In questo articolo Viktor Dietrich, Research Director per le infrastrutture, il venture capital e il capitale naturale, analizza la tesi d'investimento in azioni infrastrutturali europee, spiegando perché le opportunità di dimensioni medio-piccole dovrebbero essere al centro dell'attenzione degli investitori.
Leggi questo articolo per scoprire:
- Perché le prospettive per l'azionario infrastrutturale stanno finalmente migliorando
- I segnali positivi provenienti dagli asset infrastrutturali quotati
- Perché gli asset di dimensioni medio-piccole sembrano offrire il miglior valore
Dopo un periodo difficile iniziato nel 2023, le prospettive per l'azionario infrastrutturale stanno iniziando ad apparire molto più brillanti. Sono tre i motori principali dei rendimenti che hanno fatto pendere la bilancia a favore dell'asset class, in cui il capitale pronto a essere investito non manca. Esamineremo a fondo alcuni di questi trend, spiegando perché intravediamo più valore negli investimenti di piccole e medie dimensioni.
Probabilmente l'ottimismo è motivato in primo luogo dai segnali iniziali di stabilizzazione dei rendimenti reali in Europa, misurati in base ai rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni al netto dell'inflazione annuale. Dopo aver sottovalutato i rischi inflazionistici posti dal blocco delle catene di approvvigionamento globali e dal brusco rincaro energetico seguito all'invasione russa dell'Ucraina, la Banca Centrale Europea (BCE), così come altri istituti centrali, nel 2022 e 2023 si è tardivamente affrettata a innalzare i tassi d'interesse.
Di conseguenza, i rendimenti reali sono tornati in territorio positivo, dopo essere stati negativi per gran parte del periodo successivo alla crisi finanziaria globale e ciò a sua volta ha avuto l'effetto di comprimere i rendimenti degli investimenti in asset infrastrutturali.
Sebbene in molti casi l'aumento dell'inflazione abbia favorito la crescita del fatturato - in quanto la maggior parte degli asset infrastrutturali presenta flussi di ricavi legati all'inflazione - tale impatto è stato annullato dall'effetto negativo dell'aumento dei tassi di sconto.
Picco dei rendimenti reali
Pur restando in territorio positivo, i rendimenti reali mostrano oggi una prospettiva relativamente stabile. Sebbene la BCE possa optare per una sospensione del ciclo di tagli in attesa di conferme sull'attenuazione dell'inflazione, riteniamo con ragionevole certezza che, a livelli pari o superiori all'1,5%, i rendimenti reali abbiano toccato il massimo.
Questo scenario suggerisce che l'asset class stia attualmente offrendo un profilo di rendimento asimmetrico: agli investitori viene offerta una significativa protezione dai ribassi e contestualmente l'opportunità di beneficiare di un consistente rialzo qualora i rendimenti reali tornassero a scendere verso lo zero o anche al di sotto.
Gli sconti rispetto al NAV su fondi comuni di investimento infrastrutturale quotati a Londra si stanno progressivamente riducendo
Il secondo segnale positivo giunge dai fondi comuni di investimento nell'azionario infrastrutturale quotati sulla borsa valori di Londra, gran parte dei quali presenta esposizione ad asset europei. Gli asset di questi fondi comuni vengono valutati con cadenza semestrale e i tassi di sconto applicati a tali investimenti sono in aumento costante dal 2022. Attualmente si trovano in media al loro massimo degli ultimi cinque anni.
Se da un lato questo dato riflette in larga misura il rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato osservato durante tale periodo, dall'altro va rilevato che negli ultimi due anni gli sconti rispetto al valore patrimoniale netto per questi fondi comuni di investimento si sono ridotti, un'altra indicazione del fatto che gli investitori stanno iniziando a ritenere potenzialmente troppo alti i tassi di sconto applicati agli asset di tali fondi.
Un voto di fiducia
Si tratta di un segnale positivo proveniente dai mercati pubblici, che alla lunga dovrebbe tradursi in un aumento della domanda di asset detenuti da privati.
Il terzo fattore favorevole all'investimento infrastrutturale consiste in quelli che abbiamo definito i driver di investimento tematico, in particolare gli sforzi di decarbonizzazione delle economie.
I driver di investimento tematico sono stati fondamentali per l'approccio Climate Transition Euro Infrastructure di Aviva Investors
I governi europei proseguono nel loro impegno a ridurre le emissioni di carbonio. Molti di essi, ancora sotto pressione finanziaria a seguito della pandemia, ricorrono in misura massiccia al capitale privato e di conseguenza continuano a sovvenzionare gli investimenti nei vari asset infrastrutturali necessari per raggiungere i propri obiettivi climatici.
Tali sovvenzioni hanno lo scopo di attrarre capitali in nuovi progetti infrastrutturali, ad esempio impianti di accumulo a idrogeno e a batteria. Va rilevato che per raggiungere i propri obiettivi di decarbonizzazione, i governi dovranno eliminare gradualmente il carbone e infine il gas.
I driver di investimento tematico sono stati fondamentali per l'approccio Climate Transition Euro Infrastructure di Aviva Investors e hanno guidato gli investimenti nelle aree della transizione energetica, dei trasporti sostenibili e delle infrastrutture digitali e sociali.
La domanda di elettricità continua ad aumentare
Parallelamente, ci aspettiamo di assistere a un incremento della domanda di elettricità dovuto ai centri dati e ad altri utilizzi del "computing", un altro trend di forte impatto. Questo scenario lascia prevedere una domanda persistente e sostenuta di energia che favorirà chiaramente gli impianti di energia rinnovabile esistenti.
L'investimento infrastrutturale offre un ampio spettro di opportunità
L'investimento infrastrutturale abbraccia un ampio spettro di opportunità. Spesso associati ai contratti a lungo termine, in molti casi indicizzati all'inflazione, i rendimenti infrastrutturali tendono ad essere relativamente stabili. Per questo motivo l'asset class può contribuire a proteggere un portafoglio obbligazionario/azionario tradizionale in vari periodi di stress durante il ciclo economico.
Secondo la nostra analisi, basata sui dati storici relativi al decennio conclusosi nel 2024, l'introduzione di investimenti infrastrutturali privati europei in un portafoglio tradizionale 60/40 composto da obbligazioni e azioni quotate gli investitori avrebbe consentito una consistente riduzione del rischio, senza compromettere in modo sostanziale i rendimenti, come illustrato nella Figura 1.
Figura 1: Infrastructure’s diversification potential (per cent)
Note: 10-year history to December 31, 2024. Infrastructure is based on de-smoothed volatility after Geltner AR1. Portfolio weightings illustrated as: MSCI World TR/Global Credit/(Infrastructure).
Source: Aviva Investors, Preqin, Bloomberg. Data as of September 30, 2025.
La curva più alta nella Figura 1 mostra i risultati storici degli investimenti quando, in un portafoglio composto da azioni e obbligazioni societarie globali, sono state introdotte diverse allocazioni infrastrutturali europee.
Piccolo è bello
Sebbene l'azionario infrastrutturale sia complessivamente destinato a beneficiare dei fattori sopra illustrati, da tempo esprimiamo una preferenza di lunga data per progetti di dimensioni piccole e medie, per varie ragioni. In primo luogo è dimostrato che i gestori di fondi tendono generalmente a pagare un multiplo di utili sottostanti (EBITDA) molto più basso quando acquisiscono una quota azionaria in piccoli progetti infrastrutturali rispetto a quelli di dimensioni superiori.
Come mostrato nella Figura 2, le transazioni con un valore d'impresa (EV) inferiore a 500 milioni di dollari hanno un multiplo di mercato sistematicamente più basso.
Figura 2: European infrastructure, average EV/EBITDA and count, split by EV
Note: Data is 2014–August 2025 M&A transactions which have reached financial close and have reported EV/EBITDA.
Source: Aviva Investors, Infralogic. Data as of August 2025.
Le opportunità di approvvigionamento di Aviva Investors nel segmento di mercato medio-basso implicano generalmente l'acquisizione di quote azionarie in società o piattaforme (attraverso la strutturazione personalizzata e l'approvvigionamento bilaterale) per un importo medio pari a 50-100 milioni di euro, un valore troppo esiguo per molti gestori large cap, considerata la complessità delle operazioni coinvolte. Restano dunque a disposizione varie e interessanti opportunità d'investimento per i gestori disposti a sfruttarle.
Le piccole e medie imprese spesso si distinguono per una maggiore capacità innovativa e una crescita più rapida
Queste aziende medio-piccole offrono altri vantaggi agli investitori. Spesso si distinguono per una maggiore capacità innovativa e una crescita più rapida. Sono inoltre tendenzialmente più agili e riescono ad adattare più facilmente il loro modello di business alle ultime tendenze di mercato.
L'ultimo investimento nel segmento di mercato medio-basso della strategia Climate Transition Euro Infrastructure è un accordo bilaterale che prevede un impegno iniziale di 75 milioni di euro in Terra One, sviluppatore e operatore tedesco di sistemi di accumulo a batteria a integrazione verticale.
Generare ulteriore valore
I gestori di fondi sono potenzialmente in grado di generare ulteriore valore lavorando a stretto contatto con il management per dare impulso alle efficienze operative, favorire la crescita organica, realizzare espansioni tramite acquisizioni e migliorare la performance ESG.
Disponiamo generalmente di rappresentanza nei consigli, che ci garantisce la gestione patrimoniale diretta e un'efficace attuazione
I progetti di scala più ridotta offrono spesso anche benefici sociali tangibili in quanto sostengono piccole imprese locali, creano posti di lavoro e migliorano le infrastrutture delle comunità, aumentando in tal modo la fiducia e il coinvolgimento dei cittadini. Il nostro team di gestione patrimoniale dedicato all'investimento azionario infrastrutturale integrato collabora attivamente con le società in portafoglio, affiancandole nel loro percorso di crescita sostenibile, redditività e maturità operativa. Disponiamo generalmente di rappresentanza nei consigli, che ci garantisce la gestione patrimoniale diretta e un'efficace attuazione del piano aziendale strategico.
Man mano che crescono, le nostre società in portafoglio diventano appetibili per una platea più ampia di investitori interessati a investimenti e progetti più corposi. Ne consegue un riallineamento di mercato potenzialmente in grado di dare impulso alle valutazioni, dato che le società più grandi sono tendenzialmente scambiate a multipli di utili superiori.
Secondo Preqin, negli ultimi venti anni i fondi piccoli hanno generato tassi interni di rendimento (IRR) superiori rispetto alle loro controparti più grandi, come illustrato nella Figura 3.
Figura 3: European infrastructure, average IRR and aggregate fund AUM, by fund size
Note: Data is based off reported IRRs (Small Cap: 59, Mid Cap: 43, Large Cap: 30 and Mega Cap: 6) of Infrastructure Core, Core Plus, Opportunistic and Value Added closed funds from 2005–August 2025. Preqin defines AuM as the sum of dry powder and unrealised value, with aggregate AuM the sum of all funds' AuM, with a fund vintage from 2005–present.
Source: Aviva Investors, Preqin. Data as of August 2025.
La recente attività di raccolta fondi ha rafforzato la nostra fiducia nel mercato. Secondo i dati Preqin, nel 2023 il capitale impegnato e non ancora erogato europeo, noto anche come "dry powder", ha raggiunto un picco di oltre 180 miliardi di dollari dopo una consistente attività di raccolta fondi avvenuta nei due anni precedenti (cfr. Figura 4). Sebbene da allora quella cifra sia scesa a 148 miliardi di dollari, resta comunque un importo sostanziale.
Inoltre, il fatto che l'ammontare complessivo sia iniziato a scendere è un segnale della fiducia nel mercato, poiché indica che i gestori di fondi stanno individuando opportunità interessanti per investire il proprio denaro. Il continuo impiego di capitale dovrebbe tradursi, nel tempo, in un aumento dei multipli di utili, in particolare nei settori che beneficiano dei vantaggi strutturali più solidi.
Figura 4: European infrastructure dry powder, 2009-2024 ($bn)
Source: Aviva Investors, Preqin. Data as of August 2025.
Molti paesi europei devono intensificare gli investimenti, sia ammodernando le risorse infrastrutturali esistenti sia realizzandone di nuove, alla luce degli sforzi in atto per decarbonizzare le economie, potenziare le reti elettriche e sviluppare reti e infrastrutture digitali. McKinsey prevede ad esempio un investimento annuale globale in infrastrutture di 3.700 miliardi di dollari nel prossimo decennio.
Poiché molti governi intendono fare leva sulle infrastrutture per generare crescita economica, dovendo al contempo sottostare a limiti di spesa, è probabile che continueranno a guardare al settore privato per raccogliere il capitale necessario.
Agli investitori non mancheranno verosimilmente le opportunità, in particolare in aree quali la generazione di energia pulita e sicura, la connettività digitale e l'urbanizzazione sostenibile. I venti favorevoli che stanno iniziando a soffiare contemporaneamente costituiscono un forte incentivo all'investimento di capitali.
