Il numero del 2° trimestre del 2026 del nostro Compass previsionale analizza la volatilità e i probabili rischi nei mercati globali. Sebbene il carry resti un elemento centrale, richiede un'attenta selezione, e il Debito dei Paesi Emergenti in valuta locale continua a presentare un profilo particolarmente interessante.
Ogni trimestre, Compass traccia un percorso attraverso i mercati del reddito fisso globali, sintetizzando prospettive macroeconomiche top-down e intelligenza di mercato bottom-up in un unico documento coeso e coerente. Esso attinge a opinioni e idee provenienti dai nostri "Matrix Pods", gruppi dinamici e inter-funzionali che riuniscono esperti di settore come portfolio manager, strategist, economist e trader.
L'ultimo Compass in sintesi:
- Cambio di ritmo della volatilità
I mercati del reddito fisso sono passati da una fase di turbolenza acuta e indiscriminata a un prolungato ri-adeguamento. - Rischi concorrenti
L'inflazione e la politica restrittiva delle banche centrali rappresentano un rischio immediato, tuttavia i rischi per la crescita economica costituiscono una sfida nel lungo periodo. - Il carry resta centrale
Nonostante la turbolenza, i fondamentali si sono finora mantenuti solidi e il carry continua a essere il principale fattore dei rendimenti nel reddito fisso. - Protezione e selezione
Gli investitori dovrebbero concentrarsi sulla selezione in base a qualità del credito e resilienza, anziché sull'esposizione ai movimenti più ampi del mercato (beta). - Opportunità dei paesi emergenti
All'interno dei paesi emergenti, le opportunità più interessanti sono negli asset locali. Gli ampi adeguamenti di prezzo e la diffusa riduzione delle posizioni hanno riallineato le valutazioni, creando opportunità interessanti.
Introduzione
Il Compass di questo trimestre viene pubblicato in un momento in cui la geopolitica è tornata a essere un elemento determinante nel panorama degli investimenti. I mercati del reddito fisso erano già in una fase avanzata del ciclo del credito, tuttavia l'elevato rischio di conflitti, l'incertezza dei prezzi energetici e le persistenti sensibilità all'inflazione hanno rafforzato tale dinamica nei vari mercati. In questo contesto, la questione centrale non è l'esistenza dei rischi, bensì il modo in cui i mercati li assorbiranno. I movimenti saranno bruschi? Oppure assisteremo a un adeguamento più prolungato e disomogeneo?
L'opinione che emerge dai nostri Matrix Pods più recenti è che sebbene i rischi di ribasso continuino a permanere in modo stabile, l'equilibrio delle probabilità si è spostato da una singola e improvvisa dislocazione verso una fase di volatilità persistente e dinamiche contrastanti.
Nelle prime fasi del recente conflitto in Medio Oriente, il posizionamento difensivo è stato sia prudente che necessario, tuttavia con il protrarsi della crisi, l'attenzione si è spostata dalla mera protezione. Non si tratta di compiacenza, ma di una rivalutazione della velocità con cui i mercati si muovono. Il consenso dei nostri Matrix Pods è che, nelle prossime settimane, vi sia una minore possibilità di ampliamento rapido e indiscriminato degli spread mentre aumenta l'importanza della dipendenza dal percorso, della differenziazione e della disciplina sul reddito.
In questo contesto, il carry torna a essere rilevante, non come ragione per ignorare il rischio, ma come promemoria che, quando i fondamentali restano sostanzialmente intatti e l'adeguamento avviene nel tempo, livelli elevati di all-in yield continuano a offrire un contributo significativo ai rendimenti complessivi.
Le discussioni dei pod sul credito, sui tassi, sulla liquidità e sui paesi emergenti hanno costantemente rafforzato l'importanza della selettività, del bias di qualità e della resilienza, rispetto all'ampia esposizione al beta (cfr. tabella riassuntiva dei Matrix Pod nella Figura 1).
Fondamentalmente, queste opinioni non sono state formulate nell'ambito di un processo rigidamente programmato. Diversi pod si sono riuniti ad hoc e fuori ciclo nelle ultime settimane, riflettendo la fluidità degli eventi e dimostrando la capacità del quadro Matrix: un gruppo connesso a livello globale, capace di riunirsi rapidamente, condividere opinioni sulle varie asset class e ricalibrare le ipotesi in tempo reale.
Tale vantaggio collettivo è rafforzato tramite il nostro modello Strategic Hedging, Integrated Exposure and Loss Defence (SHIELD), che incanala le opinioni dei pod in strategie difensive creative.
In un contesto volatile, la protezione non riguarda esclusivamente l'attenuazione del rischio ma il mantenimento dell'agilità – consentendo ai portafogli di rimanere resilienti pur mantenendo l'abilità di beneficiare della dislocazione nei casi in cui la volatilità diventa una possibile fonte di rendimento.
Raramente flessibilità, analisi in tempo reale e capacità di lettura del mercato sono state così importanti per gli investimenti nel reddito fisso.
Figura 1: Matrix Pod summary – fixed income allocation overview
Note: Duration: a positive score indicates bond yields expected to fall, negative to rise. Curve: a positive score indicates a steeper yield curve expected, negative a flatter curve. The score-band widths proportionally weighted provide a conceptual guide to expected conviction dispersion, not a statistical model.
Source: Aviva Investors. Data as of April 2026.
Pod liquidità: selettivamente rialzista
Il pod rimane selettivamente rialzista con la più forte convinzione rispetto ai tassi a breve termine del Regno Unito. La convinzione è incrementata sui titoli garantiti da attività (ABS) e sui mercati monetari ma rimane in parte neutrale sui titoli di Stato, al di là di una posizione lievemente ribassista sul Regno Unito. La convinzione è bassa sul credito investment grade (IG) e l'opinione sulle obbligazioni garantite continua a essere neutrale.
Macro e tassi
Manteniamo un orientamento rialzista sui tassi a breve termine nel Regno Unito dal momento che la situazione economica probabilmente limiterà il numero di rialzi dei tassi della Bank of England. In Europa, il mandato stabile della BCE sull'inflazione supporta una posizione neutrale o lievemente rialzista. Tuttavia, nello scenario "grave" della BCE (Figura 2), i rischi di ribasso della crescita potrebbero contenere un significativo inasprimento della politica monetaria. La comunicazione equilibrata della Fed e l'adesione al suo duplice mandato sostengono l'attuale pricing di mercato, che indica l'assenza di rialzi o tagli nel breve termine negli Stati Uniti (posizione neutrale).
Mercati monetari
La convinzione nei mercati monetari è elevata, pur rimanendo consapevoli della possibilità di un ulteriore ampliamento degli spread, nonché di alcuni fattori tecnici come la riduzione della liquidità in eccesso e la maggiore partecipazione nelle operazioni di mercato aperto della BCE.
Titoli di Stato
Orientamento lievemente ribassista sugli spread swap dei titoli di Stato del Regno Unito, rispecchiando l'incertezza politica e le imminenti elezioni locali. L'opinione sui Treasury USA e bund rimane neutrale. Il nostro posizionamento lievemente positivo sulle obbligazioni sovrane, sovranazionali e di agenzia (SSA) resta invariato rispetto al primo trimestre, con l'opinione sugli spread dei titoli di Stato dei paesi periferici della zona euro che diventa meno ribassista a seguito della recente debolezza.1
Credito e ABS
Abbiamo incrementato la convinzione sugli ABS. I titoli garantiti da ipoteca residenziale prime (RMBS) sono particolarmente interessanti a seguito dell'ampliamento degli spread, con fondamentali del credito stabili, in particolare per quanto riguarda le tranche AAA. La nostra opinione sul credito IG è al momento lievemente ribassista dal momento che le valutazioni rimangono contenute e persistono i rischi strutturali, tra cui inflazione, crescita del credito privato e turbolenza correlata all'IA. Manteniamo una posizione neutrale sulle obbligazioni garantite, che a nostro avviso sono sopravvalutate rispetto ad altri strumenti di capitale delle banche e agli ABS.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
A fronte della recente volatilità geopolitica, il posizionamento rimane concentrato sulla liquidità, utilizzando mercati di ABS di alta qualità e privilegiando i crediti con fondamentali stabili.
Figura 2: The impact of ECB’s alternative scenarios (per cent)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: GDP data is unadjusted for seasonality.
Source: Aviva Investors, ECB staff macroeconomic projections for the euro area, March 2026, as of April 2026.
Pod duration e curva: duration in aumento
Le aspettative di inflazione più elevate, a seguito dello shock della fornitura energetica causato dal conflitto nel Golfo, hanno portato i mercati a rivalutare al rialzo i tassi di riferimento. Sebbene questa risposta sia comprensibile data l'elevata incertezza, riteniamo che il pricing attuale rifletta un esito del conflitto più grave e sottostimi il potenziale freno alla crescita generato dallo sconvolgimento prolungato. In questo contesto, rileviamo valore nel segmento a breve dei mercati obbligazionari sviluppati.
Opinioni a livello di regione
USA
I movimenti negli Stati Uniti sono stati finora più contenuti rispetto ad altri mercati. Riteniamo che la prossima mossa sui tassi sia ancora verosimilmente un taglio e manteniamo una visione rialzista sui tassi a breve termine con un orientamento a un irripidimento della curva, pur riconoscendo al contempo che i premi per il rischio fiscale possano tornare a essere scontati nella curva dei rendimenti.
Europa
La nostra posizione sull'Europa è stata strutturalmente ribassista a fronte delle aspettative di una crescita più sostenuta e di un aumento dell'offerta. Ciononostante, il repricing delle aspettative sui tassi, dopo lo scoppio del conflitto in Medio Oriente, appare eccessivo, pertanto abbiamo modificato la nostra opinione in neutrale/lunga sul tratto a breve termine. Continuiamo a prevedere un irripidimento della curva, guidato sia dal tratto a breve sia dal persistere di premi a termine più elevati.
Regno Unito
L'opinione di duration lunga positiva che abbiamo espresso nel 1° trimestre è stata messa a dura prova dal conflitto in Iran. Tuttavia, il pricing di mercato corrente di due rialzi dei tassi è eccessivo alla luce della debolezza dell'economia e dell'impatto atteso sulla crescita generato da un conflitto prolungato. Manteniamo un orientamento rialzista a convinzione elevata.
Giappone
Manteniamo una posizione neutrale su duration e curva in vista del 2° trimestre, poiché il quadro domestico è sostanzialmente invariato. Con l'attenzione fortemente concentrata sul conflitto in Medio Oriente, la Bank of Japan (BOJ) è verosimilmente destinata a mantenere un approccio prudente nel breve termine, alla luce dei rischi per la crescita.
Canada
A marzo il pod ha modificato la propria opinione sulla duration da neutrale a lunga. La crescita debole a causa del conflitto in Iran e un outlook incerto probabilmente porteranno la Bank of Canada a mantenere un approccio prudente rispetto a un eventuale aumento dell'inflazione. Questo contesto supporta la nostra opinione di irripidimento della curva e ne aumenta la convinzione.
Figura 3: 1-year ahead rate expectations since the start of the conflict (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, as of April 14, 2026.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Abbiamo acquisito nuove posizioni lunghe in Regno Unito e Canada e incrementato l'esposizione alle strategie di irripidimento europee. Abbiamo inoltre approfittato del sell-off per chiudere la nostra esposizione breve agli USA per tornare su una posizione neutrale/lunga.
Pod credito: beta contenuto dati i rischi di ribasso
La nostra opinione sul credito è complessivamente improntata alla cautela, poiché il contesto macro rimane negativo e potrebbe riflettersi sui fondamentali; mostriamo inoltre una preferenza più marcata per l'IG rispetto all'high yield (HY). Nel frattempo, il Credito dei Paesi Emergenti merita maggiore attenzione, alla luce dei miglioramenti strutturali dei fondamentali nella regione.
Macro e fondamentali
Gli sviluppi macro rappresentano un fattore negativo su tutta la linea, a causa delle elevate tensioni geopolitiche, dei prezzi dell'energia, dei potenziali effetti inflazionistici di secondo ordine e dei rischi per la crescita. Sebbene i fondamentali del credito restino al momento solidi, cresce l'aspettativa che le condizioni possano deteriorarsi. La tempistica e la velocità di un eventuale indebolimento sono difficili da prevedere, rendendo la vigilanza un elemento cruciale.
Valutazione e fattori tecnici
Gli spread creditizi si sono recentemente compressi a un ritmo superiore a quanto giustificato dai fondamentali sottostanti, amplificando il potenziale di rischio di ribasso. Se il deterioramento economico dovesse tradursi in una forte contrazione dei rendimenti dei titoli di Stato, ciò potrebbe innescare una reazione ribassista immediata e automatica negli spread creditizi. I fattori tecnici rimangono positivi per l'IG, riflettendo un solido supporto da parte degli investitori alle nuove emissioni, grazie ai livelli relativamente elevati di all-in yield.
Opinioni sulle asset class
IG globale
A nostro avviso l'IG continua a essere supportato a livello strutturale, con un ribasso limitato dei fondamentali atteso nel breve termine. Il contesto dei fattori tecnici rimane favorevole grazie alla domanda persistentemente robusta e a livelli di rendimento interessanti. Seppur in calo, è improbabile che i tassi subiscano un crollo così significativo da minare la forza tecnica. I titoli societari IG sono in genere ben coperti contro shock immediati del costo dell'energia, mentre i finanziari, che rappresentano una quota considerevole degli indici IG, non si ritiene siano interessati dalla turbolenza attuale. Per quanto riguarda i paesi emergenti, riteniamo che il pessimismo sui fondamentali sottostanti sia eccessivo, in particolare se mettiamo a confronto l'IG dei paesi emergenti con quello dei mercati sviluppati.
HY globale
L'HY sta attraversando un periodo di maggiore vulnerabilità e potenziale dispersione negli spread. L'incertezza e la maggiore sensibilità ai rischi macro e di crescita potrebbero influire sugli emittenti in modo sproporzionato, e probabilmente assisteremo a un deterioramento dei fondamentali per alcuni emittenti o a livello settoriale. I fattori tecnici rimangono deboli, in parte a causa di un volume maggiore di debito scarsamente strutturato in scadenza in un mercato in cui gli investitori sono diventati più selettivi (Figura 4).
Figura 4: US high yield – maturity wall for the 2021 vintage (US$ billions)
Note: US corporate high yield debt issued in 2021. Percentages represent the per cent of total in each of the two categories.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, as of April 18, 2026.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Il pod continuerà a mantenere un'esposizione core all'IG nei portafogli, mostrando una maggiore propensione a mantenere il beta rispetto ad altri segmenti. Considerata la nostra aspettativa di un moderato ampliamento degli spread, il focus sarà su qualità, capacità difensiva e settori con solidi fattori tecnici. Analogamente, il posizionamento nell'HY si concentrerà su emittenti di qualità più elevata, evitando l'esposizione al ciclo del credito e ricercando opportunità idiosincratiche.
"Debito privato: dinamiche del rendimento corretto per il rischio in evoluzione"2
Il debito privato continua a offrire un valore relativo interessante, supportato da un contesto di tassi più alti più a lungo e dagli elevati premi di illiquidità. Nell'ambito degli asset investment grade, il premio di illiquidità di circa 100 punti base (pb), sulla base del nostro insieme di dati proprietario, rimane al di sopra delle medie di lungo periodo, con spread che si comprimono in modo meno aggressivo rispetto al credito pubblico.
In riferimento agli asset con rating inferiore a IG, il nostro insieme di dati proprietario evidenzia che il premio di illiquidità medio è prossimo ai 300 pb, ma con una maggiore variazione nei settori del debito privato, riflettendo sia una compensazione per il rischio elevata che una competizione strutturalmente inferiore di banche e compagnie assicurative.
Pod dei Paesi Emergenti: focus locale
Manteniamo un'opinione costruttiva sul Debito dei Paesi Emergenti in valuta locale rispetto al credito in valuta forte. A seguito dei significativi adeguamenti dei prezzi, le valutazioni appaiono interessanti e forniscono protezione da ulteriori pressioni inflazionistiche, rappresentando al contempo un ostacolo elevato per un aumento significativo dei rendimenti senza un rinnovato stress valutario o creditizio.
Macro e fondamentali
Tassi reali più elevati, finanze pubbliche e posizioni della bilancia dei pagamenti più solide, insieme a risposte di policy rapide da parte delle rispettive banche centrali, hanno rafforzato la resilienza di molte economie emergenti. Qualora il conflitto in Medio Oriente dovesse prolungarsi, il nostro scenario di base prevede una maggiore dispersione dei paesi emergenti anziché uno stress sincronizzato, con un miglior posizionamento dei paesi che godono di bilanci esterni solidi e politiche credibili.
Valutazione e fattori tecnici
I rendimenti reali nel Debito dei Paesi Emergenti in valuta locale si collocano nella parte superiore dei suoi intervalli storici, fornendo premi di rischio altamente interessanti. Questo livello di compensazione innalza sensibilmente la soglia per ulteriori rialzi dei rendimenti. I fattori tecnici non forniscono segnali particolarmente forti e la nostra opinione è neutrale.
Figura 5: Real policy premiums by region under oil shock scenarios (per cent)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, as of April 7, 2026.
Opinioni sulle asset class
Debito dei Paesi Emergenti in valuta locale
I mercati dei Paesi Emergenti in valuta locale sono sostenuti da rendimenti reali interessanti e da un'inflazione più contenuta rispetto ai cicli passati, offrendo ai policymaker maggiore margine di tolleranza anche di fronte a prezzi dell'energia più elevati. Con le valutazioni riallineate dopo la recente volatilità e il cambio che diventa sempre più una fonte di rendimento piuttosto che di rischio, i mercati locali offrono un profilo rischio-rendimento interessante.
Valute dei Paesi Emergenti
Le Valute dei Paesi Emergenti stanno beneficiando di un'inflazione più contenuta, bilanci esterni resilienti e margini di tasso di interesse elevati, il che aiuta ad assorbire gli shock determinati dall'energia nel breve termine. Con il dollaro statunitense che perde slancio e valutazioni più interessanti dopo la recente volatilità, le Valute dei Paesi Emergenti offrono un potenziale rialzo selettivo come fonte di diversificazione e rendimento.
Debito sovrano dei Paesi Emergenti
Manteniamo un approccio prudente sul Credito sovrano dei Paesi Emergenti, poiché il crescente rischio macroeconomico e geopolitico aumenta il rischio di ampliamento degli spread. Il recente ampliamento degli spread appare come un repricing iniziale da shock, riflettendo l'incertezza più che un deterioramento dei fondamentali sottostanti o delle dinamiche di default. Gli attuali livelli di spread dei paesi emergenti, pur essendosi allontanati dai minimi, restano ben al di sotto dei picchi storici di stress, il che rafforza tale interpretazione.
Implicazioni per il posizionamento e l'implementazione
Manteniamo investimenti in posizioni core lunghe nei paesi emergenti locali, dove fondamentali solidi, dinamiche macro favorevoli e valutazioni interessanti continuano ad allinearsi. Nel credito, un ampliamento più significativo degli spread potrebbe creare opportunità selettive. Fino ad allora, l'opportunità di acquistare sui ribassi in modo diffuso resta limitata, con il focus fermamente orientato all'identificazione di dislocazioni idiosincratiche guidate dai flussi, in cui i fattori tecnici possano offrire punti di ingresso interessanti.
SHIELD: principali rischi da monitorare e strategie di copertura
I principali rischi sui tassi potrebbero derivare da un aumento della volatilità nel tratto a breve della curva nel Regno Unito e in Europa, nonché da un incremento dei rischi di coda negli Stati Uniti. La nostra preferenza è contrastare i movimenti del segmento a breve termine attraverso posizioni lunghe tramite opzioni piuttosto che liquidità. Per proteggerci da ampi e volatili movimenti dei tassi di interesse, privilegiamo strategie basate su strutture opzionali che beneficiano di un calo dei tassi.
Manteniamo un approccio prudente sul credito, con beta contenuto, facendo attenzione ai rischi quali un picco di volatilità, inversione delle curve a termine e un significativo ampliamento degli spread creditizi. Le strategie di copertura includeranno posizioni volte a beneficiare di spread più ampi nei finanziari.
Il rischio principale per i paesi emergenti rimane la possibile ulteriore escalation del conflitto in Iran e l'incertezza sulla sua durata. Per gestire questo rischio, continuiamo a mantenere un approccio mirato e strutturato alla protezione del portafoglio. Ciò include posizioni selettive in credit default swap (CDS) per contribuire a mitigare il ribasso nelle esposizioni a più alto rendimento e di frontiera, insieme a strategie opzionali che ci consentono di esprimere un'opinione più costruttiva sulle Valute dei Paesi Emergenti.
