I paesi emergenti hanno progressivamente costruito un percorso sempre meno dipendente dalle condizioni esterne, rendendo il debito in valuta locale una delle narrazioni più sottovalutate e mal scontate nei mercati globali.
Leggi questo articolo per scoprire:
- Perché la narrazione dei paesi emergenti come proxy a beta elevato dei flussi globali sia superata, grazie a politiche macro solide che hanno ridotto le vulnerabilità dei paesi emergenti alle condizioni esterne
- In che modo gli afflussi verso l'asset class possano generare un circolo virtuoso amplificato dal miglioramento dei fondamentali
- Come la crescita di una solida base di investitori domestici rappresenti un cambiamento strutturale sottovalutato nel Reddito Fisso in valuta locale dei Paesi Emergenti
L'attuale shock petrolifero generato dalla guerra tra USA/Israele e Iran sta offrendo ai paesi emergenti l'opportunità di dimostrare (ancora una volta) il loro temperamento. Ciò sta contribuendo a dissipare una diffusa percezione errata del mercato, secondo cui le sorti dei paesi emergenti siano determinate da condizioni esterne, quali il ciclo del dollaro USA o episodi di improvvise interruzioni dei flussi di capitale, come è avvenuto nel caso del Taper Tantrum del 2013.
In base a tale percezione errata, sono i flussi di capitale, anziché i fondamentali, a rappresentare il fattore determinante dei rendimenti. Più di recente, tale opinione è stata rafforzata dal cosiddetto "debasement trade" e dalla corsa all'aumento dell'allocazione verso asset non denominati in dollari. In questa narrazione, i paesi emergenti vengono di fatto presentati come un proxy a beta elevato della liquidità globale.
Tale narrazione è sempre più superata
Ciò che viene sottovalutato è quanto profondamente sono cambiati i paesi emergenti. Si tende a trascurare quanto la ricerca di politiche macro solide nei paesi emergenti abbia ridotto la loro vulnerabilità agli shock esterni.
Di conseguenza, i paesi emergenti oggi non sono più un proxy monolitico a rischio elevato per il ciclo globale. Un tale trattamento dell'asset class ne maschera l'eterogeneità sottostante e trascura i significativi progressi compiuti da molti paesi in termini di credibilità delle politiche, gestione macroeconomica e solidità istituzionale. Tutto ciò implica che oggi le opportunità nel settore derivano dalla capacità di essere selettivi, piuttosto che dalla semplice assunzione di un'esposizione ampia al mercato.
Fondamentali – politiche macro solide indicano maggiore resilienza
La crisi recente ne è un esempio. Pochi anni fa, uno shock petrolifero dell'entità attuale avrebbe determinato una vendita generalizzata degli asset dei paesi emergenti, come è avvenuto nel 2022. Al contrario, le recenti dinamiche dei prezzi sono state molto più ordinate, con gli investitori sempre più in grado di distinguere tra i paesi in cui posizioni macro rafforzate offrono diversi gradi di libertà per reagire e assorbire gli shock esterni.
Rispetto ai precedenti shock delle materie prime, che avrebbero indotto le banche centrali dei paesi emergenti ad aumenti impulsivi dei tassi, molte di esse sono invece riuscite a mantenere la calma di fronte a questo shock petrolifero, optando per un approccio attendista prima di intervenire. Le motivazioni sono importanti:
- In primo luogo, l'inflazione è rimasta contenuta nel periodo precedente alla crisi, e una politica monetaria credibile è stata fondamentale nel ridurre le pressioni della domanda.
- In secondo luogo, i tassi di cambio sono rimasti relativamente stabili, riflettendo il miglioramento della bilancia dei pagamenti e delle politiche macro.
- E infine, i tassi di riferimento dei paesi emergenti sono rimasti al di sopra dei loro livelli neutrali, suggerendo la presenza di alcuni cuscinetti in grado di assorbire un aumento delle aspettative di inflazione.
Inoltre, i rendimenti più elevati nei paesi emergenti continuano a fornire una compensazione adeguata per il rischio aggiuntivo percepito dell'esposizione ai paesi emergenti, con i rendimenti reali non solo superiori a quelli delle loro controparti dei mercati sviluppati (cfr. Figura 1) ma anche collocati nella parte alta dei loro intervalli storici.
Figura 1: EM real yields – elevated and historically strong, per cent
Note: EM 10-year real yields (unweighted).
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of April 2026.
Sul fronte esterno, il quadro è migliorato in modo significativo, offrendo un certo margine per assorbire l'attuale shock.
Oggi molti paesi emergenti registrano eccedenze delle partite correnti e laddove persistono deficit, questi sono generalmente modesti e gestibili. In molti casi, i deficit in corso sono finanziati agevolmente dagli investimenti diretti esteri, con conseguenti saldi di base stabili o positivi in paesi come Colombia, Messico, Perù, Polonia ed Egitto. Questo ha sostenuto un accumulo duraturo delle riserve internazionali, che ora si trovano prossime ai massimi storici per l'intera asset class e che hanno svolto un ruolo fondamentale nel garantire la relativa stabilità delle Valute dei Paesi Emergenti.
Infine, il miglioramento delle metriche fiscali ha facilitato un approccio più olistico alla definizione delle politiche macro. Sebbene lo spreco fiscale sia spesso associato ai paesi emergenti, l'esperienza post-pandemica ha messo in discussione tale stereotipo. Molti paesi hanno adottato misure significative di riduzione dei propri bilanci e stabilizzazione delle finanze pubbliche, talvolta in modo più deciso rispetto ai mercati sviluppati.
In diversi casi, gli aumenti inattesi dei ricavi sono stati utilizzati non per incrementare la spesa bensì per generare eccedenze primarie e ridurre le vulnerabilità del debito. Il Sudafrica rappresenta un esempio valido. Un paese in cui riforme e scelte fiscali più disciplinate hanno fatto ridurre il rispettivo debito per la prima volta in quasi due decenni.
Più importante, i paesi hanno potuto sfruttare questo spazio fiscale, ad esempio riducendo le imposte sui carburanti, per attenuare l'impatto dell'aumento dei prezzi del petrolio sull'inflazione. Questo tipo di risposta coordinata tra politiche monetarie e fiscali è un segnale positivo di maturità, con i responsabili delle politiche che mostrano una crescente sofisticazione e ponderazione nel valutare i compromessi macro associati alle loro risposte in termini di politica.
Nel complesso, questi miglioramenti hanno rafforzato la credibilità delle politiche, e i mercati obbligazionari stanno sempre più riflettendo questa realtà. È interessante notare che questo non si applica solo ai paesi emergenti più "maturi". Anzi, paesi come Turchia, Egitto e Nigeria, che stanno attuando importanti riforme strutturali e che storicamente sarebbero stati considerati soggetti a crisi, si sono invece distinti durante questo periodo critico, adottando risposte di politica economica ortodosse.
L'Egitto ha scelto di consentire un indebolimento del suo tasso di cambio come prima linea di difesa contro lo shock petrolifero, mentre la Turchia ha scelto di utilizzare le sue ingenti riserve per mantenere la disinflazione sotto controllo. La Nigeria invece ha resistito al tentativo di reintrodurre sussidi per il carburante, preservando il suo margine fiscale nuovamente acquisito.
I flussi di capitale stanno tornando ma questa volta è diverso
Nonostante il contesto esterno attualmente complesso, il ritorno degli afflussi di capitale potrebbe generare un circolo virtuoso per gli asset dei paesi emergenti. È importante notare che i flussi non stanno tornando verso i paesi emergenti "a rischio crisi" del passato, bensì verso mercati più resilienti, meglio finanziati a livello domestico e molto meno dipendenti dal capitale estero rispetto ai cicli precedenti.
Sì, il capitale sta defluendo dagli asset denominati in dollari, ma i paesi emergenti sono in una posizione unica per attrarlo. La differenza chiave in questo ciclo è che i paesi emergenti, probabilmente, "hanno bisogno" di questi flussi meno di quanto accadesse in passato – e questo cambia completamente le dinamiche.
Minori esigenze di finanziamento, minore dipendenza esterna
Le esigenze di finanziamento lordo sono diminuite nel tempo in gran parte dell'Universo dei Paesi Emergenti. L'ampliamento post-COVID dei deficit fiscali si è sostanzialmente normalizzato e in molti casi invertito (cfr. Figura 2). L'aumento del costo del servizio del debito dovuto ai tassi di interesse più elevati è stato in parte compensato da un maggiore impegno a generare eccedenze primarie, riducendo così le pressioni di finanziamento.
Figura 2: EM’s declining financing needs, per cent
Note: Gross financing requirement, percentage of official reserves.
Source: Aviva Investors, Fitch Ratings, as of December 31, 2025.
In prospettiva, la prudenza rimane il principio guida. Con l'aumento dei rischi geopolitici e delle tensioni commerciali, molti responsabili politici stanno assumendo un approccio più prudente. Combinato con l'impressionante accumulo di riserve, ciò implica che le Economie dei Paesi Emergenti sono oggi meglio protette dagli shock esterni e strutturalmente meno dipendenti dal capitale estero rispetto a quasi qualsiasi altro momento degli ultimi due decenni.
La composizione dei finanziamenti è migliorata in modo significativo.
Il debito pubblico è ora sempre più denominato in valuta locale, consentendo ai paesi di allontanarsi in modo deciso dal cosiddetto "peccato originale" (l'incapacità di indebitarsi sui mercati internazionali nella propria valuta locale). Con il miglioramento della credibilità e dell'ortodossia delle politiche, i mercati locali sono accresciuti, le scadenze si sono allungate e i rischi di rollover si sono ridotti. I disallineamenti valutari, che un tempo rappresentavano una vulnerabilità caratteristica, si sono progressivamente ridotti.
La crescita dell'investitore domestico
Forse il cambiamento strutturale più sottovalutato nei Mercati Obbligazionari dei Paesi Emergenti è l'incremento della base di investitori domestici.
Negli ultimi dieci anni, la quota di titolari non residenti dei titoli di Stato in valuta locale è diminuita costantemente, in seguito a una serie di shock esterni: dal Taper Tantrum del 2013, alla svalutazione dello yuan cinese nel 2015, fino al ciclo di rafforzamento del dollaro nel 2018. Ma invece di lasciare un vuoto, sono subentrati gli investitori domestici.
I sistemi bancari liquidi, i fondi pensione a crescita rapida e altri pool di capitale istituzionale hanno trasformato i mercati obbligazionari locali, sostituendo gli investitori esteri come acquirenti marginali del debito locale, creando mercati più profondi e stabili attraverso cui canalizzare i risparmi domestici (cfr. Figura 3).
Figura 3: EM holders of local debt, percentage of total
Source: Aviva Investors, International Monetary Fund (IMF), national authorities (central banks, ministries of finance), as of December 31, 2024.
Fondamentale è che questi investitori locali svolgono ora un ruolo di ammortizzatori degli shock. La loro partecipazione stabile riduce il rischio di vendite disordinate guidate dai flussi di capitale "hot money" degli investitori esteri, offrendo una certa protezione contro le rotazioni dei flussi di capitale. Con la diminuzione del capitale offshore, è diminuita anche la volatilità.
Infatti, la volatilità del Debito Locale dei Paesi Emergenti sta diminuendo rispetto ad altre asset class del reddito fisso e in alcuni casi ora è paragonabile a quella delle obbligazioni dei mercati sviluppati. L'aumento atteso della volatilità a seguito del conflitto in Medio Oriente è stato in linea con le crisi passate e non si è discostato dalla volatilità dei titoli obbligazionari dei mercati sviluppati (cfr. Figura 4).
Figura 4: Local debt volatility now comparable to developed markets, per cent
Past performance is not a guide to future returns.
Note: EM local currency debt, 90d rolling total return volatility.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, as of April 30, 2026.
Un nuovo regime per i Tassi dei Paesi Emergenti
Tutto ciò indica un cambiamento strutturale ormai in atto. In attesa di una risoluzione dell'attuale shock dell'offerta globale, i paesi emergenti stanno entrando in un regime di tassi di interesse di equilibrio più bassi.
I differenziali di rendimento rispetto ai mercati sviluppati probabilmente continueranno a comprimersi man mano che viene riconosciuto il miglioramento dei fondamentali. Ma oltre a questo, il ritorno degli afflussi verso una asset class con minori esigenze di finanziamento e ancoraggi domestici più solidi ha il potenziale di rafforzare il rally, creando un circolo virtuoso auto-sostenuto.
Man mano che i paesi emergenti entrano in una fase più matura dopo la forte rivalutazione dei tassi negli ultimi trimestri, anche i diversi debiti dei paesi emergenti si comporteranno in modo differenziato, in base ai rispettivi fondamentali. Questa dispersione non è un rischio ma un'opportunità. Essa consente agli investitori di muoversi al di là dell'indice, adottando un approccio selettivo paese per paese con l'intento di cogliere opportunità in termini di duration e curva laddove siano supportate dai fondamentali.
L'era in cui i paesi emergenti venivano considerati come un unico mercato, fortemente influenzato da fattori esterni come l'andamento del dollaro statunitense, sta volgendo al termine. Al contrario, diventa sempre più difficile ignorare il fatto che i mercati del debito locale hanno mostrato una tenuta migliore del previsto anche in contesti difficili, grazie in larga parte alla credibilità e alla disciplina delle politiche, alla stabilità monetaria e alla profondità dei mercati domestici. Quello che si profila è una asset class sempre meno caratterizzata dalla vulnerabilità e sempre più guidata dalla scelta.
