati. Nel Regno Unito è stata pubblicata la National Infrastructure Strategy, un piano strategico per i prossimi 10 anni che conferma l'attenzione verso il capitale privato nell'infrastruttura economica, in particolare nei settori dell'energia, dei servizi di pubblica utilità e del digitale, ma non offre molte nuove informazioni.

I livelli di attività e il sentiment migliorano, i margini si riducono

Nel Q2 2025, il mercato del debito immobiliare britannico ha dovuto affrontare due sorprese significative: da un lato, le turbolenze generate dagli annunci sui dazi e, dall'altro, l'impatto limitato che queste hanno avuto su prezzi e attività. Nonostante volumi transazionali inferiori alle attese, sono emerse operazioni in molti settori, incentivate da una forte liquidità del debito che ha mantenuto la pressione al ribasso dei prezzi dei margini sui prestiti.

I finanziatori rimangono particolarmente attivi nel settore abitativo, ma cresce l'attenzione per uffici e negozi. La concorrenza sui prezzi è particolarmente evidente tra le banche di compensazione e i fondi di debito britannici che impiegano leva finanziaria retroattiva per i whole loan. In alcuni casi, il debito immobiliare commerciale nel Regno Unito viene ora offerto a prezzi inferiori a quelli europei, un fenomeno che non si osservava dalla crisi finanziaria mondiale.

Molti emittenti stanno favorendo strutture a breve duration e a tasso variabile

Le emissioni societarie nei mercati investment grade del Regno Unito rimangono contenute a fronte di tassi elevati, con molti emittenti che prediligono strutture a breve duration e a tasso variabile. Il persistente squilibrio tra domanda e offerta (dovuto alle emissioni limitate e alla forte domanda da parte degli assicuratori di asset a lunga duration) ha spinto gli spread ai minimi storici, sebbene i premi di illiquidità rimangano invariati.

L'Europa continentale e gli Stati Uniti offrono rendimenti rettificati per il rischio più interessanti. I mercati europei risultano particolarmente interessanti per le duration più brevi e una limitata concessione di prestiti bancari a lungo termine, in un contesto di continuo inasprimento quantitativo.

Nei mercati sub-investment grade, un'attività di acquisizioni e fusioni contenuta e tassi elevati hanno determinato volumi di prestito ridotti e una maggiore concorrenza, soprattutto in relazione alle operazioni unitranche.

Intravediamo maggior valore nei prestiti senior garantiti con una leva finanziaria inferiore e, in particolare, il segmento sub-investment grade britannico offre opportunità interessanti a causa dell'assenza di un mercato CLO profondo rispetto all'Europa e agli USA.

I prestiti garantiti da attività si stanno affermando come una sottostrategia distinta nel debito privato. Grazie a garanzie diversificate e a strutture sostenute da flussi di cassa, presentano caratteristiche comuni ai prestiti in campo immobiliare e infrastrutturale, offrendo resilienza e profili di rischio-rendimento interessanti.

I flussi di credito privato verso i paesi emergenti stanno accelerando e le banche di sviluppo stanno adottando strumenti di finanza mista per attrarre investimenti privati nei settori ad alto impatto.

A causa del rallentamento delle operazioni di acquisizione e fusione, si sta affermando l'utilizzo della leva finanziaria nelle strutture dei fondi a fini di gestione della liquidità. Inoltre, sta crescendo l'interesse verso strategie di finanziamenti di fondi allineate ai requisiti di Solvency II e Matching Adjustment, mirate a capitali assicurativi a lungo termine.