La proliferazione delle strategie di leva finanziaria a breve termine potrebbe rappresentare la prossima sfida nascosta per i mercati del reddito fisso?
Leggi questo articolo per scoprire:
- L'importante ruolo svolto dagli hedge fund "multi-manager" e di "piattaforma" nei mercati dei titoli di Stato e del credito
- Perché le loro strategie di leva finanziaria a breve termine potrebbero non essere realmente diversificate
- Se queste strategie dipendenti dalla liquidità possono diventare una vulnerabilità
Le piattaforme di hedge fund multi-manager – in cui team indipendenti, o "pod", gestiscono strategie specializzate all'interno di un'unica grande struttura – hanno sensibilmente trasformato le dinamiche della liquidità nei mercati dei titoli di Stato e del credito. Le loro strategie, strettamente controllate in termini di rischio, appaiono diversificate, tuttavia quando i costi di finanziamento aumentano e la volatilità cambia, i sistemi di stop-loss condivisi e la dipendenza da finanziamenti a breve scadenza possono trasformare decine di posizioni di valore relativo in un'unica operazione affollata.
Le piattaforme di hedge fund multi-manager hanno ridefinito in modo significativo le dinamiche di liquidità nei mercati dei titoli di Stato e del credito
Negli ultimi decenni, gli investitori hanno incrementato regolarmente le loro allocazioni a tali piattaforme – in particolar modo agli hedge fund basati su pod – i cui motori disciplinati hanno conseguito alpha elevati e apparentemente non correlati (extra-rendimenti). Queste hanno offerto rendimenti a due cifre a fronte di una volatilità contenuta, una bassa correlazione e la percezione di una solida protezione al ribasso.
La portata della dipendenza dalla liquidità
La dipendenza da finanziamenti a breve scadenza e liquidità costante è cresciuta fino a raggiungere una portata industriale. Le piattaforme di hedge fund multi-manager sono diventate di dimensioni imponenti. Alla fine di marzo 2024, il settore degli hedge fund gestiva 4.300 miliardi di dollari di asset – di cui 994 miliardi di dollari in pool multi-strategia, in continua crescita – la gran parte dei quali concentrata in pochi grandi operatori.1
Questa portata ha ridefinito la liquidità e la formazione dei prezzi nei mercati del credito, influenzando qualsiasi aspetto, dalle coperture su indici ai credit default swap su singoli titoli fino alle strategie sui derivati. Oggi l'ecosistema è caratterizzato da ingenti somme di capitale gestite secondo schemi molto simili, che includono stop-loss ristretti, negoziazioni a breve termine, leva finanziaria aggressiva e una comune dipendenza da liquidità di alta qualità.
Nel reddito fisso questo spesso si traduce in operazioni di valore relativo sulla curva dei rendimenti, posizioni cross-market basis, strategie su swap spread, strutture di volatilità a breve termine o esposizioni orientate al carry su incidi creditizi e singoli titoli. Queste strategie sono del tutto legittime ma non sono indipendenti tra loro.
Ciò che appare come alpha diversificato tra decine di pod, a un'analisi più attenta, può rivelarsi una leva finanziaria applicata a un insieme sorprendentemente ristretto di condizioni macro:
- Tasso di volatilità stabile.
- Spread creditizi compressi.
- Mercati dei finanziamenti prevedibili.
- Liquidità bilaterale continua.
Tale concentrazione può avere un effetto domino sui diversi mercati qualora si verificasse un aumento dei costi di finanziamento e della volatilità. Le strategie che appaiono diversificate possono rapidamente convergere, amplificare la pressione e provocare disinvestimenti sincronizzati.
Come osservò notoriamente l'economista Hyman Minsky "La stabilità è destabilizzante". Nel momento in cui le suddette condizioni dovessero invertirsi, le correlazioni tra strategie che appaiono diverse possono aumentare bruscamente; questo fenomeno è stato rivelato da ricerche ufficiali sui due principali tipi di strategie di hedge fund nei mercati dei titoli di Stato, ossia cash-futures basis trading e operazioni di swap spread.2
Quando la pressione sui finanziamenti trasforma la correlazione in contagio
I mercati del reddito fisso hanno già dato prova di quanto velocemente la correlazione possa prevalere al sorgere di pressioni sui finanziamenti. L'episodio del 2022 relativo agli investimenti liability-driven nel Regno Unito è un chiaro monito: le strategie di leva finanziaria non bancarie hanno accentuato le oscillazioni nei mercati obbligazioni core, rendendo necessari interventi politici repentini.
La portata e l'impatto delle strategie dipendenti dalla liquidità sono diversi oggi
Ciò che differisce oggi è la portata e l'impatto delle strategie dipendenti dalla liquidità. Una ricerca condotta dalla Bank for International Settlements (BIS) e dalla Federal Reserve (Fed) statunitense rivela che dal 2022 gli hedge fund, incluse le piattaforme basate su pod, hanno ampliato le posizioni di valore relativo con un'elevata leva finanziaria, finanziate in larga misura tramite strutture di finanziamento a breve scadenza come i pronti contro termine.3 Tali operazioni sono efficienti quando i mercati sono stabili ma diventano vulnerabili se le condizioni sono sfavorevoli.
Quando la volatilità aumenta o le condizioni dei pronti contro termine diventano più stringenti, può verificarsi un repentino disinvestimento. Nell'aprile 2025 si è avuto un assaggio di tale dinamica quando i mercati sono crollati a causa dei nuovi dazi sulle importazioni imposti dagli Stati Uniti. Le pressioni di deleveraging si sono propagate nei mercati dei tassi, sottolineando come modelli di finanziamento concentrati possano amplificare lo stress sistemico.
Le ipotesi di liquidità sono sotto pressione e l'impatto delle strategie dipendenti dalla liquidità è ora significativo:
- Il turnover nei derivati sui tassi di interesse è aumentato di circa l'87 percento dal 2022, con l'attività dei futures su titoli di Stato sostenuta dai flussi guidati dall'arbitraggio.4
- Nell'eurozona, la quota di negoziazioni elettroniche di titoli di Stato degli hedge fund è aumentata da una stima del 26 percento a circa il 56 percento, tra il 2018 e il 2023. Si tratta di un cambiamento trascurato riguardo a chi determina i prezzi giorno per giorno.5
- Nel Regno Unito, la Financial Policy Committee della Bank of England (BoE) ha segnalato che il ricorso ai pronti conto termine su gilt da parte degli hedge fund ha raggiunto circa 100 miliardi di sterline a fine 2025, concentrato in un numero ristretto di società e spesso effettuato con haircut prossimi allo zero e scadenze molto brevi.6
Queste caratteristiche enfatizzano gli shock dei finanziamenti e possono determinare una riduzione della leva finanzia sincronizzata in tutte le strategie che appaiono indipendenti in normali condizioni di mercati ma che sotto stress si comportano come un'unica operazione affollata.
La questione centrale per gli investitori
Non si tratta di stabilire se le piattaforme di hedge fund basate su pod siano "buone" o "cattive". La loro disciplina operativa e la loro capacità di fornire liquidità sono preziose in condizioni di mercato stabili. La questione è se la correlazione tra pod osservata negli ultimi anni rappresenti una caratteristica strutturale di lungo periodo o semplicemente un effetto determinato dal contesto.
Quando la volatilità aumenta o i termini di finanziamento diventano stringenti, sistemi di stop-loss condivisi ed esposizioni concentrate possono spingere molti team a ridurre il rischio simultaneamente, sugli stessi fattori. Inoltre, la fornitura di credito da parte di prime broker (concessione di finanziamenti e leva ai clienti) può fungere da freno sulla leva finanzia e sulle performance degli hedge fund, con vincoli che si fanno sentire maggiormente quando le opportunità sono molteplici (poiché i broker diventano cauti di fronte all'aumento del rischio di mercato complessivo) o lo stress è acuto (quando i broker diventano fortemente avversi al rischio).
La liquidità non rappresenta solo una comodità, è un vero fattore di rischio. Gli investitori dovrebbero sottoporre a stress test le proprie strategie rispetto a shock di liquidità
La liquidità non rappresenta solo una comodità, è un vero fattore di rischio. Gli investitori dovrebbero sottoporre a stress test le proprie strategie rispetto a shock di liquidità e combinare operazioni a breve termine con strategie di lungo periodo in grado di assorbire le dislocazioni e monetizzare la dispersione a seguito di un disinvestimento.
Tuttavia, non tutta l'attività strutturata comporta lo stesso rischio. Nel mercato assicurativo britannico, le compagnie di assicurazione hanno incrementato le allocazioni in gilt quando lo scorso anno gli spread gilt-swap si sono ampliati, utilizzando forward gilt e asset swap su titoli di Stato per gestire la determinazione dei prezzi e il capitale all'interno delle loro strategie di pension risk transfer. Fondamentalmente, queste posizioni sono collateralizzate, allineate alla gestione delle attività e passività e integrate nei quadri di stress test previsti dalla Solvency II. Le compagnie di assicurazione gestiscono passività a lunga scadenza e capitale regolamentare, non valore relativo a breve termine.
Al contrario, le strategie di valore relativo in titoli di Stato delle piattaforme di hedge fund basate su pod (menzionate in precedenza) impiegano in genere una leva finanziaria più elevata tramite finanziamenti a breve termine, rendendole sensibili alle variazioni dei margini e vulnerabili a disinvestimenti forzati.
Le autorità britanniche e la BIS hanno evidenziato tali vulnerabilità.7 Le informative sui fondi statunitensi mostrano una leva elevata nei fondi multi-strategia/di valore relativo, mentre la leva finanziaria delle compagnie di assicurazione vita è rimasta relativamente stabile nonostante la detenzione di una quota significativa di asset illiquidi. Ciò mostra che l'attività di finanza strutturata non rappresenta un unico paniere di rischio.
La sfida per l'asset allocation
Nessuno degli aspetti sopra discussi costituisce una critica alle piattaforme multi-manager. La loro disciplina e sofisticatezza analitica hanno incrementato gli standard di settore. La questione è che le correlazioni possono aumentare rapidamente quando la volatilità dei tassi di interesse, i premi a termine nelle obbligazioni e i costi di finanziamento aumentano simultaneamente. Occorre predisporre i portafogli ai disinvestimenti sincronizzati in tutte queste tipologie di posizioni.
La soluzione non è sostituire i pod bensì affiancarli
Gli studi condotti dalla BIS, dalla Fed e dalla BoE mostrano che i pod sono ora attori significativi dell'apparato dei titoli di Stato e del credito. Questo rappresenta un punto di forza in periodi di calma e una vulnerabilità in caso di un cambiamento negli schemi di finanziamento e volatilità.
La soluzione non è sostituire i pod bensì affiancarli. Un approccio basato sulle valutazioni, che si adatti ai cicli senza dipendere dai finanziamenti a breve termine, dovrebbe essere in grado di assorbire l'impatto e monetizzare la dispersione dei rendimenti dopo i disinvestimenti.
Affiancare la fornitura di liquidità a breve termine a capitale disposto a rimanere sul mercato – assumendo temporaneamente i rischi per più trimestri – può consentire di evitare che la liquidità diventi il fattore comune nascosto nell'alpha "non correlato" di tutti.
La liquidità è un fattore di rischio. Riconoscere la sua natura pro-ciclica e integrare la resilienza nella progettazione del portafoglio è essenziale per gli investitori che operano nell'attuale contesto del reddito fisso.
