Nell'ultimo numero della nostra serie prospettica Compass, i nostri team di reddito fisso illustrano le tendenze che stanno guidando le loro prospettive nel 1° trimestre 2026 e le opportunità più promettenti, sottolineando, come sempre, la necessità di resilienza del portafoglio.
Leggi questo articolo per scoprire:
- Quali regioni e asset class sono preferite dai nostri "Matrix Pods" nel 1° trimestre 2026
- Perché il Debito dei Paesi Emergenti in valuta locale continua a risultare interessante
- Perché, con le valutazioni dei mercati del credito al loro massimo, è fondamentale porre l'attenzione sulla resilienza nella selezione del credito
Fixed Income Compass fornisce opinioni di natura previsionale e strategiche sul reddito fisso a livello globale. Esso attinge a opinioni e idee provenienti dai nostri "Matrix Pods", gruppi dinamici e inter-funzionali che riuniscono esperti di settore come portfolio manager, strategist, economist e trader. Questa struttura collaborativa permette di integrare analisi macro di tipo top-down e valutazioni bottom-up, consentendo a Compass di fornire prospettive trimestrali chiare sui principali fattori di rischio e sul posizionamento.
In aggiunta, il nostro framework SHIELD – Strategic, Hedging, Integrated Exposure and Loss Defence – rafforza la resilienza del portafoglio facendo leva sulle competenze dei nostri team Solutions, Core Income e Capital Opportunities per costruire strategie di copertura più coerenti ed efficienti.
Introduzione
Con l'inizio del 2026, un cambiamento silente ma significativo nella struttura del mercato sta influenzando il nostro modo di pensare la resilienza e le opportunità nel reddito fisso. La liquidità resta favorevole, tuttavia la crescente concentrazione di strategie di valore relativo a breve scadenza con leva finanziaria elevata – alla base dell'alpha industrializzato – sta creando nuove forme di vulnerabilità.1 La loro dipendenza da consistente liquidità e bassa volatilità fa sì che la stabilità stessa sia diventata un fattore di rischio condiviso.
Con la loro proliferazione nelle piattaforme di hedge fund multi-manager, queste strategie diventano più inclini a muoversi contemporaneamente nella medesima direzione. Ciò significa che anche piccole variazioni di volatilità, premi a termine (l'extra rendimento richiesto dagli investitori per detenere obbligazioni a più lungo termine) o costi di finanziamento possono innescare vendite correlate e accentuare lo stress sui mercati. Questo sviluppo strutturale sarà al centro delle nostre valutazioni del rischio e delle opportunità nel corso dell'anno a venire.
Prediligiamo aree con fondamentali solidi, in cui la dispersione rimane sottovalutata, tra cui titoli garantiti da attività (ABS), mercati monetari e Debito dei Paesi Emergenti in valuta locale.
Nei mercati sviluppati, una maggiore chiarezza sui percorsi di inflazione e sulla politica monetaria crea opportunità selettive di esposizione alla duration, qualora i premi a termine si normalizzino. Nei mercati del credito, al contrario, le valutazioni sono prossime al loro massimo, riducendo il margine per ulteriori compressioni degli spread e rendendo ancora più cruciali la selezione e la solidità dei bilanci. I paesi emergenti continuano a offrire vantaggi strutturali in termini di rendimenti reali, dinamiche fiscali e saldi esteri, supportando esposizioni mirate a economie con una credibilità politica in miglioramento.
In tutti i segmenti, manteniamo un forte focus su liquidità, resilienza e assunzione selettiva del rischio. Considerata la crescente influenza di strategie in grado di muoversi in modo sincronizzato in situazioni di stress, puntiamo a costruire portafogli che rimangano solidi in periodi di mercato tranquilli ma che siano ben posizionati per sfruttare eventuali dislocazioni qualora le dinamiche di mercato sottostanti dovessero cambiare.
In sintesi, l'apparente tranquillità dei mercati non deve oscurare la struttura sottostante, sempre più reattiva. Per conseguire risultati solidi nel corso del 2026 è essenziale costruire resilienza all'interno del portafoglio (cfr. tabella di sintesi dei Matrix Pods alla Figura 1).
Figura 1: Matrix Pod summary – fixed income allocation overview
Note: Duration = A positive score indicates bond yields expected to fall, negative to rise. Curve = A positive score indicates a steeper yield curve expected, negative a flatter curve. The score-band widths proportionally weighted provide a conceptual guide to expected conviction dispersion, not a statistical model.
Source: Aviva Investors. Data as of January 2026.
Pod liquidità: ottimismo selettivo
Il pod rimane costruttivo, con una maggiore convinzione su ABS e mercati monetari, una posizione lievemente rialzista sui tassi a breve del Regno Unito, un bias negativo sul credito investment grade (IG) e opinioni invariate sui tassi US/euro e sulle obbligazioni garantite, entrambi neutrali.
Macro e tassi
Posizione lievemente rialzista sui tassi a breve termine del Regno Unito, supportata da dati economici macro più deboli delle attese e prospettive per il tasso terminale inferiori. Manteniamo una posizione neutrale sui tassi a breve termine di Stati Uniti ed Europa a fronte di segnali sul lavoro e sull'inflazione contrastanti.
Mercati monetari
La convinzione sugli spread dei mercati monetari è aumentata, sostenuta da una domanda persistente e un valore relativo sempre più interessante in commercial paper e certificati di deposito.
Titoli di Stato
Posizione lievemente rialzista sugli spread dei gilt, sulla base delle aspettative di una politica monetaria più accomodante, pur rimanendo consapevoli dei rischi politici. Neutrale sulle obbligazioni USA. Un lieve bias short sui titoli di Stato tedeschi a causa dell'espansione fiscale. Rileviamo valore nei titoli SSA francesi e belga a breve termine, supportati da una forte domanda, e preferiamo i titoli di Stato europei semi-core rispetto a quelli periferici (cfr. Figura 2).2
Figura 2: European ABS becoming more attractive versus covered bonds (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: All indices are in euro. RMBS = Residential mortgage-backed securities; auto: auto asset-backed securities. JP Morgan data for RMBS and autos, Barclays data for covered bonds.
Source: Aviva Investors, JP Morgan, Barclays. Data as of December 25, 2025.
Credito e ABS
Abbiamo mantenuto un'opinione positiva sulle ABS dato l'aumento del differenziale di spread rispetto alle obbligazioni garantite e prevediamo che gli spread rimangano stabili, offrendo una valida protezione per le tranche senior. Rileviamo delle opportunità potenziali in automobili e collateralised loan obligation. Rimaniamo neutrali sulle obbligazioni garantite dato il recente restringimento e l'offerta del 1° trimestre, mentre il credito IG mantiene un bias negativo in un contesto di spread storicamente ristretti e rialzo limitato.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Nel complesso, il posizionamento riflette un approccio disciplinato alla cattura di carry e liquidità in uno scenario di graduali mutamenti della politica e di volatilità del mercato.
Pod duration e curva: divergenza regionale
Il pod ha gradualmente ridotto il suo bias di irripidimento nelle regioni ma mantiene specifiche posizioni in Giappone ed Europa, con l'intento di ottenere rendimenti intermedi più elevati. Riaffermiamo la nostra posizione long sui tassi a breve termine del Regno Unito e prevediamo un aumento dei rendimenti a 10 anni in Giappone e Germania nonostante i movimenti positivi nel 4° trimestre 2025.
Opinioni a livello di regione
USA
Manteniamo prospettive costruttive sulla crescita statunitense, tuttavia restiamo neutrali su duration e posizionamento della curva a causa dell'incertezza del mercato del lavoro. Ciononostante, i rischi appaiono sbilanciati verso un irripidimento della curva, in un contesto di possibile rialzo dei premi a termine.
Europa
Manteniamo un bias short su duration e irripidimento della curva, prevedendo rendimenti a medio-lungo termine più elevati, alla luce delle prospettive economiche costruttive e di inflazione migliorate. Prevediamo rendimenti più alti sui titoli a lungo termine dal momento che le emissioni pesano sulle obbligazioni tedesche mentre la riforma del sistema pensionistico nei Paesi Bassi dovrebbe ridurre la domanda strutturale di tassi a lunga scadenza.
Regno Unito
Rimaniamo positivi sui tassi del Regno Unito e prevediamo tassi a breve termine più bassi, con rischi orientati verso ulteriori tagli dei tassi nel 2026. Nel corso del 4° trimestre siamo passati da un bias di irripidimento a una posizione neutrale in quanto la riduzione dei timori fiscali e un contesto più favorevole all'offerta dovrebbero comportare una performance positiva per i gilt a più lunga scadenza.
I gilt a 10 anni hanno registrato un solido 4° trimestre, guidati da un ulteriore aumento delle aspettative di un allentamento della politica, nonché da un bilancio più equilibrato e da un cambiamento nelle emissioni dei titoli del tesoro britannici, che hanno registrato una sovraperformance rispetto ai tassi swap (cfr. Figura 3).
Figura 3: Q4 2025 gilt rally decomposed (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of December 31, 2025.
Giappone
A seguito del repricing dei tassi giapponesi nel Q4, riteniamo che il tratto a breve della curva dei tassi giapponesi sia correttamente valutato e abbiamo assunto una posizione neutrale. I piani di espansione fiscale volti a sostenere la crescita introducono rischi di rialzo per i rendimenti intermedi, portandoci a privilegiare strategie di irripidimento della curva tra le scadenze a 2 e 10 anni.
Canada
In Canada siamo passati da un bias di irripidimento a una posizione neutrale sulla curva, mantenendo una visione complessivamente neutrale sui tassi. Il nostro scenario di base prevede che la Bank of Canada mantenga i tassi invariati pur con dati contrastanti e rischi di ribasso persistenti, mentre i mercati stiano prezzando possibili rialzi in linea con il cambiamento globale delle aspettative di politica monetaria.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Preferenza per un posizionamento sui tassi a lunga scadenza nel Regno Unito e strategie selettive di irripidimento della curva in Europa e Giappone, tenendo conto che, sebbene i temi emersi nella seconda metà del 2025 restino validi, le valutazioni sono diventate più equilibrate.
Pod credito: picco delle valutazioni
I mercati del credito sono negoziati a valutazioni prossime al loro massimo, lasciandoli vulnerabili a una correzione del mercato. Prevediamo solo un modesto ampliamento degli spread, supportato da un contesto macro ancora favorevole, fondamentali stabili e domanda sostenuta. L'aumento dell'offerta, tuttavia, potrebbe esacerbare la pressione incrementale sugli spread creditizi.
Macro e fondamentali
La crescita globale rimane incoraggiante e i fondamentali del credito solidi, con una certa debolezza principalmente in petrolio e gas, a causa dei cali prolungati dei prezzi, e nei prodotti chimici, a causa dell'eccessiva offerta cinese. I tassi di dafault sono bassi, tuttavia condizioni di finanziamento meno stringenti stanno incentivando un'assunzione del rischio maggiore, con un'accelerazione dell'attività di fusioni e acquisizioni e degli investimenti in conto capitale per la crescita, in particolare nei settori tecnologico e dell'assistenza sanitaria. Ciò potrebbe creare pressioni marginali sugli spread.
Valutazione e fattori tecnici
Gli spread rimando vicini ai loro minimi storici, lasciando poco margine per un'ulteriore compressione e creando dinamiche di rischio-rendimento asimmetriche. I fattori tecnici sono sostenuti da una domanda robusta di prodotti creditizi, soprattutto negli Stati Uniti, dove i rendimenti rimangono interessanti. Tuttavia, l'aumento previsto dell'offerta nei mercati IG e high yield (HY) per il 2026 potrebbe esercitare pressioni incrementali verso un ampliamento.
Opinioni sulle asset class
IG globale
Le valutazioni sono tirate, in particolare sulla sezione a lungo termine della curva, dove il profilo di rischio-rendimento appare poco favorevole. Le aspettative di extra rendimento sono quasi nulle, poiché il carry è compensato da un ampliamento atteso degli spread.
L'analisi di scenario riportato nella Figura 4 illustra l'impatto immediato dei rendimenti per le asset class analizzate, qualora gli spread creditizi dovessero ampliarsi o restringersi di una deviazione standard rispetto alla media storica. Si tratta di "rendimenti da shock" puri, che escludono qualsiasi rendimento a termine. Il punto chiave è che il segmento IG a duration lunga (BBB a 20 anni) offre poche possibilità di rialzo e un rischio di ribasso molto significativo rispetto alla maggior parte delle altre aree del reddito fisso, come ad esempio l'HY dei Paesi emergenti. In quest'ultimo segmento, le tendenze positive di lungo periodo non sono rappresentate nei dati, e riteniamo che questo possa migliorare il risultato rispetto alle aspettative basate sui dati storici.
Figura 4: A measure of resilience in fixed income markets (per cent)
Note: ICE BofA corporate indices.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of December 31, 2025.
HY globale
Il pod ha aggiornato la sua opinione sui fondamentali HY a neutrale, grazie alle prospettive economiche stabili e all'affievolirsi dei timori correlati ai dazi che hanno pesato sul sentiment nel 2025. L'HY societario dei Paesi emergenti è lievemente preferito rispetto all'HY dei mercati sviluppati, grazie ai fondamentali più solidi e alle dinamiche di offerta più vantaggiose.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Preferenza per il mantenimento di un beta di portafoglio limitato alla luce degli spread ristretti e delle dinamiche di rischio-rendimento asimmetriche. Focus su resilienza e selezione del credito come fattori chiave di rendimento. Le concessioni sulle nuove emissioni possono offrire valore tattico, mentre il monitoraggio di temi come le emissioni legate all'intelligenza artificiale (IA), i fattori tecnici e le dinamiche di liquidità potrebbe contribuire a ottimizzare i rendimenti.
"Debito privato: il premio di illiquidità rimane una fonte essenziale di valore relativo"
Il debito privato rimane interessante, supportato da tassi più alti più a lungo e rendimenti complessivi significativi. Mentre gli spread del credito pubblico si sono ristretti sensibilmente a seguito del "Liberation Day", il debito privato ha subito un adeguamento graduale, mantenendo il premio di illiquidità al di sopra della media di lungo termine.
Nel 3° trimestre del 2025, i premi di illiquidità sono aumentati da 74 a 92 punti base, sottolineando l'attrattiva strutturale del credito privato investment grade.3 Nonostante l'aumento della concorrenza, una rigorosa selezione dei settori e un'attenta attività di sottoscrizione rimangono fondamentali.
Pod dei Paesi Emergenti: sovraponderazione locale
Il pod mantiene la sua chiara preferenza per la valuta locale rispetto a quella forte, supportata da fondamentali solidi e un profilo di rischio-rendimento favorevole. Sebbene il credito resti un settore da trattare con cautela, il rallentamento dell'ampliamento degli spread sta portando a valutazioni più equilibrate, supportate da un carry interessante e da una volatilità contenuta.
Macro e fondamentali
Le condizioni globali continuano a essere favorevoli per i paesi emergenti, con l'inflazione che continua a stabilizzarsi e le posizioni fiscali ampiamente resilienti. Il pod ha aggiornato leggermente i punteggi dei tassi dei Paesi emergenti, riflettendo il margine di un ulteriore allentamento della politica monetaria nel 2026. I fondamentali del credito rimangono robusti, tuttavia è improbabile che l'onda di miglioramenti del rating a cui abbiamo assistito nel 2025 si ripeti. Il rischio di default è basso ma l'assunzione del rischio societario in aumento e gli investimenti in conto capitale richiedono un monitoraggio attento.
Valutazione e fattori tecnici
Gli spread creditizi dei Paesi emergenti sono al livello più ristretto dalla crisi finanziaria globale, limitando il valore assoluto, in particolare nell'IG dove le curve sono più piatte e il profilo di rischio-rendimento è basso. Le valutazioni dell'HY sono più equilibrate, supportate dal carry e da una volatilità contenuta, sebbene il valore rilevante si concentra sulle opportunità idiosincratiche. I fattori tecnici rimangono favorevoli per i mercati locali.
Opinioni sulle asset class
Debito dei Paesi Emergenti in valuta locale
Le prospettive per l'asset class sono ancora costruttive, sostenute da bilanci solidi, rendimenti reali elevati e USD debole. La detenzione strutturalmente bassa e i flussi positivi supportano l'adozione di una posizione di sovrappeso.
Valute dei Paesi Emergenti
L'USD rimane sotto pressione nel medio termine a causa del deterioramento dei fondamentali statunitensi, sostenendo posizioni short sulle Valute dei Paesi Emergenti. Queste ultime beneficiano della bassa volatilità, della crescita globale positiva e delle condizioni favorevoli degli scambi commerciali. Prediligiamo valute a carry elevato con storie bottom-up solide quali la lira turca e la sterlina egiziana insieme a valute come il real brasiliano, il rand sudafricano e il peso messicano (cfr. Figura 5).
Figura 5: Brazilian real’s FX carry-to-volatility ratio moving back toward all-time highs (ratio)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: The FX carry‑to‑volatility ratio is calculated as the annualised interest rate differential (carry) divided by the annualised volatility of the currency pair, in this case Brazilian real versus US dollar. A higher ratio implies better risk-adjusted returns – good carry with lower volatility risk.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of January 14, 2026.
Il Debito sovrano dei Paesi Emergenti
I fondamentali rimangono solidi tuttavia le valutazioni sono tirate con gli spread del Credito sovrano dei Paesi Emergenti ai minimi dalla crisi finanziaria globale. L'HY offre valore selettivo in titoli idiosincratici quali Ucraina, Argentina e Senegal. Il segmento IG affronta un appiattimento della curva e una possibile emissione a lunga scadenza a inizio 2026, oltre al rischio correlato all'offerta.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Il pod mantiene un bias di sovrappeso nei Mercati dei Paesi Emergenti in valuta locale e una posizione cauta sul credito sovrano in valuta forte, con esposizione HY selettiva nelle opportunità idiosincratiche. L'attenzione è rivolta alla liquidità e alla resilienza, monitorando al contempo fattori tematici quali i fattori tecnici, i modelli di emissione e le dinamiche dei tassi a livello globale. Eventuali correzioni significative del mercato dovrebbero essere considerate come opportunità per aumentare l'esposizione.
SHIELD: principali rischi da monitorare e strategie di copertura
Sebbene lo scenario di base nel mercato dei tassi rimanga entro un intervallo di oscillazione con potenziale riduzione della volatilità, il principale rischio per i portafogli è uno spostamento verso rendimenti più bassi e un appiattimento rialzista della curva, soprattutto in caso di shock della crescita. Prediligiamo strategie come gli spread receiver, che possono offrire una forma di protezione contro un'inversione dei tassi al ribasso guidata dalla crescita.
Per quanto riguarda il credito, sebbene il pod preveda un moderato ampliamento degli spread creditizi nel tempo, permangono rischi di coda geopolitici. Oltre a mantenere saldi di liquidità più consistenti e un posizionamento neutrale sul beta, stiamo valutando modi per aggiungere protezione a basso costo contro eventi estremi sugli indici creditizi principali quando la volatilità realizzata diminuisce.
Poiché i rischi dei paesi emergenti sono sempre più legati a potenziali shock nel credito dei mercati sviluppati, puntiamo a proteggere i portafogli con un approccio bilanciato, utilizzando coperture creditizie a basso costo e strategie valutarie selettive per difenderci da un rafforzamento del dollaro. Questo fornisce una protezione efficiente dal ribasso senza erodere significativamente il carry.
