Alles im Wandel

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Ausblick für Investment-Grade-Unternehmensanleihen im Jahr 2023
• Wie durch Anlagen in Lösungsanbieter und Vorreiter bei der grünen Wende eine positive Klimawirkung erzielt werden kann
• Warum mit dem Übereinkommen von Paris konforme Benchmarks möglicherweise nicht die wirksamste Messgröße für Veränderungen sind

Der Ausblick für Investment-Grade-Unternehmensanleihen ist aktuell ein ganz anderer als noch vor einem Jahr. Angesichts des nach wie vor hohen Inflationsdrucks haben die Zentralbanken die Zinsen aggressiv angehoben. Nicht nur die Finanzmärkte stehen im Zeichen eines Wandels, auch der Wachstumsausblick und das energiepolitische Umfeld sind Spiegelbild tiefgreifender Veränderungen. Die großen Herausforderungen beim Thema Klimawandel sind indes unverändert.

Wir haben mit den Co-Managern der Climate Transition Global Credit-Strategie von Aviva Investors, Justine Vroman (JV) und Tom Chinery (TC), darüber gesprochen, wo sie Chancen für Investment-Grade-Unternehmensanleihen sehen und wie sie sich für den Wandel positionieren.

2022 war für viele Anlageklassen ein schwieriges Jahr. Sind Sie für 2023 optimistischer gestimmt?

TC: Was Kupon und Carry (Ertrag) aus Anlagen in Investment-Grade-Unternehmensanleihen betrifft, sieht es für 2023 ganz anders aus als 2022. Bei den risikobereinigten Erträgen scheint eine deutliche Verbesserung eingetreten zu sein, sodass Schwankungen im Zyklusverlauf besser abgefedert werden können. Wir halten Investment-Grade-Unternehmensanleihen daher im Vergleich zu anderen Anlageklassen für attraktiv. Sie bieten Anlegern mittlerweile wieder etwas, das längere Zeit Mangelware in diesem Marktsegment war : Renditen.

JV: Globale Investment-Grade-Unternehmensanleihen bringen aktuell im Schnitt eine Rendite von beinahe fünf Prozent und somit die höchste Rendite seit 2009 – mit Ausnahme des vierten Quartals 2022.

Die Zentralbanken haben noch nicht auf die jüngsten makroökonomischen Daten reagiert, angesichts der niedrigeren Zinsvolatilität im Vergleich zum Vorjahr erscheint das Umfeld jedoch recht günstig. Die Wirtschaft verarbeitet momentan den schnellsten und stärksten Zinsstraffungszyklus in der Geschichte, was nicht ohne Folgen bleiben wird. Dies gilt insbesondere für Unternehmensanleihen am unteren Ende der Bonitätsskala.

Im Investment-Grade-Segment dürfte der Druck auf die Unternehmensgewinne und -margen anhalten, die Fundamentaldaten sind aber insgesamt vergleichsweise solide. Ein umsichtiges Bilanzmanagement dürfte die Unternehmen in die Lage versetzen, den Turbulenzen in einem durch höhere Zinsen geprägten Umfeld standzuhalten. Allerdings haben sich die Spreads in den letzten drei Monaten verengt, weshalb wir bei unserer Positionierung mehr Vorsicht walten lassen.

Unsere Climate Transition Credit-Strategie hat sich im letzten Jahr gegenüber globalen Investment-Grade-Papieren und globalen ESG-Titeln mit Investment-Grade-Rating gut behauptet. Beim Thema Klimaschutz sah es schon nach einem perfekten Sturm aus, da Energie besser abschnitt als andere Sektoren wie etwa zyklische Konsumgüter und hybride Unternehmensanleihen, bei denen wir zum Ausgleich unserer strukturellen Untergewichtung im Energiebereich engagiert sind.

Wir erkannten die Probleme frühzeitig und waren uns darüber im Klaren, dass die historischen Korrelationen nicht fortbestehen würden. Durch die Anpassung unserer Positionierung konnten wir das Abwärtsrisiko weitgehend eindämmen. Dies ist ein gutes Beispiel dafür, wie sich durch die Portfoliozusammenstellung und aktives Risikomanagement bessere Ergebnisse erzielen lassen.

Die Energiekrise und die politische Antwort darauf, wie der Inflation Reduction Act (IRA) in den USA, führen uns einmal mehr vor Augen, dass das Klimarisiko bei Kapitalanlagen ein wichtiger Faktor ist. Davon sind positive Impulse für die Strategie zu erwarten.

Warum lässt sich das Klimarisiko so schwer einschätzen?

TC: Anleihefonds taten sich aufgrund datentechnischer Herausforderungen lange Zeit schwer bei der Bewertung des Klimarisikos. Der Aufwand für die qualitative und quantitative Analyse ist enorm.

In der Vergangenheit konnten sich Anleiheinhaber leicht aus der Affäre ziehen, indem sie erklärten: „Wir haben einfach eine grüne Anleihe gekauft, bei der die Erlösverwendung niedrige Emissionen verursacht.“ Um sich dem Thema zu nähern, sollte unserer Ansicht nach das jeweilige Unternehmen und nicht die Mittelverwendung in den Blick genommen werden. Denn wenn die Kapital- und Zinszahlungen in den Rahmen der normalen Geschäftstätigkeit fallen und im Grunde austauschbar sind mit jenen herkömmlicher „brauner“ Anleihen, wo ist dann der Unterschied? Von entscheidender Bedeutung ist daher die Betrachtung des entsprechenden Unternehmens.

Wir haben bereits erlebt, dass Unternehmen Teile ihres Geschäftsbetriebs deutlich unter dem Buchwert veräußert haben, wie BHP beim Verkauf seiner Kohlesparte.¹ Entsprechende Spreadbewegungen blieben damals zwar aus, dieses Risiko dürfte aber häufiger auftreten und an Bedeutung gewinnen. Dies ist bilanzschädigend. Im Rahmen der Klimawende sind jedoch weitere solche Entwicklungen zu erwarten. Nicht alle Unternehmen sind gut auf den Wandel vorbereitet, und wir gehen davon aus, dass vermehrt sogenannte „Stranded Assets“ entstehen werden, wenn strengere Reformen umgesetzt werden. Einige werden innerhalb kurzer Zeit umfassende Anpassungen vornehmen müssen. Dies dürfte sie teurer zu stehen kommen als im Voraus geplante schrittweise Veränderungen.

Wie unterscheidet sich Ihr Ansatz von herkömmlichen Investment-Grade-Strategien?

TC: Wir verwenden dieselbe Benchmark. Dies macht es für Kunden einfacher, damit zu arbeiten. Unser Modell funktioniert jedoch anders als CO2-arme oder grüne Strategien.

Unsere Strategie ist so konzipiert, dass sie alle Portfoliomerkmale unserer Flaggschiff-Strategie im Investment-Grade-Segment aufweist und dieselbe Methode zur Portfoliozusammenstellung anwendet, gleichzeitig aber einen starken Klimafokus hat. Zu erkennen ist dies erwartungsgemäß an den Sektorallokationen, unter anderem einer strukturellen Untergewichtung im Energiebereich. Diese Positionierung hat sich im letzten Jahr angesichts der Wertentwicklung des Energiesektors als schwierig erwiesen. Wir haben die Situation aber vergleichsweise gut gemeistert. Untergewichtet sind wir zudem in nordamerikanischen Versorgern, da sie bei der Transformationsplanung ihren europäischen Pendants hinterherhinken.

Die Bereiche, in denen Unterschiede bestehen, sind die Portfoliozusammenstellung und unser Ansatz in Bezug auf die Korrelation. Die Art und Weise, wie wir Volatilität berücksichtigen, ermöglicht es uns, die Risiken besser zu steuern. Weist ein Sektor eine bestimmte Volatilität auf, gehen wir ein entsprechendes Risiko an anderer Stelle ein, um sie zu mindern.

JV: Mit unserem Ansatz haben wir Zugang zu einem ganz ähnlichen Anlageuniversum wie bei herkömmlichen Investment-Grade-Strategien, aber mit einem starken Klimafokus.

Die Auswirkungen des Klimawandels dürften alle Unternehmen über das physische Klimarisiko oder den Effekt der Dekarbonisierung zu spüren bekommen. Für einen echten Wandel reicht es daher nicht aus, lediglich CO2-intensive Unternehmen auszuschließen oder in grüne Anleihen zu investieren. Alle Unternehmen müssen sich an die neue Realität anpassen.

Aus diesem Grund investieren wir in Lösungsanbieter und Vorreiter bei der Klimawende sowie Unternehmen aus allen Branchen, die ihre Resilienz beim Thema Klimawandel stärken. Würden wir lediglich Lösungsanbieter in den Blick nehmen, ergäbe sich ein eingeschränktes Chancenspektrum mit begrenzter Sektordiversifizierung und anderen Kennzahlen. Unser Fokus verstärkt nicht nur die reale Klimawirkung, sondern erweitert auch das Spektrum an Anlagechancen.

Mit unserer globalen Credit-Strategie, die sich durch eine größere Reichweite auszeichnet als bei alternativen grünen Strategien, bieten sich vermehrt Gelegenheiten, Arbitragegewinne zu erzielen. Außerdem können wir unsere bewährte Kompetenz bei der Zusammenstellung globaler Investment-Grade-Portfolios, auf die Tom bereits hingewiesen hat, nutzen. Der Ansatz umfasst eine vorsichtige Risikoallokation und einen Abwärtsschutz durch eine spezifische Sektorauswahl und Stresstests. Das Ergebnis ist ein risikobewussteres Portfolio.

Haben Sie angesichts des neuen Marktumfelds Portfolioanpassungen vorgenommen?

JV: Die hartnäckige Inflation bereitet uns Sorgen. Das Wachstum dürfte sich verlangsamen, während die Zentralbanken die Zinsen möglicherweise über längere Zeit auf einem höheren Niveau belassen müssen. Das größte Risiko besteht derzeit darin, dass die Rally im Credit-Segment bereits überzogen sein könnte. Deshalb haben wir das Risiko reduziert und einige Positionen umgeschichtet. In diesem Umfeld ist von einer weiterhin hohen Streuung auszugehen, sodass sich Arbitragechancen zur Alphagenerierung eröffnen.

Aus Bewertungsperspektive bevorzugen wir nach wie vor auf Euro lautende Unternehmensanleihen gegenüber US-Papieren. Übergewichtet sind wir in Banken, die von den höheren Zinsen profitieren und relativ gut gegen etwaigen Rezessionsdruck gewappnet sind.

Bei zyklischen Sektoren wie Automobil und Immobilien lassen wir hingegen Vorsicht walten und haben unser Engagement bei Papieren mit BB-Rating reduziert. Wir konzentrieren uns auf stabilere Unternehmen, denen das Makroumfeld weniger stark zu schaffen macht. Was die Fälligkeiten anbelangt, so verlaufen die Kurven vergleichsweise flach und bieten nur begrenzte Kompensation bei längeren Laufzeiten, weshalb wir Papiere aus dem kurz- bis mittelfristigen Bereich bevorzugen.

Gefallen finden wir auch an Anbietern von Klimalösungen, vor allem angesichts der Förderung grüner Investitionen seitens der Politik. Zur Veranschaulichung mag ein schwedischer Batteriehersteller dienen, der jüngst erklärte, dass sich seine Steuervergünstigungen beim Bau eines Werks in den USA bis zum Ende dieses Jahrzehnts auf rund 8 Mrd. USD belaufen und etwa 30 Prozent der Betriebskosten decken werden. Dies ist ein starker Anreiz. In bestimmten Sektoren könnten Large Caps unseres Erachtens die Hauptnutznießer dieser Trends sein und sich in Abschwungphasen als eine Quelle von Widerstandskraft erweisen.

Wie sieht es mit der Benchmark aus?

TC: Wir verwenden ein globale Investment-Grade- und keine mit dem Übereinkommen von Paris konforme Benchmark. Bei der Auflegung der Strategie hätten wir eine ESG-Benchmark wählen können, die mit den Pariser Klimazielen in Einklang steht, haben uns aber dagegen entschieden.

Die mit dem Pariser Klimaabkommen konforme Benchmark ist ein stumpfes Schwert. Sie weist recht aggressive Kriterien im Hinblick auf den CO2-Ausstoß – insbesondere in Bezug auf europäische Stromerzeuger – auf und schließt dadurch beinahe alle am Kreditmarkt aktiven Produzenten aus. Die Beschränkungen sind so streng, dass sie an einem unserer Ansicht nach wichtigen Ziel vorbeigehen: der Förderung des Übergangs in der realen Welt.

So wurde öffentlich Kritik daran geäußert, dass Unternehmen, die von einem aus ökologischer Sicht niedrigen Ausgangsniveau starten, sich aber in die richtige Richtung bewegen, möglicherweise der Zugang zu günstigerem Kapital verwehrt bleibt. Dabei handelt es sich um Unternehmen, die einen Beitrag zur Eindämmung der Erderwärmung leisten könnten. Werden die stärksten Emittenten ausgeschlossen, haben sie keinen Anreiz für Veränderungen.

Auch unsere Strategie sieht Ausschlusskriterien vor. Diese können bei Bedarf jedoch außer Acht gelassen werden. Unternehmen, die Umsätze aus fossilen Brennstoffen erzielen, werden durch Anwendung der von unserem Climate-Pillar-Team entwickelten Kriterien weitgehend ausgeschlossen. Wir können jedoch bis zu zehn Prozent der Strategie in Unternehmen investieren, die den Kriterien nicht entsprechen, sofern sie über klare Übergangsstrategien verfügen. Wenn wir sehen, dass Unternehmen sich beim Thema Klimaschutz stark bewegen und Maßnahmen ergreifen, die aus unserer Sicht zur Abwendung einer Klimakatastrophe beitragen können, versuchen wir, sie zu unterstützen.

Engagement ist – bei Anleihen wie auch Aktien – entscheidend, aber bei rund einem Drittel der Unternehmen aus dem Fixed-Income-Universum bestehen keine Einflussmöglichkeiten über eine Kapitalbeteiligung. Viele der weltweit größten Verursacher von CO2-Emissionen befinden sich in Staatsbesitz oder stehen unter staatlicher Kontrolle. Daher kann kaum Einfluss über Kapitalanteile ausgeübt werden. Fixed-Income-Anleger können jedoch den Übergang unterstützen und ihn auf wirksame und spürbare Weise vorantreiben. Deshalb sind wir der Ansicht, dass die zur Verfügung stehenden Instrumente nicht optimal genutzt werden, wenn Klimaneutralität lediglich über umfassende Ausschlüsse erreicht werden soll.

Ein letzter Punkt sind die jüngsten Rückstufungen verschiedener Artikel-9-ETFs in die Artikel-8-Kategorie aufgrund von Aussagen zur CO2-Redukation.² Benchmarks, die lediglich CO2-arme Unternehmen umfassen, sind nicht immer automatisch nachhaltig. Dies sollte unbedingt berücksichtigt werden.

JV: Die Wahl einer Standard-Benchmark für globale Investment-Grade-Anleihen spiegelt zudem unsere Überzeugung wider, dass Unternehmen, die besser mit dem Klimawandel zurechtkommen, auf mittlere Sicht auch überdurchschnittlich abschneiden dürften. Zwischen Klimaschutz und Wertentwicklung sollte kein Zielkonflikt bestehen.

Wie Tom erläutert hat, setzen mit dem Übereinkommen von Paris konforme Benchmarks auf Ausschlüsse und Umschichtungen von Kapital in Sektoren mit geringem CO2-Ausstoß. Ist die auf dem Papier bestehende niedrigere CO2-Intensität eines Portfolios jedoch kein Abbild der Entwicklungen in der realen Wirtschaft, bleibt das Klimaproblem ungelöst. Um eine echte Veränderung zu bewirken, müssen die Sektoren mit den höchsten Emissionen in den Blick genommen und die Unternehmen ermutigt werden, auf grünere Geschäftsmodelle umzustellen – beispielsweise durch aktiven Dialog und einen spürbaren Effekt bei den Kapitalkosten.

Erwähnenswert ist auch, dass die Messgröße für die CO2-Intensität durchaus ihre Schwächen hat, vor allem was die Scope-3-Emissionen betrifft. Einige Lösungsanbieter werden aufgrund ihrer hohen CO2-Intensität möglicherweise ausgeschlossen, obwohl sie anderen Unternehmen helfen, ihren CO2-Fußabdruck zu verringern.

Passive Ansätze, die diese Benchmarks nachbilden, sind keineswegs geeignet, das systemische Problem zu lösen. Überdies bieten sie Anlegern nur begrenzte Sicherheit, da sie die von den Portfoliounternehmen geplanten Maßnahmen gegen den Klimawandel nicht berücksichtigen. Eine Kennzahl wie die CO2-Intensität sollte nicht das einzige Kriterium für die Bewertung eines klimabewussten Anlageansatzes sein.

Wir befürworten einen aktiven Anlageansatz mit Schwerpunkt auf Risiko und Performance, der in Lösungsanbieter und Unternehmen in einem Übergangsprozess investiert und auf der Grundlage von wissenschaftlich fundierten Zielen (Science-Based Targets, SBTs) den Dialog sucht, auch mit Unternehmen aus Sektoren mit höheren CO2-Emissionen. Ein solcher Ansatz verspricht unserer Ansicht nach Rendite und Wirkung sowie langfristiges Kapitalwachstum, da in Unternehmen investiert wird, die ihr Emissionsprofil verbessern und ihre Widerstandskraft gegenüber Klimarisiken stärken.

Warum bevorzugen Sie einen auf SBTs gestützten Ansatz?

JV: Wichtig ist, den Ausstoß von Treibhausgasen frühzeitig anzugehen, da sie angesichts ihrer Halbwertszeit in der Atmosphäre aktiv bleiben und über Jahre hinweg zur Erderwärmung beitragen. Deshalb brauchen wir kurzfristige SBTs, die Emissionen frühzeitig und entlang der gesamten Wertschöpfungskette entgegenwirken. Der Ausstoß muss rasch gesenkt werden. Wir streben daher bis 2030 ein Exposure von 90 Prozent in Bezug auf Unternehmen mit SBTs an.

Die Mehrzahl der Unternehmen setzen aus unserer Sicht lieber auf praktische Veränderungen, die in den nächsten fünf bis zehn Jahren möglich sind, statt auf Netto-Null-Verpflichtungen, die Kompensationen beinhalten können und keine klare Strategie für die Zukunft vorsehen. Der Fokus auf kurzfristige SBTs in Verbindung mit einem gezielten Engagement-Programm wird den Wandel insgesamt wirksamer vorantreiben.

TC: Netto-Null-Zusagen beinhalten zahlreiche Kompensationsmöglichkeiten. In jüngster Zeit erregten Berichte darüber Aufsehen, dass Unternehmen Netto-Null-Zusagen abgeben, sich jedoch bei deren Erfüllung auf minderwertige Emissionsgutschriften stützen, sodass keine echte Reduzierung des CO2-Ausstoßes erreicht wird.³ Es stehen einfach nicht genug Assets zur Verfügung, um die gewünschten bzw. erwarteten Kompensationen zu erzielen. Solche Netto-Null-Verpflichtungen halten einer genaueren Prüfung nicht stand. Kurzfristige SBTs liefern konkretere Anhaltspunkte für eine Positionsbestimmung.

Markieren der RePowerEU-Plan und der IRA in den USA einen Wendepunkt, an dem starke Signale von politischer Seite den Übergang allmählich beschleunigen? Spiegeln sich diese Veränderungen an den Kreditmärkten in den Emissionen und Bewertungen wider?

JV: Beflügelt durch die umweltpolitischen Initiativen kommen erstmals Anbieter neuer Lösungen an den Markt. Die Unternehmen sind eher unbekannt und bieten tendenziell besseres Wertpotenzial. Dies ist der Vorteil eines Ansatzes, der sich auf die Unternehmensstrategie konzentriert und nicht nur auf ein grünes Label aus ist oder sich auf die CO2-Intensität stützt. Überdies bekommen wir damit Zugang zu einem größeren Chancenspektrum.

TC: Viele Gespräche drehen sich um die Planung, die größten Auswirkungen sind allerdings auf mittlere bis lange Sicht zu erwarten.

Der Umfang dieser Initiativen ist erheblich. Wir bewegen uns hier in enormen Größenordnungen, doch um  auf globaler Ebene etwas zu bewegen, muss noch größer gedacht werden. Vor einigen Jahren gingen die Vereinten Nationen davon aus, dass in diesem Jahrzehnt jährlich rund 120 bis 130 Mrd. USD an Investitionen vonnöten sein werden, um dem Klimawandel entgegenzuwirken.

In den ersten beiden Jahren des Jahrzehnts wurde dieses Niveau nicht erreicht und nun kommt auch noch die Inflationsbekämpfung hinzu. Die staatliche Unterstützung wird unserer Einschätzung nach eher zu- als abnehmen, was dem Thema weiterhin Auftrieb geben dürfte.