Ouverts aux affaires : Les fonds perpétuels et la transformation de l’accès aux marchés privés

Lisez cet article pour comprendre :

• Pourquoi les structures à capital perpétuel des marchés privés continuent de connaître une croissance rapide, malgré certaines nouvelles défavorables
• Pourquoi les investisseurs institutionnels disent être attirés par ces véhicules
• Pourquoi les catégories d’actifs des marchés privés ne sont pas toutes parfaitement adaptées aux structures à capital variable

Les véhicules d’investissement perpétuels sur les marchés privés ont fait l’objet de nombreux contrôles ces derniers mois. Des demandes de rachat plus nombreuses que prévu dans les fonds américains semi-liquides ont entraîné la mise en place de plafonds de rachat et l’envoi d’avis de report, plaçant ainsi le fonctionnement de ces véhicules sous les feux des projecteurs.

Pourtant, si l’on fait abstraction du bruit médiatique, une image plus nuancée se dessine. En grande partie, les véhicules concernés fonctionnaient exactement comme indiqué dans leur description, c’est-à-dire en gérant les rachats de manière ordonnée afin de protéger les investisseurs contre des ventes forcées à des prix dépréciés. De plus, le problème touchait principalement un groupe de sociétés de développement commercial (SDC) américaines fortement exposées à des sociétés de logiciels considérées comme vulnérables face aux perturbations liées à l’intelligence artificielle¹.

Mais au-delà de ce point de tension spécifique, la tendance est claire. À l’échelle mondiale, les fonds perpétuels semi-liquides du marché privé représentaient près de 500 milliards de dollars d’actifs sous gestion à la fin de 2025, après avoir enregistré une croissance d’environ 450 % au cours des cinq dernières années².

En Europe, le cadre réformé des fonds européens d’investissement à long terme (FEILT) est à l’origine d’une vague de croissance parallèle. Si les produits soumis au premier règlement FEILT étaient pour la plupart des fonds à capital fixe avec des échéances fixes, les nouvelles réglementations autorisent désormais les structures à capital perpétuel. Selon une analyse de Scope Group, sur les 113 nouveaux fonds lancés en 2025, plus de 60 % étaient des fonds perpétuels. Scope prévoit que le total des actifs sous gestion des FEILT atteindra 65 à 70 milliards d’euros d’ici 2027³.

Parallèlement, au Royaume-Uni, les stratégies de fonds d’actifs à long terme (LTAF) approuvées par la Financial Conduct Authority ont atteint environ 7,3 milliards de livres sterling d’actifs, soit une hausse de près de 50 % par rapport à 2024, avec environ 3,1 milliards de livres sterling de capital supplémentaire engagé en attente de déploiement⁴.

Le véritable moteur des fonds perpétuels : attirer les capitaux, et non les retirer 

Le débat sur les fonds perpétuels s’articule souvent autour de la liquidité, c’est-à-dire la possibilité pour les investisseurs de racheter leurs parts périodiquement plutôt que d’attendre la fin d’une durée déterminée. Cette approche n’est pas tout à fait erronée, mais elle confond l’avantage secondaire avec l’avantage principal.

Pour les grands investisseurs institutionnels, l’argument le plus convaincant est celui du déploiement. Le modèle à capital fixe fait subir aux investisseurs une inefficacité structurelle depuis son apparition : un comité d’investissement prend la décision stratégique de réaliser un placement sur les marchés privés, les capitaux sont investis, le fonds finit par générer un rendement, puis le même processus se répète. Il faut alors réévaluer un gestionnaire, effectuer à nouveau une vérification diligente et revenir devant le comité d’investissement pour obtenir son approbation. 

Les structures à capital perpétuel éliminent ce cycle. Une répartition permanente dans une catégorie d’actifs offre une exposition continue sans les complexités liées à un nouvel investissement. Cet aspect est particulièrement bénéfique pour les équipes d’investissement ne disposant pas de ressources internes importantes. En d’autres termes, l’intérêt ne réside pas principalement dans la flexibilité de sortie, mais dans le maintien de l’investissement et dans une manière continue et plus efficace d’y parvenir.

Notre étude sur les marchés privés 2026, menée auprès de 500 investisseurs institutionnels représentant 6 500 milliards de dollars d’actifs, le confirme. Le principal avantage des structures à capital perpétuel, cité par 79 % des personnes interrogées, est la flexibilité en matière de contributions et de retraits, ainsi que l’absence d’une durée de vie fixe. La possibilité d’investir en continu est l’avantage cité en deuxième position (69 % des répondants), loin devant l’atténuation de la courbe en J (50 % des répondants) ou la fréquence accrue des évaluations, qui est censée constituer un attrait majeur des véhicules semi-liquides, mais qui n’a été mentionnée que par environ trois investisseurs sur dix⁵.

Ces résultats suggèrent que les investisseurs ne se tournent pas vers les structures à capital perpétuel pour bénéficier de prix similaires à ceux des marchés publics ou d’une liquidité quotidienne. Ils recherchent plutôt une solution leur permettant de maintenir leurs investissements de manière continue sans renoncer à la prime d’illiquidité qui sous-tend les rendements des marchés privés.

Il existe également des avantages pratiques pour les gestionnaires. Les grandes sociétés de capital-investissement qui, historiquement, utilisaient des véhicules à capital fixe se tournent désormais vers des structures à capital perpétuel, non seulement pour répondre à la demande des investisseurs, mais aussi parce que la prévisibilité des frais et la permanence des capitaux sont plus favorables à leurs activités. Cet alignement des intérêts commerciaux des deux parties accélère l’adoption de ce modèle.

Dans quels segments les fonds perpétuels sont-ils le mieux adaptés? 

Toutes les catégories d’actifs des marchés privés ne sont pas également adaptées aux structures à capital variable, et les différences peuvent être déterminantes.

Le crédit privé est le secteur le mieux adapté. En plus des entrées régulières de trésorerie provenant des paiements d’intérêts, lorsqu’un prêt arrive à échéance, celui-ci génère un véritable revenu : le capital retourne au fonds sans que le gestionnaire ait à orchestrer une sortie. Les périodes d’échéance des prêts peuvent être échelonnées sur l’ensemble d’un portefeuille afin d’harmoniser les cycles de rachat, offrant ainsi une liquidité prévisible et naturelle. Il s’agit là d’une approche différente de celle des marchés privés axés sur les actions, dans lesquels, par exemple, un fonds immobilier pourrait devoir vendre un actif pour répondre aux demandes de rachat.

Le secteur des infrastructures peut présenter davantage de défis pour les structures à capital perpétuel, même si ceux-ci restent surmontables. Contrairement au secteur du crédit privé, les flux de trésorerie ne reposent pas sur des échéances contractuelles, et les opérations de liquidité sont généralement initiées par le gestionnaire et non automatiques. De façon concrète, la capacité de rachat dépend conjointement du rendement d’exploitation, des ventes d’actifs et des choix de construction du portefeuille. Par conséquent, cela nécessite une approche plus réfléchie de la structuration du portefeuille, consistant souvent à associer des actifs présentant des profils de liquidité différents, tout en s’appuyant sur un large éventail d’outils de gestion des liquidités.

Le marché immobilier britannique, quant à lui, fournit une étude de cas instructive sur les défaillances possibles des structures à capital variable et les moyens de les corriger. Dans les années qui ont précédé la mise en place du régime des fonds d’actifs à long terme, les fonds immobiliers à capital variable proposaient des transactions quotidiennes ou presque quotidiennes sur des actifs dont la vente pouvait prendre des mois, ce qui entraînait un déséquilibre structurel. 

À l’approche du référendum sur le Brexit en 2016, un événement représentant potentiellement un risque, les gestionnaires ont été confrontés à un choix difficile : maintenir des réserves de trésorerie élevées et faire face aux plaintes des investisseurs concernant le paiement de frais de gestion sur la trésorerie, ou acheter des fiducies de placement immobilier comme source de liquidité synthétique et exposer les investisseurs à la volatilité du marché. Aucune de ces deux options ne s’est avérée viable lorsque les demandes de rachat sont montées en flèche.

Le marché s’est depuis orienté vers une approche plus pragmatique. Le régime des fonds d’actifs à long terme, élaboré en collaboration avec la Financial Conduct Authority du Royaume-Uni, est fondé sur un alignement plus étroit entre la liquidité des actifs et les modalités de rachat⁶. Les différents fonds d’actifs à long terme prévoient, en fonction des liquidités totales des portefeuilles sous-jacents, des périodes de rachat variables allant d’une fois par mois à 90 jours.   

À quoi ressemble une bonne gestion des liquidités

L’une des leçons que le secteur a tirées de l’expérience de gestion des fonds immobiliers au cours de la dernière décennie est que la gestion des liquidités des fonds perpétuels des marchés privés ne peut pas être laissée au second plan. 

Selon nous, les cadres de gestion des liquidités devraient être définis par les gestionnaires plutôt que par les investisseurs. Les gestionnaires connaissent leurs portefeuilles, savent comment chaque actif évoluera selon les différentes conditions de marché, sont conscients des délais de vente réalistes et de la provenance des sources de liquidité naturelles. Les modalités de rachat doivent être déterminées en fonction de cette analyse, et non en fonction des préférences des investisseurs. Lorsque ces deux éléments sont alignés, la structure fonctionne. Lorsqu’ils divergent, des problèmes risquent de survenir.

L’engagement continu des investisseurs est également essentiel. Récemment, de nombreux investisseurs de détail ont tenté de se retirer simultanément de véhicules semi-liquides américains de crédit privé. Beaucoup n’auraient pas pu le faire en raison des règles strictes de rachat en vigueur dans ces structures de fonds. 

Le marché institutionnel de détail fonctionne différemment. Dans une fiducie principale à cotisations déterminées gérée par des fiduciaires disposant de stratégies classiques bien conçues, l’effet de groupe est réduit. 

Cette distinction entre les investisseurs individuels et le marché institutionnel de détail mérite davantage d’attention dans le débat sur les fonds perpétuels. La structure de gouvernance d’un véhicule institutionnel à cotisations déterminées modifie fondamentalement le profil de risque. Ce que nous avons observé sur certaines parties du marché américain reflète une combinaison de facteurs liés aux instruments, au type d’investisseurs et aux tensions sectorielles, plutôt que des problèmes inhérents à la structure des fonds perpétuels.

Les mécanismes de report ne sont pas des défaillances de la conception des fonds. Ce sont des éléments de la conception des fonds qui fonctionnent comme prévu. La capacité à reporter les rachats pendant les périodes de tensions aiguës sur les marchés, protégeant ainsi les investisseurs existants contre la vente d’actifs à prix réduit afin de répondre aux demandes de sortie, constitue un avantage clé du modèle à capital perpétuel.

L’investissement dans des fonds perpétuels et les attentes des investisseurs à leur égard

Notre dernière étude sur les marchés privés 2026 révèle que 15 à 24 % des personnes interrogées investissent actuellement dans des fonds perpétuels, toutes catégories d’actifs des marchés privés confondues. Les infrastructures occupent la première place, tandis que les stratégies multi-actifs se situent dans la partie inférieure du classement, derrière l’immobilier, la dette privée et le capital-investissement, qui réunissent environ 20 % des répondants. Le pipeline est encore plus révélateur : dans les cinq catégories d’actifs, environ un tiers des investisseurs déclarent envisager activement des structures à capital perpétuel.

Les régimes de retraite d’employeur à prestations déterminées figurent parmi ceux qui recourent le plus à ces structures, affichant les taux d’utilisation actuels les plus élevés dans l’immobilier (29 %) et les infrastructures (28 %). Les structures à capital perpétuel répondent à un défi spécifique et sous-estimé pour les fonds à prestations déterminées qui arrivent à échéance dans un horizon temporel limité : le modèle à capital fixe, assorti de périodes de blocage de plusieurs années, est de moins en moins adapté à la dynamique des régimes. Une structure à capital variable semble mieux adaptée à mesure que les régimes entrent dans la phase de réduction des risques.

L’anticipation selon laquelle les structures à capital perpétuel deviendront le vecteur dominant des marchés privés est plus élevée du côté des régimes à cotisations déterminées (22 % des répondants). Les seuils d’investissement minimum et les points d’entrée accessibles, qui sont des caractéristiques très prisées pour les régimes à cotisations déterminées, reflètent les exigences pratiques liées à la constitution de placements sur les marchés privés à partir de cotisations régulières.

Les compagnies d’assurance représentent un exemple intéressant : bien que le taux d’adoption soit actuellement faible, elles accordent une attention considérable à cette question, ce qui suggère une position prudente, mais véritablement ouverte, à mesure que l’on peaufine les enjeux réglementaires et de liquidité. 

À long terme, l’opinion largement répandue parmi les répondants est que les structures à capital fixe et les structures à capital perpétuel coexisteront dans des proportions à peu près égales. Cela met en évidence le rôle des fonds perpétuels en tant que nouvel outil, adapté à des objectifs spécifiques, complémentaire aux structures traditionnelles plutôt que destiné à les remplacer. 

Changement structurel

Ce que nous observons avec les véhicules d’investissement perpétuels, c’est un changement structurel dans la manière d’accéder aux marchés privés, un changement qui prend place depuis des années et qui reflète l’évolution des besoins des investisseurs, des capacités de conception des fonds et de la réglementation.

Le modèle à capital fixe a bien servi le secteur et continuera à répondre à des besoins spécifiques. Cependant, pour un nombre croissant d’investisseurs institutionnels, qu’il s’agisse de régimes à prestations déterminées à échéance fixe, de plateformes à cotisations déterminées gérant des flux continus ou d’assureurs optimisant le déploiement de leur capital, les arguments en faveur de l’accès aux véhicules d’investissement perpétuels sont de plus en plus nombreux.

Selon une analyse de MSCI, les structures à capital perpétuel ont généré des rendements globalement comparables à ceux des véhicules traditionnels des marchés privés et, sur certaines périodes, ont même affiché un rendement supérieur à celui des structures à capital fixe. L’argument du rendement, autrefois utilisé contre les structures à capital perpétuel pour dénoncer l’incidence négative des réserves de liquidité sur les rendements, est de plus en plus difficile à défendre².

Il a fallu de nombreuses années aux marchés privés pour passer d’une position périphérique à une place centrale dans le paysage institutionnel. L’essor des structures à capital perpétuel ne devrait pas prendre autant de temps.