Benvenuto al primo numero di Fixed Income Compass, una nuova serie prospettica ideata per fornire opinioni strutturate e strategiche sull'intera gamma di asset class del reddito fisso.
Leggi questo articolo per scoprire:
- Come i nostri "Matrix Pods" hanno contribuito a costruire una prospettiva complessiva del mercato del reddito fisso
- Perché prevediamo un irripidimento delle curve dei rendimenti in tutti i mercati, eccetto il Giappone
- L'opportunità presente nel debito dei Paesi Emergenti in valuta locale
Compass attinge a opinioni e idee provenienti dai nostri "Matrix Pods", forum interfunzionali a cui gestori di portafoglio, strateghi, economisti e operatori di borsa contribuiscono con le proprie opinioni previsionali e condivise sulle principali asset class del reddito fisso.
Ogni trimestre, sintetizza prospettive macroeconomiche top-down e intelligenza di mercato bottom-up in un unico documento coeso e coerente,
che offre agli investitori una chiara lettura dei principali fattori di rischio, aiutandoli a orientare il posizionamento del portafoglio e a migliorare il processo decisionale nelle principali asset class del reddito fisso.
Introduzione
Compass di questo trimestre riflette una posizione di cauto ottimismo nell'affrontare un contesto macroeconomico in continua evoluzione. Sebbene permangano elementi di incertezza, soprattutto riguardo a inflazione, politiche delle banche centrali e crescita globale, continuiamo a rilevare opportunità selettive, in particolar modo nei tassi del Regno Unito, nei mercati monetari e nel debito dei Paesi Emergenti in valuta locale.
Per quanto riguarda i tassi e i titoli di Stato, manteniamo un'opinione moderatamente positiva sui tassi a breve termine e sui gilt britannici, mentre assumiamo una posizione più neutrale sugli Stati Uniti, dal momento che i rischi appaiono più equilibrati. Prevediamo un irripidimento delle curve dei rendimenti nella maggior parte dei mercati, determinato da un potenziale allentamento della politica monetaria e un ritorno a condizioni di mercato più "normali". Flessibilità e selettività restano aspetti cruciali nella gestione della duration e del posizionamento sulla curva nelle diverse regioni.
I mercati del credito mostrano segnali di stress, in particolare nei segmenti high yield (HY), dove i recenti casi di default ne hanno messo in luce i punti deboli. Il credito investment grade (IG) rimane più resiliente, sebbene nel complesso manteniamo un approccio prudente, concentrato su qualità e scadenze più brevi. Il credito privato è anch'esso oggetto di attenzione, poiché episodi isolati di tensione ricordano quanto sia importante tenere alta la vigilanza.
I Paesi Emergenti continuano a distinguersi. Prediligiamo il debito dei Paesi Emergenti in valuta locale rispetto a quello in valuta forte, in quanto presenta un profilo rischio/rendimento più interessante, fondamentali favorevoli e una prospettiva costruttiva per i mercati locali. A nostro avviso, alcune valute dei Paesi Emergenti offrono opportunità interessanti, in particolare quelle con rendimenti elevati e notizie nazionali incoraggianti.
Nel complesso, il nostro posizionamento rispecchia un approccio disciplinato, volto a bilanciare le opportunità di reddito con una gestione attenta dei rischi, in un contesto di evoluzione delle politiche monetarie e delle dinamiche di mercato (cfr. tabella riassuntiva dei "Matrix Pods" nella Figure 1).
Figura 1: Matrix Pod summary – fixed income allocation overview
Note: Duration; a positive score indicates bond yields expected to fall, negative to rise. Curve; a positive score indicates a steeper yield curve expected, negative a flatter.
Source: Aviva Investors. Data as of October 2025.
Pod liquidità: cautamente costruttivi
Il pod mantiene una posizione moderatamente rialzista sui tassi a breve termine del Regno Unito e neutrale su quelli statunitensi, dal momento che i rischi appaiono bilanciati. Manteniamo una posizione rialzista sui mercati monetari, moderatamente rialzista sui gilt, neutrale sulle obbligazioni garantite e sui titoli garantiti da attività (ABS) e negativa sui titoli societari.
Macro e tassi
Il team continua a prediligere una posizione lievemente rialzista sui tassi a breve termine del Regno Unito, mentre rimane neutrale su quelli statunitensi, abbandonando il bias rialzista precedente. In Europa, non ci aspettiamo alcuna variazione del tasso sui depositi della Banca Centrale Europea nei prossimi sei mesi.
Mercati monetari
Gli spread restano a livelli interessanti sui mercati in GBP, EUR e USD e mantengono un bias rialzista.
Titoli di Stato
Abbiamo aggiornato la nostra opinione sugli spread dei gilt britannici da neutrale a moderatamente rialzista, rispecchiando il recente ampliamento dei rendimenti dei gilt a breve termine rispetto ai tassi sugli swap. Il prossimo bilancio introduce elementi di incertezza, tuttavia il nostro scenario di base presume che verrà emanato un pacchetto capace di rassicurare adeguatamente i mercati. Rimaniamo ribassisti sugli spread dei bund tedeschi rispetto agli swap. LaFigure 2 illustra la nostra opinione rialzista sugli spread dei gilt e il nostro bias negativo sugli spread creditizi.
Figura 2: Converging z-spreads – sterling short duration IG credit versus UK gilt (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: Z-spread (zero-volatility spread) is a measure used to understand the extra yield a bond offers compared to a risk-free Treasury bond.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 10, 2025.
Credito e ABS
Manteniamo un bias negativo sul credito, poiché gli spread, storicamente compressi, sembrano destinati a rimanere tali fino a fine anno, limitando il potenziale di rialzo. Le opportunità sono presenti principalmente nei segmenti a più basso rating dello spettro del credito. L'orientamento neutrale sugli ABS è confermato, sebbene vi siano alcune opportunità in sottosettori come ABS auto e CLO, dove gli investitori potrebbero beneficiare di un premio per la complessità.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Complessivamente, il pod continua a favorire flessibilità e selettività, bilanciando le opportunità di carry con un approccio disciplinato al rischio all'evolversi delle politiche monetarie.
Pod duration e curva: lunghi su Regno Unito e USA, corti su Giappone e Canada
Il pod mantiene un bias di irripidimento in tutti i mercati, eccetto il Giappone. Manteniamo un bias rialzista sulla duration nel Regno Unito, un bias ribassista in Giappone e torniamo ad assumere una posizione neutrale sugli USA a fronte del recente rally.
Opinioni a livello di regione
USA
Abbiamo adottato una posizione neutrale sulla duration nel tratto breve della curva, poiché i prezzi ora appaiono equi dopo che i timori sul mercato del lavoro hanno portato a una rivalutazione delle aspettative di politica monetaria. Prevediamo che il tratto a breve termine rimanga ancorato da ulteriori tagli della Federal Reserve (Fed), mentre, in ottica a più lungo termine, l'incertezza su crescita e inflazione dovrebbe continuare a sostenere una curva dei rendimenti più ripida.
Regno Unito
Manteniamo una posizione rialzista sulla duration, privilegiando un bias lungo, e riteniamo che i rischi siano ancora orientati verso ulteriori tagli nel 2026, man mano che l'inflazione diminuisce e permangono segnali di debolezza nel mercato del lavoro. Il focus per il 4° trimestre sarà sulla forma della curva dei rendimenti e sul livello dei rendimenti a più di 10 anni prima e dopo il bilancio, nonché sulla capacità del cancelliere di rassicurare il mercato dei gilt.
Europa
Manteniamo un bias di irripidimento e duration breve, prevedendo rendimenti più elevati a medio e lungo termine. La nostra opinione economica rimane positiva ed è migliorata quella sull'inflazione. Ci aspettiamo che i rendimenti tedeschi continuino a scendere gradualmente, man mano che il mercato si adatta a un numero maggiore di emissioni.
Giappone
Manteniamo una posizione di duration breve, seppur ridotta, in prossimità del 4° trimestre, poiché persistono rischi di rialzo rispetto ai nostri obiettivi di rendimento. Nonostante il recente irripidimento della curva giapponese (cfr Figure 3), causato da timori di natura fiscale, manteniamo un bias di appiattimento, prevedendo che la Bank of Japan (BoJ) sia in procinto di effettuare il primo rialzo nei prossimi mesi.
Figura 3: The Japanese curve has steepened excessively on fiscal concerns
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: five-year Japanese government bond (JGB) yields shown versus the spread between five-year and 15-year JGB yields.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 3, 2025.
Canada
Riteniamo che il tratto a breve termine della curva sia ora valutato in modo equo dopo il taglio dei tassi di settembre e abbiamo quindi assunto di nuovo una posizione neutrale sulla duration. Tuttavia, continuiamo a valutare i rischi di un ulteriore scenario di ribasso per l'economia canadese. Manteniamo una preferenza per le strategie di irripidimento; il bilancio del 4° trimestre sarà importante per valutare l'impatto sui rendimenti.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Negli Stati Uniti manteniamo una posizione di irripidimento, con un bias neutrale-lungo sul tratto a breve termine e un bias neutrale-corto sulle scadenze superiori a 10 anni. In Europa, manteniamo una posizione di duration breve e irripidimento in prossimità del 4° trimestre, seppur con un approccio più prudente. Per il Giappone permane un bias di appiattimento, poiché si prevede che gli adeguamenti di politica monetaria della BoJ continueranno a essere graduali.
Pod credito: tensione e decompressione dell'HY
I mercati del credito restano ai livelli più contratti delle recenti oscillazioni, sebbene gli ultimi eventi legati a First Brands e Tricolor abbiano richiamato l'attenzione del mercato sui rischi nel segmento high yield e nei prestiti. Il pod rimane costruttivo sui fondamentali del credito ma prudente sulle valutazioni, privilegiando assunzioni di rischio selettive in titoli di più alta qualità e mantenendo una posizione difensiva in settori sensibili alle pressioni di rifinanziamento. La Figure 4 mostra come sia stato influenzato il prezzo del prestito 2027 di First Brands nelle ultime settimane.
Figura 4: First Brands’ 2027 loan price (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of October 10, 2025.
Macro e fondamentali
La traiettoria di crescita rimane al ribasso a livello globale, con lo shutdown degli USA che rappresenta un ostacolo ulteriore. I mercati azionari restano comunque positivi. I fondamentali dei CCC si sono indeboliti, con un peggioramento della leva e della copertura degli interessi. Prevediamo che i fondamentali IG rimangano in generale più resilienti nel contesto attuale, fatta eccezione per alcuni settori con problemi strutturali come quelli automobilistico e chimico.
Valutazione e fattori tecnici
Nel complesso gli spread rimangono contratti, sebbene si noti un certo indebolimento del mercato, con il ritorno del rischio politico francese. I fattori tecnici sono rimasti solidi, anche se si osserva un rallentamento dei flussi verso i mercati del credito, in particolare nell'high yield. Un passaggio a deflussi significativi e persistenti potrebbe accentuare la recente debolezza.
Opinioni sulle asset class
IG globale
Riteniamo che il mercato IG mostri ancora fattori tecnici eccezionali, nonostante i livelli record di emissioni registrati negli ultimi mesi. Alcuni settori presentano tendenze strutturali negative, ma riteniamo che, nel complesso, il mercato IG dovrebbe restare ben sostenuto nei prossimi mesi.
HY globale
Il mercato si è mostrato biforcato, con gli spread a livello di indice dominati da titoli CCC molto deboli e i segmenti a rating più alto che sono rimasti sostenuti. In un contesto di rallentamento della crescita, prevediamo che l'HY a rating più basso sottoperformi.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Il pod raccomanda un atteggiamento cauto, favorendo il carry rispetto al rischio direzionale. Il posizionamento riflette una preferenza per liquidità e resilienza, con un'esposizione contenuta alla duration e un focus sulle opportunità di valore relativo anziché sul rischio di beta generale. Possono emergere opportunità tattiche dalla volatilità, in particolare nei Paesi Emergenti e nell'IG a più breve durata.
"Debito privato: il valore relativo persiste ma la selettività è cruciale"
Il debito privato rimane interessante, soprattutto in un contesto di tassi base più elevati e premi per illiquidità raggiungibili, ormai superiori alle medie di lungo termine. Tuttavia, con l'aumento della concorrenza, la selettività diventa sempre più cruciale. Le recenti tensioni nel credito privato possono essere considerate idiosincratiche, ma è importante prestare attenzione a eventuali nuovi episodi analoghi. In definitiva, le interconnessioni tra le linee di credito sono poco chiare per la natura stessa del credito privato ma continuiamo a vigilare su segnali di accesso in questo settore.
Pod dei Paesi Emergenti: sovrappeso su valuta locale e cautela sul credito
Il pod mostra una chiara preferenza per il debito dei Paesi Emergenti in valuta locale rispetto a quello in valuta forte, in quanto presenta un profilo di rischio-rendimento più interessante, fondamentali favorevoli e una prospettiva costruttiva per i mercati locali.
Il grafico in alto nella Figure 5 mostra i rendimenti reali a dieci anni nei mercati obbligazionari dei Paesi Emergenti in valuta locale posizionati accanto all'estremità superiore del loro intervallo storico, mentre il grafico in basso mostra lo z-score, illustrando come i rendimenti attuali si rapportano alle medie di lungo periodo.
Figura 5: Emerging market real yields – elevated and historically strong
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: The z-score shows how far a value is from its historic average, helping identify if it’s unusually high or low.
Source: Aviva Investors, Macrobond. Data as of August 31, 2025.
Macro e fondamentali
Il debito dei Paesi Emergenti mostra resilienza sostenuto da surplus fiscali, debito in calo e coinvolgimento del FMI. Un dollaro più debole e un petrolio stabile favoriscono cicli di allentamento, la stabilità valutaria e la ricostituzione delle riserve in un contesto di condizioni favorevoli.
Valutazione e fattori tecnici
Gli spread dei Paesi Emergenti sono equamente valutati; l'HY offre valore selettivo e gli spread IG rimangono storicamente contratti seppur ben supportati. I fattori tecnici continuano a essere favorevoli, con un'emissione limitata e una base di investitori più ampia, a sostegno della stabilità del mercato e della domanda.
Opinioni sulle asset class
Debito dei Paesi Emergenti in valuta locale
Riteniamo che questa asset class si distingua per attrattiva, grazie a fondamentali solidi, bilanci rafforzati e all'effetto positivo di un dollaro più debole. La combinazione di valutazioni interessanti, tassi reali elevati e condizioni esterne favorevoli dovrebbe permettere ai tassi dei Paesi Emergenti di sovraperformare quelli dei mercati sviluppati.
Valute dei Paesi Emergenti
Le tendenze sottostanti continuano a indicare un potenziale ulteriore indebolimento del dollaro nel medio termine rispetto alle valute dei Paesi Emergenti. Favoriamo le opzioni con carry elevato supportate da solidi fondamentali bottom-up, in particolare lira turca e sterlina egiziana, e le valute ad alto rendimento quali il real brasiliano, il rand sudafricano e il peso messicano.
Credito sovrano dei Paesi Emergenti
Sebbene i fondamentali del credito dei Paesi Emergenti rimangano robusti, le valutazioni riflettono in gran parte questa solidità. Abbiamo declassato l'HY dei Paesi Emergenti da neutrale a negativo e riteniamo che qualsiasi opportunità di valore in tale segmento sia nelle storie idiosincratiche nell'universo a rating più basso, come Ucraina e Argentina.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Nonostante le prospettive positive, le allocazioni effettive del portafoglio nei Paesi Emergenti in valuta locale rimangono modeste (circa il 5%), rispecchiando sfide di implementazione quali liquidità, volatilità e complessità operativa. Si osserva un interesse crescente nello sviluppo di un elenco di mercati locali più facilmente investibili, per allinearsi meglio ai portafogli core e migliorare l'efficienza nell'esecuzione.
Shield: principali rischi da monitorare e strategie di copertura
Il mercato dei tassi rimane in un intervallo di trading ristretto, con il consenso di mercato che si concentra intorno a un tasso terminale del 3% negli Stati Uniti. I principali rischi per i portafogli rimangono un aumento significativo dei rendimenti e un appiattimento ribassista della curva (dove i tassi a breve termine salgono più di quelli a lungo termine). Utilizziamo opzioni per ottenere protezione da eventuali rialzi dei tassi.
Per quanto riguarda il credito, il pod continua a prevedere un ampliamento degli spread, con fattori tecnici positivi e valutazioni ancora molto contenute. Tuttavia, episodi recenti come quelli di Tricolor e First Brands aumentano la possibilità di decompressione degli spread, con un ampliamento degli spread HY maggiore di quelli IG. Stiamo elaborando strategie in caso di un ampliamento maggiore degli spread HY.
Nei Paesi Emergenti, i rischi chiave comprendono forti cali azionari, dazi sulle economie dei Paesi Emergenti e rivalutazione del premio a termine. Cerchiamo modalità economiche per la copertura contro il principale rischio: la forza del dollaro.
