Controcorrente

Leggi questo articolo per scoprire:

• La ragione per cui il Debito dei Paesi Emergenti è stato resiliente a fronte della guerra commerciale.
• Perché i solidi fondamentali dovrebbero continuare a supportare questa asset class.
• Perché gli investitori dovrebbero considerare di integrare, se non l’hanno già fatto, il Debito dei Paesi Emergenti nella propria allocazione obbligazionaria.

La natura apparentemente imprevedibile del processo decisionale del Presidente degli Stati Uniti Donald Trump ha innervosito i mercati finanziari. L’instabilità della politica statunitense si è riflessa in un aumento della volatilità sui mercati finanziari. Il sentiment degli investitori è passato da un marcato timore di una recessione imminente negli Stati Uniti a un atteggiamento molto più fiducioso, incentrato sulla possibilità di scongiurare una guerra commerciale.

In questo scenario, i beni di rifugio tradizionali, come il franco svizzero e l’oro, hanno registrato inevitabilmente una forte domanda.

Poche altre asset class hanno offerto protezione agli investitori, tra cui particolarmente rilevante è stato il Debito dei Paesi Emergenti (DPE). Il DPE denominato in valute locali ha registrato un’ottima performance, con un rendimento pari all’8,2 percento da inizio anno al 7 maggio.

Nel frattempo, il Debito dei Paesi Emergenti in valuta forte ha ottenuto risultati di gran lunga migliori di quanto ci si sarebbe potuto aspettare a giudicare da altri episodi di risk-off analoghi. Ha registrato solo una lieve sottoperformance rispetto ai Treasury statunitensi, rafforzando così la percezione del mercato che questa asset class stia diventano sempre più resiliente.

L’eccezionalismo americano si ribalta

L’andamento positivo delle obbligazioni dei paesi emergenti ha sorpreso alcuni investitori. Dopo tutto, all’indomani della vittoria elettorale di Donald Trump ci si aspettava un rilancio dell’"eccezionalismo americano". Le Economie dei Paesi Emergenti, al contrario, erano considerate tra le più esposte agli effetti negativi di una possibile guerra commerciale globale, soprattutto in un contesto in cui si prevedeva un rafforzamento del dollaro statunitense.

Eppure, a soli quattro mesi dall’inizio dell’anno, queste convinzioni sono state radicalmente messe in discussione. Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) ha recentemente rivisto al ribasso le proprie previsioni di crescita globale, stimando per quest’anno un aumento pari al 2,8 percento, mezzo punto percentuale in meno rispetto alla stima di soli tre mesi prima. L’anno prossimo dovremmo assistere solo a un lieve miglioramento.

Mentre in passato si riteneva che l’impatto negativo dei dazi USA si sarebbe concentrato soprattutto sui partner commerciali, ora sembra che sarà proprio l’economia statunitense a sopportare il peso maggiore delle conseguenze.

Il FMI prevede ora per gli Stati Uniti una crescita dell’1,8 percento quest’anno – in calo di un terzo rispetto alla stima formulata a gennaio. Inoltre, ha ridotto di 0,5 punti percentuali le previsioni di crescita aggregata dei paesi emergenti, anche se ciò è stato determinato principalmente dai declassamenti della Cina e dei paesi più esposti ai dazi statunitensi, come il Messico, o al calo dei prezzi del petrolio, come l'Arabia Saudita. Le revisioni delle previsioni di crescita della maggior parte dei paesi emergenti sono state minori, spia del fatto che si prevede che usciranno da una guerra commerciale relativamente indenni.

Resilienza del DPE in crescita

Il superamento da parte del DPE dell’attuale tempesta non dovrebbe sorprendere coloro che conoscono l’asset class. Dopo tutto, negli ultimi anni ha dovuto affrontare altri grandi shock, in particolare la pandemia e gli alti livelli di inflazione che hanno seguito l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia nel 2022 e il conseguente inasprimento delle condizioni finanziarie a livello globale. Ha superato entrambi gli shock relativamente bene.

Per quanto riguarda la situazione attuale, l’inflazione è in calo nella maggior parte dei paesi. Questo dovrebbe consentire alle banche centrali di continuare a ridurre i tassi di riferimento, in particolare nel caso in cui il dollaro dovesse continuare a essere sotto pressione. Anche le partite correnti sono generalmente in buona salute, il che permette alle autorità di accumulare riserve valutarie. La performance fiscale è stata più eterogenea, con alcuni paesi che hanno faticato a tenere sotto controllo i deficit, ma i tassi di interesse più bassi e le condizioni finanziarie globali più favorevoli dovrebbero aiutare anche i più vulnerabili in tale compito.

Sebbene non si possa escludere del tutto il rischio di una recessione globale, è probabile che i paesi emergenti continuino a registrare una crescita piuttosto soddisfacente. Le prospettive sulle esportazioni possono essere diventate più incerte, ma la forte domanda interna e la robusta crescita dei salari stanno sostenendo l'attività nella maggior parte delle più grandi economie dei paesi emergenti. Al contempo, il rallentamento della Cina non si prevede sia così grave da far scendere i prezzi delle materie prime. Di conseguenza, le economie dei paesi emergenti sono destinate a crescere più rapidamente rispetto alle loro controparti dei mercati sviluppati.

Abbiamo messo a punto un modello che assegna un rating a ciascun paese in base a una serie di fattori e, recentemente, lo abbiamo utilizzato per confrontare diversi paesi emergenti e i loro omologhi dei mercati sviluppati. Come previsto, questi ultimi hanno ottenuto un punteggio più alto. Tuttavia, gran parte di questo divario è attribuibile a fattori come il PIL totale, il PIL pro capite e la governance.

Sebbene questi fattori siano importanti, in quanto possono contribuire a sostenere un paese in caso di shock economici, essi sono relativamente statici. Per questo motivo, è meno probabile che incidano sui prezzi delle obbligazioni rispetto alle componenti più cicliche del rating, come i tassi di crescita economica e di inflazione, l'entità dei deficit pubblici e lo stato delle finanze esterne.

L'aspetto interessante è che molti mercati sviluppati appaiono altrettanto vulnerabili su questi parametri di valutazione rispetto ai segmenti più rischiosi dell'universo dei paesi emergenti. Il grafico di seguito mostra i rating dei diversi paesi in termini di fattori strutturali e ciclici. Si evince che, mentre i paesi emergenti tendono a essere più solidi dal punto di vista strutturale, avendo un reddito pro capite elevato ed economie più grandi, quando si tratta di fattori ciclici come i deficit di bilancio e la crescita la differenza è minima. Stati Uniti e Regno Unito si trovano in una posizione sostanzialmente paragonabile a quella della Romania, un paese che rischia di perdere il suo rating investment grade.  

In una posizione favorevole

Il DPE denominato in valute locali si trova in una posizione privilegiata, sostenuto sia dai tassi di inflazione sono controllo che da un dollaro USA più debole.

Come illustrato nella Figura 3, i rendimenti totali senza copertura in valuta locale dei paesi emergenti quest’anno possono essere attribuiti quasi in egual misura a rendimenti in calo (rendimenti dei tassi) e all’apprezzamento delle valute (rendimenti dei cambi).  

Infatti, la diminuzione del valore del dollaro, insieme alla probabilità che gli esportatori cinesi siano costretti ad abbassare i prezzi nella ricerca di nuovi mercati per i loro prodotti, potrebbe innescare un’ulteriore flessione dell’inflazione. Ciò dovrebbe a sua volta consentire alle banche centrali di ridurre i tassi di interesse reali elevati, senza doversi preoccupare di un indebolimento della valuta.

Le opportunità offerte dal DPE non si limitano agli emittenti sovrani. Le obbligazioni societarie offrono agli investitori un mezzo per incrementare i rendimenti, ampliando al contempo la diversificazione della loro esposizione ai paesi emergenti e aumentando così potenzialmente la resilienza del loro portafoglio.

Gli emittenti operano in diversi settori di attività e provengono da vari paesi, includendo dalle società quasi statali alle imprese quotate in borsa fino alle aziende private. In alcuni casi, queste società sono leader nazionali, mentre in altri sono leader globali nei rispettivi settori. Tra le opportunità si annoverano anche le società veicolo, con rating che vanno dall’investment grade all’high yield.

L'incertezza derivante dalle prospettive del commercio globale e, con esso, dell'economia mondiale, unita all’ampio ventaglio di opportunità, rappresentano in questo momento un ambiente particolarmente favorevole per la gestione attiva.

All'interno dei nostri portafogli, ad esempio, abbiamo cercato di ottenere un'esposizione alle società che riteniamo si dimostreranno resilienti ai dazi, al rallentamento della crescita economica, alle forti fluttuazioni valutarie e alle significative variazioni dei tassi di interesse.

Come sempre nel caso dei paesi emergenti, gli investitori devono prestare attenzione al fatto che non si tratta di una asset class omogenea. Come afferma il FMI, alcuni paesi, tra cui il Messico, che dipendono fortemente dagli Stati Uniti quale paese di destinazione delle esportazioni, saranno probabilmente gravemente colpiti. Si prevede che i dazi del Presidente Trump faranno diminuire l'economia messicana di ben 1,8 punti percentuali quest'anno, il che potrebbe esser sufficiente a far sì che entri in recessione.

Anche la Romania e la Colombia, entrambe con deficit gemelli consistenti, potrebbero essere colpite negativamente nel caso in cui le tensioni commerciali portassero a un inasprimento delle condizioni finanziarie globali, impedendo alle rispettive banche centrali di abbassare i tassi di interesse mentre la loro crescita economica rallenta.

Un universo diverso

La diversità è uno dei punti di forza dell’asset class. Con il debito sovrano investment grade e sub-investment grade, il debito societario e le obbligazioni denominate in valuta forte e locale, gli investitori hanno a disposizione una moltitudine di investimenti tra cui scegliere.

Tra i 70 paesi inclusi nel nostro universo del debito sovrano, manteniamo una visione positiva su 32 di essi. Questi non appartengono a una singola regione, non sono tutti produttori di materie prime e non sono limitati a emittenti investment grade. Ad esempio, abbiamo una prospettiva positiva su Oman, Marocco, Guatemala e Azerbaijan. In ciascuno di questi casi, il livello relativamente contenuto del debito, l’impegno verso programmi di riforma e l’adozione di politiche economiche credibili ci portano a ritenere che vi sia un potenziale per ottenere un rating investment grade.

Egitto, Pakistan e Sri Lanka sono altri tre Stati in cui riforme e consolidamento fiscale potrebbero far sì che il loro rating del credito migliori.

Come accade con qualsiasi altra asset class, gli investimenti nel DPE non sono privi di rischi. Uno dei principali al momento è la possibilità di un’escalation dell’attuale guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, il che indurrebbe un rallentamento dell’attività economica globale.

Il rally di quest’anno dimostra, tuttavia, che il DPE è in grado di resistere a tali shock economici globali. Grazie all'opportunità di incrementare i rendimenti e di diversificare i portafogli a reddito fisso globali, il contesto fondamentale favorevole dovrebbe garantire che questa asset class poco apprezzata attragga una base di sostenitori sempre più ampia.