Premi di illiquidità nel debito privato

Nei mercati del debito privato, i premi di illiquidità costituiscono un fattore chiave per la valutazione del valore relativo tra i settori privati e rispetto al debito pubblico. Per gli investitori in grado di fornire un capitale paziente a lungo termine, questi premi consentono potenzialmente di raccogliere rendimenti aggiuntivi investendo nel debito privato, pur adottando anche un approccio "multi-settoriale" od opportunistico per sfruttare le opportunità di valore relativo tra i settori del debito privato e le dislocazioni di prezzo rispetto ai mercati pubblici.

Da metà del 2022, i premi di illiquidità disponibili nel debito privato IG hanno seguito una traiettoria al rialzo in tutti i settori, come illustrato nella Figura 1. Il principale fattore determinante è stato un contesto caratterizzato da un restringimento degli spread del debito pubblico (circa 130 punti base – pb – da metà 2022), mentre gli spread del debito privato sono rimasti più stabili in confronto.¹ Pertanto, i premi di illiquidità medi in tutti i settori sono aumentati a circa 115 punti base per il 2025, attestandosi al di sopra dei livelli medi di lungo termine.

La finanza strutturata è un settore che storicamente ha generato un premio di illiquidità più elevato rispetto al debito societario privato. La finanza strutturata include le cartolarizzazioni, che possono comprendere strutture di nicchia e innovative e, di conseguenza, includere anche una componente di "premio di complessità".

Figura 1: Illiquidity premia for investment grade private debt to Q4 2025 (basis points)

Past performance is not a reliable indicator of future returns. For illustrative purposes only. The value of an investment can go down as well as up and there is no guarantee that the forecasted return will be achieved.

Note: The illiquidity premia are calculated based on Aviva Investors’ proprietary deal information. There are various methodologies that can be employed to calculate the illiquidity premium. Please note that the illiquidity premia shown are measured against broad relevant public debt reference data, are rating band (not notch) matched and are not duration/maturity matched.

Source: Aviva Investors, ICE BofAML Sterling and Euro Investment Grade Corporate indices. Data as of December 31, 2025.

Il restringimento degli spread del credito pubblico rispecchiano l'ottimismo del mercato circa un "atterraggio morbido" dell'economia globale, con l'inflazione in calo verso i livelli target e la Bank of England, la Banca Centrale Europea e la Federal Reserve statunitense che riducono i tassi di interesse e adottano una politica più accomodante. Abbiamo rilevato una certa volatilità negli spread pubblici dopo il "Liberation Day" del 2 aprile 2025, con un ampliamento degli spread creditizi. Tuttavia, con lo stabilizzarsi delle tensioni commerciali e dei mercati, gli spread del credito pubblico IG sono ora scambiati a circa 20 punti base in meno rispetto ai livelli precedenti il Liberation Day (cfr. Figura 2).

Un elemento chiave che traiamo da questa analisi è che i premi di illiquidità non sono statici e variano nel corso del ciclo di mercato. In secondo luogo, i premi di illiquidità tra i vari settori del debito privato non si muovono di pari passo, ma riflettono dinamiche diverse durante i cicli di mercato.

Dinamica degli spread del debito privato

Un importante fattore di dinamica dei prezzi è la "vischiosità" degli spread del settore del debito privato rispetto al debito pubblico.

• Gli spread del debito immobiliare tendono a essere i più "aderenti", con conseguenti premi di illiquidità che risultano storicamente tra i più correlati al ciclo immobiliare. I premi di illiquidità del debito immobiliare tendono a comprimersi quando i valori del capitale immobiliare diminuiscono, per poi recuperare quando le valutazioni immobiliari salgono.
• Gli spread del debito infrastrutturale tendono a essere moderatamente aderenti e subiscono repricing più graduali rispetto ai mercati del debito pubblico.

• Gli spread del debito societario privato sono in genere i meno aderenti e subiscono un repricing a ritmi più rapidi rispetto ai mercati del debito pubblico. Di conseguenza, i premi di illiquidità tendono a rimanere in un intervallo più stretto a lungo termine. Inoltre, alcuni dei premi di illiquidità più elevati si sono verificati durante periodi di maggiore volatilità del mercato, in particolare quando vi è minore disponibilità di capitale da fonti di credito più tradizionali.

La Figura 3 illustra queste dinamiche degli spread in modo più dettagliato. La conseguenza è che, quando si investe nel debito privato, un approccio multi-asset può risultare vantaggioso e consentire agli investitori di sfruttare le opportunità di pricing di valore relativo dei diversi settori.

Figura 3: Dinamica dei prezzi nei settori del debito privato

Past performance is not a reliable indicator of future returns.

Note: ILP = Illiquidity Premia.

Source: Aviva Investors, 2026.

Il 2025 segna un nuovo livello record per l'impiego del debito infrastrutturale europeo, sostenuto dalla continua attività nei mercati della transizione energetica e delle infrastrutture digitali.

I volumi del debito infrastrutturale europeo per il 4° trimestre sono stati di circa 80 miliardi di euro, continuando la tendenza al rialzo degli ultimi anni. Le operazioni più importanti concluse nel periodo includevano 23 accordi superiori a 1 miliardo di euro, guidati dalla centrale nucleare di Sizewell C nel Regno Unito. Il finanziamento complessivo di 48 miliardi di euro di Sizewell includeva una tranche da 6,2 miliardi di euro di debito da agenzie di credito all'esportazione, mentre la restante parte è stata erogata dal governo britannico tramite il National Wealth Fund all'inizio dell'anno.

Tra le altre operazioni degne di nota figuravano il rifinanziamento di MasOrange/Vodafone e quello della centrale eolica offshore di Hornsea Three nel Regno Unito. Nel complesso, le operazioni britanniche hanno contribuito per 24 miliardi di sterline al totale europeo, che è stato guidato da Spagna, Italia e Germania, sebbene il totale di questi tre paesi è stato solo leggermente superiore a quello del Regno Unito. Le rinnovabili sono state il settore dominante, con 143 operazioni per un valore di 27 miliardi di euro. Tra i sotto-settori più specifici, in testa vi è stato il solare con 11,7 miliardi di euro, seguito dalla fibra con 8 miliardi di euro.

Il mercato del debito immobiliare del Regno Unito è rimasto altamente competitivo per tutto il 2025, chiudendo l'anno con diverse grandi operazioni di finanziamento e finanziatori già a lavoro per preparare la pipeline per il 2026. I livelli di attività tra i finanziatori sono rimasti solidi, con il rifinanziamento che continua a rappresentare il focus principale, sebbene il finanziamento per acquisizioni e sviluppo sia diventato sempre più diffuso.

Con il graduale recupero della fiducia, diversi grandi portafogli sono stati messi in vendita, in particolare nei settori industriale e residenziale. Queste operazioni hanno ricevuto un forte sostegno da parte dei finanziatori.

I margini si stanno comprimendo nelle strategie a rendimento più elevato e nei prestiti senior, ma questi ultimi continuano a offrire un valore relativo interessante rispetto al credito pubblico.

Il più ampio mercato europeo del debito immobiliare ha mostrato tendenze analoghe, sebbene a uno stadio iniziale, con un volume di finanziamenti in crescita. Tuttavia, alcuni finanziatori restano cauti e/o concentrati sul proprio portafoglio di prestiti esistente. Il pricing dei prestiti si è contratto per gli asset più richiesti, ma molto meno per i settori meno appetibili, come alcune parti del mercato degli uffici e del settore retail.

Nel 4° trimestre 2025 hanno perdurato condizioni del credito restrittive, ma con delle diversità a livello di settore ed esposizione ai fattori geopolitici, inclusi i dazi USA. I premi di illiquidità nel debito societario privato rimangono solidi. 

Con il calo dei tassi, prevediamo un incremento nell'offerta da parte degli emittenti IG, in particolare nei settori sub-sovrano e regolamentato che tornano a emettere debito a lungo termine a tasso fisso nel mercato del collocamento privato.

Gli Stati Uniti e l'Europa continentale hanno continuano a offrire rendimenti corretti per il rischio più elevati rispetto al Regno Unito, dove si registra uno sbilanciamento strutturale tra capitale assicurativo locale e opportunità di investimento. Nel mercato sub-IG, gli spread sono rimasti storicamente ristretti seppur sono stati più volatili che nel segmento IG.

L'attività di M&A è incrementata solo gradualmente nel 4° trimestre e abbiamo mantenuto un approccio conservativo, concentrandoci su operazioni a leva finanziaria bassa e garantite nei settori difensivi. Tale approccio era coerente con il contesto di fine anno, caratterizzato da fondamentali societari irregolari. Un allentamento della politica monetaria nel corso del 2026 dovrebbe contribuire a ridurre la pressione sui tassi d'interesse che le società dovranno sostenere per servire i propri debiti, a sostegno dei fondamentali del credito.

L'attività del credito privato è accelerata notevolmente in tutto il mercato nel 4° trimestre, con i volumi di direct lending in crescita e le transazioni più grandi che hanno ritrovato slancio. Questo incremento coincide con una più ampia espansione delle strategie di credito specializzato e strutturato, favorita da quadri regolamentari in evoluzione che promuovono una maggiore trasparenza, conservazione del rischio e standardizzazione (ad esempio, le modifiche ai regolamenti europei sulle CLO). In parallelo, i temi di cartolarizzazione legati ai criteri ESG e sostenibile hanno continuano a riaffiorare, con previsioni di un aumento delle emissioni nel 2026 dopo un 2025 più contenuto.

Nel 3° trimestre, abbiamo iniziato a osservare che Limited Partner e General Partner richiedevano maggiore liquidità. Questa tendenza continua. Ad esempio, vengono emesse più collateralised fund obligation e feeder note con rating, cresce l'attività nei veicoli di continuazione e le opportunità negli asset privati secondari e nei portafogli risultano più liquide rispetto alla prima metà dello scorso anno.

Questi sviluppi avvengono parallelamente a un cambiamento più ampio nell'infrastruttura del mercato. Il 4° trimestre ha registrato una crescente adozione della tokenizzazione e di strumenti basati sull'intelligenza artificiale, che migliorano l'efficienza delle operazioni di regolamento, la trasparenza della rendicontazione e l'allineamento normativo in tutto il settore della finanza strutturata.