Bond Voyage

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Warum die Anleihemärkte in Schwellenländern ganz unterschiedlich auf die Ereignisse im Nahen Osten reagiert haben.
• Warum Anleger einen klareren Blick für die Gewinner und Verlierer im EM-Universum zu entwickeln scheinen.
• Wie finanzielle Resilienz belohnt wird.

Jahrzehntelang wiederholte sich bei Ölpreisschocks dasselbe Muster: Schwellenländeranleihen gerieten unter Druck. Höhere Leistungsbilanzdefizite, inflationäre Tendenzen, eine Verschlechterung der Haushaltslage und geldpolitische Fehlentscheidungen waren in aller Regel die Transmissionsriemen für eine solche Entwicklung.

In der Vergangenheit blickten Anleger zuallererst auf das Ölpreisexposure eines Landes als Exporteur oder Importeur des schwarzen Goldes und damit auf den zu erwartenden Leistungsbilanzeffekt. Doch wer heute noch in diesen alten Kategorien denkt, wird mit diesem groben Raster vergeblich versuchen, Gewinner von Verlierern zu unterscheiden.

Die Reaktionen auf den jüngsten Ölpreisschub fielen ganz unterschiedlich aus, im Gegensatz zu 2022, als von Öl importierenden Schwellenländern emittierte Anleihen infolge des russischen Angriffs auf die Ukraine massenweise abgestoßen wurden.

Dieses Mal war das Ölpreisexposure nicht der einzige Faktor, der über Gewinner und Verlierer entschied. Auch andere Faktoren spielen für die Märkte eine wichtige Rolle, so beispielsweise der Umfang der Devisenreserven eines Landes, sein Leistungsbilanzsaldo, seine Abhängigkeit von ausländischem Kapital zur Schuldenfinanzierung sowie die Frage, ob dort Ölpreise subventioniert werden und wie stark dies die Staatsfinanzen strapazieren könnte.

Es scheint, als differenzierten Anleger zwischen den Ländern, die ihre makroökonomische Lage seit 2022 durch Pufferbildung verbessert haben und denen man daher zutraut, dem Schock zu trotzen und Herr der Lage zu bleiben, und anderen, die nach wie vor anfälliger sind.

Abbildung 1 vermittelt einen groben Eindruck von der Anfälligkeit einzelner Länder bei höheren Ölpreisen. In dieser Grafik sind die Nettoölexporte/-importe als Prozentsatz des BIP im Verhältnis zur Deckung der Importe durch Devisenreserven (Importdeckung) dargestellt.

Die Fundamentaldaten vieler Schwellenländer haben sich seit 2022 spürbar verbessert. Einige Länder hatten mit Einsetzen des Preisschocks bereits höhere Devisenreserven aufgebaut, ihre Defizite reduziert und vor allem die Subventionierung von Energie zurückgefahren.

Abbildung 2 ist der Versuch, die Sensibilität einzelner Länder in Bezug auf die jüngsten Ereignisse sowohl über den Effekt höherer Ölpreise als auch über Handelsbeziehungen zu den Staaten des Golf-Kooperationsrates mit einer einfachen, eigens dafür entwickelten Messgröße für externe Resilienz zu vergleichen. In diese Messgröße fließen verschiedene Faktoren wie Puffer an Devisenreserven und anstehende Fälligkeiten ein.

Das gute Abschneiden von Öl exportierenden Staaten mit begrenztem Transitrisiko und Fortschritten bei der Haushaltsdisziplin ist dabei keine große Überraschung. Klare Gewinner sind der Oman und Angola. Der Oman profitiert nicht nur von höheren Ölpreisen, sondern auch von seiner geographischen Lage. Um Waren zu exportieren, braucht das Land keinen Zugang zur Straße von Hormus. Angola wiederum kann bei einem Ölpreis von 100 USD einen beträchtlichen Leistungsbilanz- und Haushaltsüberschuss erwirtschaften, sodass tendenziell eher Puffer aufgebaut als aufgezehrt werden.

Doch während der Effekt höherer Ölpreise auf die Leistungsbilanz oder andere volkswirtschaftliche Kennzahlen eine einfache Rechnung ist, sind die politischen Auswirkungen weniger kalkulierbar.

Der Ausstieg aus der Subventionierung der Kraftstoffpreise hat in einigen Ländern dazu geführt, dass höhere Ölpreise nicht direkt auf die Staatsfinanzen durchschlagen, wenngleich sich deren inflationstreibende Wirkung damit beschleunigt. In diesem Zielkonflikt die richtigen Entscheidungen zu treffen, ist heute die große Herausforderung für die politische Führung in Schwellenländern.

Anleger sollten genau verfolgen, wie Regierungen notwendige Entlastungsmaßnahmen angesichts höherer Energiepreise und die Wahrung fiskalpolitischen Handlungsspielraums austarieren. Südafrika hat sich zum Beispiel eine Reduzierung des Haushaltsdefizits abgerungen und vorübergehend Treibstoffsubventionen gekappt.

Nigeria steht im Vergleich zu vergangenen Konjunkturzyklen heute besser da. Höhere Ölpreise sollten sich nach Abschaffung der Kraftstoffsubventionen nun endlich in einer besseren Haushaltslage niederschlagen, solange die Regierung Kurs hält und diese nicht wieder einführt. Die Geschichte lehrt, dass man darauf nicht vertrauen kann.

Auch Kasachstan schneidet in einem Szenario anhaltend hoher Ölpreise gut ab, profitiert das Land doch von Exporteinnahmen bei einem überschaubaren Inflationsanstieg.

Was die Märkte für Anleihen in Lokalwährung anbelangt, kristallisieren sich mehrere lateinamerikanische Länder als relative Gewinner heraus, trotz der Gefahr höherer Inflation. Die kurzfristigen Zinsen in Brasilien, Mexiko, Kolumbien und Peru sowie auch in Südafrika sind bereits so stark gestiegen, dass die Renditen den Inflationsanstieg überkompensieren, wenn der Ölpreis auf einem Niveau von 100 USD pro Barrel verharrt.

Dies steht in starkem Kontrast zu früheren Ölpreisschocks, als die Zentralbanken in Schwellenländern die Zinszügel oft erst spät strafften. Der Markt scheint bereits schneller reagiert zu haben, als die nackten Zahlen zum Preisauftrieb gerechtfertigt erscheinen lassen, was vereinzelt Chancen eröffnet anstatt flächendeckend Risiken entstehen zu lassen.

Unter den Verlierern sind nicht mehr nur Ölimporteure

Interessanter wird es aber beim Blick auf das Lager der Verlierer. Vulnerabel machen Länder heute weniger ihre Abhängigkeit von Öl als vielmehr Faktoren wie politische Glaubwürdigkeit, Zugang zu Finanzierung und politisches Timing.

Bahrain ist ein Beispiel für das eine Extrem. Geringe Devisenreserven, einer der höchsten Schuldenstände weltweit und externer Finanzierungsbedarf in Kombination mit einer starken Verflechtung mit anderen Volkswirtschaften der Region machen das Land anfällig.

Und obendrein ist die Straße von Hormus die Lebensader für die Außenhandelsbeziehungen des Landes. Auch wenn Saudi-Arabien seinem Nachbarn vielleicht unter die Arme greift, wenn der Konflikt andauert, könnte die ausgebliebene Konsolidierung der Staatsfinanzen nach dem 2018 unter Federführung von Saudi-Arabien geschnürten Hilfspaket dieses Mal härtere Verhandlungen für Bahrain bedeuten.

Auch Kenia ist eher ein Schlusslicht in Sachen Haushaltskonsolidierung, sodass das Land hohen Finanzierungsbedarf hat. Wenngleich höhere Devisenreserven kurzfristig Pufferwirkung haben, bleiben kenianische Anleihen anfällig, wenn diese Puffer plötzlich abgeschmolzen werden.

Sri Lanka scheint sich hingegen in einer besseren Ausgangsposition zu befinden, um dem Sturm zu trotzen. Noch vor ein paar Jahren hätte Sri Lanka bei einem Ölpreisanstieg als besonders anfällig gegolten.  Doch auch wenn das Land nach wie vor stark von Ölimporten abhängig und eng mit den Volkswirtschaften des Nahen Ostens verflochten ist, konnte es seine Devisenreserven wieder auffüllen und treibt die Haushaltskonsolidierung weiter voran.

Sri Lanka profitiert darüber hinaus von einem IWF-Programm, das eine zentrale Rolle spielte, als nach den verheerenden Überschwemmungen im vergangenen Jahr schnelle Finanzhilfe gefragt war.

Effekte zweiter und dritter Ordnung wichtiger

Die Effekte erster Ordnung eines Ölpreisschocks liegen relativ klar auf der Hand. Eine Analyse der Folgeeffekte wie Inflation, Volatilität, Zugang zu Anleihemärkten im Ausland und Verschiebungen in der Risikowahrnehmung von Anlegern gestaltet sich schon schwieriger.

Am Beispiel von Argentinien wird deutlich, wie die gute Rohstoffkonjunktur wegen struktureller Schwächen nicht zum Tragen kommt. Wenngleich sich ein höherer Ölpreis für das Land mit der Zeit positiv auswirken dürfte, ist der kurzfristig makroökonomische Ausblick durchaus risikobehaftet. Höhere Inflation und schwächeres Wirtschaftswachstum könnten destabilisierend wirken und für einen Kursrückgang bei Anleihen sorgen.

Im Rahmen des Anpassungsprozesses nach einem externen Schock ist die Entscheidung, Devisenreserven zur Stützung des Wechselkurses einzusetzen, oft ein Balanceakt. Während einerseits eine zu schnelle Aufzehrung der Reserven eine klare Gefahr darstellt, könnte eine unkontrollierte Abwertung der Währung andererseits einen größeren Inflationsschock zur Folge haben, der die Politik vor Herausforderungen stellt.

Hier hat sich beim Thema Resilienz wirklich etwas getan. Nicht mehr mit einem groben Instrumentarium operieren zu müssen, sondern mit zielgenauen Maßnahmen reagieren zu können, stellt eine deutliche Weiterentwicklung der geldpolitischen Rahmenbedingungen in Schwellenländern dar.

Ägypten und die Türkei sind zwei Beispiele von Ländern, die in den letzten Wochen einen eher orthodoxen Ansatz verfolgt haben. Ägypten hat sich dafür entschieden, seine Reserven unangetastet zu lassen und dafür eine Abwertung der Währung in Kauf zu nehmen, und kann sich dabei auch der Rückendeckung durch den IWF gewiss sein.

Die türkische Regierung hat im Gegensatz dazu einen großen Puffer an Devisenreserven aufgebaut, den sie nun zur Abfederung der Wechselkursanpassung einsetzen kann. Bei anhaltend höhen Ölpreisen wird man am Markt genau beobachten, wie gut sie mit dieser Strategie fährt.

Ein reiferes EM-Universum

Gesündere Bilanzen, ein glaubwürdiger geldpolitischer Rahmen und weniger starre fiskalische Strukturen führen dazu, dass Schocks zunehmend abgefedert statt verstärkt werden.

Dies heißt keineswegs, dass man sich in den Schwellenländern jetzt entspannt zurücklehnen kann. Politische Zyklen, die Wiedereinführung von Subventionen und Finanzierungsengpässe können selbst bei besseren Fundamentaldaten noch für Rückschläge sorgen. Doch das reflexartige Krisennarrativ mit Blick auf die Schwellenländer erscheint zunehmend überholt. Öl spielt sicherlich noch eine Rolle, aber Resilienz wird immer wichtiger.