L'edizione di questo mese di Bond Voyage esplora il mercato delle Bulk Purchase Annuity (BPA) nel Regno Unito, un mercato silenzioso che eppure si sta facendo sentire.
Leggi questo articolo per scoprire:
- le caratteristiche del mercato delle Bulk Purchase Annuity (BPA) nel Regno Unito e le motivazioni alla base dell'accelerazione della sua attività;
- i recenti sviluppi normativi che hanno interessato questo mercato;
- l'impatto dell'aumento dell'attività delle BPA sui mercati del credito.
Il crescente mercato delle Bulk Purchase Annuity (BPA) sta vivendo un periodo di trasformazione con forti ripercussioni sui flussi di credito e di capitale.
Cos’è il mercato delle BPA?
I regimi pensionistici a prestazione definita (Defined Benefit, DB) garantiscono ai membri un reddito pensionistico, finanziato con i contributi del datore di lavoro e i rendimenti degli investimenti. Queste passività rimangono iscritte nel bilancio dell'azienda, insieme ai rischi connessi alla longevità dei beneficiari e di investimento associato ai pagamenti.
Le transazioni BPA consentono ai fondi pensione di trasferire parte o tutte le passività agli assicuratori, i quali si assumono la responsabilità del pagamento delle pensioni in cambio di un premio finanziato dalle attività del fondo stesso. Questo meccanismo garantisce certezza ai beneficiari e, al contempo, riduce i rischi dei datori di lavoro, che fungono da sponsor del fondo pensionistico.
Perché l'attività nel mercato BPA sta accelerando?
Diversi fattori strutturali e ciclici stanno attualmente generando volumi record di transazioni in questo mercato, tra cui:
- Miglioramento dei livelli di copertura dei fondi pensione a prestazione definita: l'aumento dei tassi d'interesse in corso dal 2022 ha rafforzato i rapporti di copertura, riducendo il valore attuale delle passività.
- Prezzi competitivi: l'ingresso nel mercato di un numero crescente di assicuratori ha intensificato la concorrenza, portando a condizioni più favorevoli e a una maggiore varietà di soluzioni per tutti i fondi.
- Gestione del rischio: gli amministratori fiduciari sono sempre più orientati a eliminare i rischi legati alle pensioni, sia per gli sponsor aziendali sia per se stessi.
Nel 2024, il volume delle transazioni BPA nel Regno Unito ha superato i 47 miliardi di sterline (vedi Figure 1), comprendendo sia operazioni di grandi dimensioni da miliardi di sterline sia transazioni di entità più contenuta in forte aumento. Oltre alla riduzione del rischio, queste operazioni convogliano miliardi verso investimenti produttivi, come infrastrutture ed energie rinnovabili, rafforzando il ruolo del mercato BPA nella stabilità finanziaria e nella crescita economica.
Figura 1: Transaction volumes have surged in the BPA market
Source: Aviva Investors, Lane Clark & Peacock LLP. Data as of May 2025.1
Il quadro normativo
Il mercato BPA è soggetto alla Prudential Regulation Authority e alla direttiva Solvency UK (versione britannica del regolamento europeo Solvency II), che stabilisce le modalità con cui gli assicuratori devono gestire rischio e capitale. Un meccanismo chiave è il "matching adjustment" (MA), che riflette il rendimento atteso oltre il tasso privo di rischio (dopo aver considerato il rischio) e consente agli assicuratori di adeguare il tasso di sconto utilizzato per il calcolo delle passività a lungo termine. Questo quadro richiede un allineamento preciso tra i flussi di cassa attesi dal portafoglio di investimenti dell'assicuratore e i flussi di cassa attesi delle sue passività.
Le recenti riforme normative mirano a introdurre maggiore flessibilità per gli assicuratori
Le recenti riforme normative mirano a introdurre maggiore flessibilità per gli assicuratori, pur mantenendo elevata la tutela per i titolari di polizze. I cambiamenti principali includono una riduzione significativa del buffer aggiuntivo che gli assicuratori devono detenere per coprire le incertezze sulle passività tramite modifiche del calcolo del margine di rischio, una maggiore ammissibilità di attività all'interno dei portafogli MA e procedure di approvazione semplificate.
In base a tali normative, gli assicuratori devono adottare strategie di credito di tipo "buy-and-maintain", ossia strategie che bilancino l'investimento in obbligazioni con spread di credito interessanti (corretti per il rischio) e con un'adeguata resilienza.
Queste strategie privilegiano la diversificazione degli asset, una gestione del rischio di tipo "downgrade" che eviti default, nonché una pianificazione della liquidità volta a prevenire tensioni di solvibilità in situazioni di stress. Tuttavia, gli spread creditizi ristretti rendono difficile reperire asset ai livelli di spread creditizi corretti per il rischio richiesti, comprimendo i margini e intensificando la domanda di investimenti adeguati.
Impatti sul mercato
L'attività di investimento legata alle BPA sta influenzando i mercati del credito in diversi modi:
- Modifica delle strategie degli emittenti: la preferenza degli assicuratori per flussi di cassa prevedibili e di lunga durata sta spingendo gli emittenti a strutturare obbligazioni con scadenze estese, cedole fisse e covenant semplificati, in linea con i criteri normativi relativi alle attività. Inoltre, questa aumentata domanda offre agli assicuratori l'opportunità di esplorare le opzioni a loro disposizione in merito alle strategie di copertura. Ciò può tradursi in una maggiore emissione nell'ambito del credito privato, potenzialmente a scapito dei volumi di emissione sindacata, con una conseguente riduzione dell'offerta di obbligazioni societarie pubbliche.
- Crescente interesse per asset privati: il credito privato, il debito infrastrutturale e il settore immobiliare offrono premi di illiquidità e flussi di cassa a lungo termine, ben allineati con le passività degli assicuratori. La maggiore flessibilità normativa ha accelerato l'adozione di questa tipologia di asset, rendendo i mercati privati una componente centrale delle strategie di investimento BPA, con una conseguente maggiore innovazione nella strutturazione delle operazioni e un amento della domanda. Tale contesto ha portato a maggiori investimenti BPA nel credito privato, che in precedenza sarebbero confluiti nel mercato del credito pubblico.
- Crescente domanda di emissioni non denominate in sterline: l'emissione principale domestica ha subito un forte rallentamento quest'anno, limitando l'offerta di obbligazioni denominate in sterline. Di conseguenza, gli assicuratori si sono trovati costretti a reperire una quantità maggiore di asset dai mercati in euro e dollari, per poi garantirsi una copertura in sterline tramite cross-currency swap. L'aumento della domanda di BPA per emissioni non denominate in sterline tende a comprimere gli spread nei mercati primari, ma riduce anche la liquidità in quelli secondari.
- Investimenti nella volatilità: l'orizzonte temporale di lungo periodo e le approfondite capacità di analisi creditizia degli assicuratori li rendono meno esposti al rumore di mercato. La pronta disponibilità di liquidi consente loro di agire con decisione in caso di ampliamento degli spread, per cogliere premi che altri operatori tendono a trascurare. Se, da un lato, ciò contribuisce alla stabilizzazione dei mercati, dall'altro concentra la liquidità su crediti più solidi. In caso di compressione degli spread creditizi, però, ciò può spingere gli investitori a riallocare verso titoli sovrani per ottimizzare liquidità ed efficienza del capitale. Ne deriva una diminuzione dei flussi buy-and-maintain verso il credito corporate, che riduce l'impatto di una base di investitori stabile e orientata al lungo termine.
Sebbene il mercato BPA possa sembrare marginale rispetto alla maggior parte degli investitori istituzionali, la sua influenza sulle asset class e sull'allocazione del capitale è tutt'altro che trascurabile.
Gli investitori devono sapersi muovere in un ambiente caratterizzato da spread più stretti e da una predilezione per asset resilienti ed efficienti
Man mano che gli assicuratori espandono i propri bilanci e ottimizzano i rendimenti corretti per il rischio, i loro modelli di domanda plasmeranno le tendenze di emissione, le dinamiche di liquidità e la definizione dei prezzi nei mercati del credito pubblico e privato. Per gli investitori, questo contesto genera sia sfide sia opportunità, poiché devono sapersi muovere in un ambiente caratterizzato da spread più stretti e da una predilezione per asset resilienti ed efficienti.
In definitiva, comprendere l'interazione tra il trasferimento del rischio pensionistico e l'evoluzione dei mercati del credito può aiutare a posizionare strategicamente i portafogli e a generare rendimenti sostenibili in un ecosistema finanziario sempre più interconnesso.
