I mercati obbligazionari giapponesi iniziano il 2026 trasformati e le recenti modifiche strutturali hanno modificato il comportamento delle influenti compagnie di assicurazione vita del paese.
Leggi questo articolo per scoprire:
- Le tre forze che stanno definendo il tratto a lunghissima scadenza del Giappone
- Perché le modifiche nella struttura della curva, il trattamento contabile e le dinamiche degli assicurati sono rilevanti per la solvibilità
- In che modo stanno reagendo le compagnie di assicurazione: riduzione dell'esposizione pregressa, ricostruzione della duration, gestione della liquidità, maggiore ricorso alla riassicurazione e utilizzo di repack
Gli ultimi due anni hanno ridefinito la struttura della curva dei titoli di Stato giapponesi (JGB) e, con essa, il comportamento delle principali compagnie di assicurazione vita del paese. Dopo un decennio in cui la politica monetaria ha sensibilmente ancorato il tratto a lunga scadenza della curva, il Giappone si trova ora ad affrontare un contesto molto diverso, in cui l'aumento dei rendimenti, i cambiamenti nei modelli di offerta e le nuove regole di solvibilità stanno determinando trasformazioni significative nel modo in cui i bilanci assicurativi reagiscono alle condizioni di mercato.
Sebbene l'impatto delle modifiche sono chiaramente nazionali, l'aumento dei rendimenti in Giappone hanno anche rilevanza a livello mondiale, comportando un restringimento delle curve globali.
Le forze in gioco
Da quando la Bank of Japan (BoJ) ha abbandonato i tassi negativi e ha smantellato il controllo della curva dei rendimenti (YCC) a marzo 2024, il tratto a lunga scadenza ha – come previsto – acquisito maggiore margine di movimento, mentre la banca continua a guidare i tassi a breve termine e resta pronta a intervenire in caso di deterioramento delle condizioni.1 Entro la fine del 2025, questo cambiamento ha contribuito al conseguimento di massimi pluridecennali dei rendimenti dei titoli a 20 e 30 anni e alla fine della stabilità garantita dai limiti formali sui tassi.2
Al contempo, il Ministero delle Finanze giapponese ha rivisto la propria strategia di emissione, riducendo nel 2024 l'offerta di obbligazioni a scadenza lunghissima in un contesto di tensione dei mercati e delineando il profilo di emissione per l'esercizio fiscale 2026 delle obbligazioni a 20, 30 e 40 anni. Pur trattandosi di modifiche marginali, queste ultime sono rilevanti in un mercato in cui il flottante libero (le obbligazioni disponibili per la negoziazione da parte degli investitori privati) resta contenuto e la BoJ detiene ancora una quota significativa dei titoli in circolazione.3,4
Per le compagnie di assicurazione vita del Giappone – che detengono oltre 2.000 miliardi di asset e restano tra i più grandi investitori obbligazionari a livello globale – il cambiamento chiave è di natura normativa.5 A partire da aprile 2025, il regime di solvibilità basata sul valore economico giapponese (J-ICS) richiede che attività e passività siano entrambe valutate ai tassi di mercato correnti.6 Pertanto, un cambiamento nel tratto compreso tra i 30 e i 40 anni può ora ridefinire l'intero bilancio. Ne consegue che le finestre di acquisto diventano più selettive e attente al buffer (periodi in cui le compagnie di assicurazione possono aumentare la duration solo se i coefficienti di solvibilità si sono ripresi) accompagnate da una rinnovata enfasi su JGB puliti e a cedola elevata.7
Il riassetto del Giappone non riduce il ruolo delle compagnie di assicurazione sul tratto a scadenza ultra-lunga. Le principali compagnie di assicurazione continuano a sostenere la domanda di JGB a 20 e 40 anni, ma le tempistiche, scadenze e strutture stanno evolvendo, dal momento che con l'introduzione del J-ICS i coefficienti di solvibilità reagiscono più rapidamente. Le decisioni di acquisto ora si basano sulla resilienza della solvibilità, sull'allineamento della duration tra attività e passività e sul rischio di impairment.
La struttura del mercato amplifica l'effetto delle modifiche in termini di politica. Il piano di emissione per l'esercizio fiscale 2026 definisce la nuova frequenza di emissione super-lunga, mentre la riduzione degli acquisti della BoJ dalla metà del 2024 ha ristabilito la price discovery. Quest'ultima è favorevole nel lungo termine ma è fonte di maggiori oscillazioni infragiornaliere nel breve termine. La liquidità può essere irregolare su singole emissioni, pertanto le aste sono più sensibili al sentiment degli investitori rispetto all'era del controllo della curva dei rendimenti.
Punti di pressione in un mercato in fase di adattamento al J-ICS
In questo contesto, diverse pressioni strutturali stanno ora trasformando il modo in cui le compagnie di assicurazione si comportano sul tratto a lunga scadenza della curva:
solvibilità basata sul valore economico
Con il J-ICS, i movimenti nel segmento 30-40 anni incido ora simultaneamente su attività e passività. Il disallineamento della duration non è più una questione normativa marginale con impatto limitato, bensì ora è immediato, evidente e sensibile al capitale.
Questioni pregresse
I JGB a lunga scadenza con cedola bassa accumulati durante il decennio di tassi zero registrano ora perdite non realizzate significative, spingendo aziende come Nippon Life e Meiji Yasuda a operazioni di derisking.8 La Figura 1 mostra le oscillazioni di prezzo dei JGB negli ultimi anni secondo i regimi YCC (obbligazioni a cedola bassa) e J-ICS (emissioni a cedola elevata).
Figura 1: Low-coupon legacy JGBs versus new high-coupon issuance – the solvency gap (percentage of par)
Note: YCC = Japan’s yield curve control policy, formally ended in March 2024. J-ICS = Japan’s economic-value solvency regime, introduced in April 2025.
Source: Aviva Investors, Bloomberg. Data as of February 3, 2026.
Cluster di liquidità
Le pressioni legate ai riscatti da parte degli assicurati si concentrano ora sulle coorti più anziane e a basso livello di garanzia, mentre i tassi accreditati aumentano, generando concentrazioni di prelievi anziché pressioni generalizzate.9,10
Riserve di liquidità e l'importanza di emissioni specifiche
Alcune emissioni di JGB a lunghissima scadenza continuano a essere scambiate in misura limitata a causa della presenza di JGB più datati nel bilancio della BoJ. Quando queste obbligazioni inizieranno a scarseggiare, si apriranno lacune di liquidità e i costi di esecuzione aumenteranno, fino a quando la Securities Lending Facility della BoJ non immetterà nuova offerta – il che significa che alcuni movimenti dei rendimenti riflettono aspetti tecnici piuttosto che i fondamentali.11
Rotazione delle compagnie di assicurazione di medie dimensioni verso scadenze più brevi
La cautela nei confronti del tratto a lunghissima scadenza non riguarda solo le compagnie di assicurazione più grandi. Anche le compagnie di assicurazione di medie dimensioni sono diventate più prudenti sul tratto a scadenza super-lunga, con società, come Fukoku Mutual e Asahi Life, che si orientano su scadenze di 10-15 anni o riducono l'esposizione dopo l'aumento delle perdite non realizzate.12,13
Strutture repack (operazioni di repack e note strutturate)
Utilizzate per convertire asset offshore o in valuta estera in esposizioni a lungo termine allo yen, consentono alle compagnie di assicurazione di ottenere una duration più pulita e rendimenti più elevati nei periodi in cui l'offerta di JGB a lunghissima scadenza è limitata. Attraverso la ristrutturazione dei flussi di cassa in note denominate in yen, riducono inoltre la volatilità mark-to-market relativa alla detenzione diretta di obbligazioni estere.
Nella pratica, queste pressioni hanno spinto le compagnie di assicurazione a passare da una gestione passiva a un modello di gestione del bilancio molto più dinamico e mirato, implementato tramite una serie di azioni replicabili in tutto il settore.
Il prossimo capitolo per le obbligazioni giapponesi a lunga scadenza
Il tratto a lunga scadenza della curva dei titoli di Stato giapponesi è ora determinato dalla sensibilità alla solvibilità, da una liquidità irregolare e da atteggiamenti più selettivi delle compagnie di assicurazione, sia di grandi sia di medie dimensioni. Con le pressioni sul bilancio che si manifestano in tempo reale nell'ambito del J-ICS, le compagnie di assicurazione operano solo nell'arco di finestre di acquisto ristrette, lasciando che la volatilità indichi dove la domanda può reggere e dove invece si esaurisce rapidamente.
La sfida futura sarà comprende se l'offerta interna di titoli a lunga scadenza e la profondità del mercato riusciranno ad adattarsi a questo nuovo ritmo
La sfida futura sarà comprende se l'offerta interna di titoli a lunga scadenza e la profondità del mercato riusciranno ad adattarsi a questo nuovo ritmo, oppure se i canali offshore continueranno a fungere da valvola di sfogo del sistema.
Il riassetto dei rendimenti giapponesi ha anche una rilevanza globale. I rendimenti più elevati dei JGB a lunga scadenza stanno spingendo al rialzo i premi a termine USA ed europei, riducendo gli incentivi al carry trade e trasformando il modo in cui gli investitori si posizionano sulla duration a livello mondiale.
Al contempo, la crescita dei rendimenti domestici – insieme a una curva più ripida delle economie del G4 – sta richiamando capitali verso il Giappone, aumentando la volatilità bidirezionale nei mercati globali dei tassi (titoli di Stato) e valutari, mentre il Giappone normalizza la politica monetaria e altri paesi valutano ulteriori allentamenti.
Il mercato giapponese dei JGB sta entrando in un nuovo equilibrio: ulteriormente ancorato dalle compagnie di assicurazione ma ora guidato da un ritmo dettato dalla solvibilità, dalla selettività e dai circuiti di feedback globali.
