Confini sfumati

Leggi questo articolo per scoprire:

• Perché una visione del debito sovrano e dei tassi è sempre più fondamentale per investire nel credito
• Perché il confine tra paesi emergenti e sviluppati sta perdendo rilevanza
• Il valore della collaborazione tra team e dei punti di vista condivisi

In un contesto di convergenza delle politiche macroeconomiche e delle dinamiche di mercato, i confini tra le asset class tradizionali sono sempre più sfumati. Dati, eventi e attivi, un tempo considerati marginali, stanno ora influenzando i rendimenti di portafoglio. Alcuni di essi potrebbero introdurre rischi, mentre altri offrire rialzi significativi. Questa sovrapposizione sta rendendo il debito e il credito dei Paesi Emergenti un'opzione sempre più interessante per chi investe nei paesi sviluppati.

Ad esempio, le emissioni primarie dei Paesi Emergenti continuano a suscitare interesse a livello globale. Le obbligazioni sovrane di paesi come Cile e Polonia al momento si contendono il primato con le controparti dei paesi sviluppati di pari rating, risultando appetibili per gli allocatori con strategie "buy and maintain". Allo stesso tempo, la riclassificazione di Qatar e Kuwait come paesi sviluppati li ha esclusi dagli indici sovrani dei Paesi Emergenti di J.P. Morgan. All'altra estremità dello spettro, gli investitori nel debito distressed hanno tratto vantaggio dalle ristrutturazioni in determinati paesi emergenti, attratti dal potenziale di recupero dei fondamentali e di rendimenti straordinari. Gli asset dei Paesi Emergenti stanno acquisendo sempre più popolarità tra gli investitori tradizionalmente orientati ai paesi sviluppati.

Anche i mercati investment grade (IG) e high yield (HY) stanno convergendo. Il continuo ricambio tra rising star e fallen angel sta rendendo sempre più sfumati i confini tra queste categorie. In cerca di diversificazione e nuove fonti di valore, gli investitori stanno ampliando gli orizzonti, anche nell'ambito dei vincoli di mandato.

Ora più che mai i mercati del credito sono influenzati dai dati macroeconomici. Inflazione, volatilità dei tassi e politica fiscale incidono su tutte le asset class. I dazi, ad esempio, sono fonte di apprensione a livello universale. I gestori IG beneficiano dei dati forniti non soltanto da specialisti dei tassi, ma anche da colleghi focalizzati sui paesi emergenti. HY e paesi emergenti hanno in comune molte caratteristiche e rischi, rendendo in tal modo sempre più prezioso lo scambio di informazioni tra team.

L'importanza di una visione del debito sovrano

Nell'investimento obbligazionario sta diventando fondamentale acquisire prospettive su tassi e debito sovrano.

Quando gli spread creditizi sono contenuti, i tassi d'interesse contribuiscono in misura significativa al rendimento. Quando i tassi salgono - come accaduto di recente negli Stati Uniti e nel Regno Unito - le dinamiche degli spread cambiano. Le decisioni delle banche centrali non influiscono soltanto sui titoli di Stato: gli spread IG si adattano, le finestre di rifinanziamento si aprono o si chiudono e le curve del credito si ridefiniscono. Non avere una visione previsionale sui tassi può far perdere opportunità.

Ad esempio, ad agosto 2025, riteniamo che il premio incorporato in alcuni rendimenti di titoli di Stato potrebbe distorcere il quadro di valutazione del credito. Di conseguenza, ai livelli attuali, a nostro avviso i titoli societari continuano ad avere valutazioni eque, anziché elevate. I timori per la solidità creditizia di alcuni governi occidentali ci inducono a privilegiare metriche come lo swap spread per valutare il rischio societario, anziché lo spread rispetto ai titoli di Stato. In tal modo è più facile eliminare il crescente rischio di credito insito nei rendimenti dei titoli di Stato e ottenere una valutazione creditizia pura. Tutto questo richiede però una chiara visione del debito sovrano.

Per contro, l'ampliamento degli spread IG può essere un segnale di rischio di recessione, influenzando il posizionamento sui tassi. Questa interdipendenza mette in luce i limiti di un'analisi isolata dei dati. Considerare separatamente tassi e crediti può portare a lacune informative, a una gestione del rischio non ottimale e alla mancata generazione di alfa. Eppure, molti gestori patrimoniali continuano a separare queste funzioni.

La visione del debito sovrano, aspetto da tempo centrale del credito societario dei Paesi Emergenti, è diventata essenziale nei paesi sviluppati come Italia, Spagna e persino Regno Unito, i quali stanno attualmente affrontando sfide simili a quelle dei paesi emergenti che vanno dalla sostenibilità del debito fino ai margini limitati di bilancio e al protezionismo. Non è più sufficiente valutare separatamente i tassi: è necessario integrare i dati a livello di paesi. La collaborazione tra team sta ridefinendo la modalità di valutazione del credito ed è uno dei principali motori della convergenza tra paesi emergenti e sviluppati.

Paesi emergenti e sviluppati: una convergenza in atto

In passato, il debito dei Paesi Emergenti avrebbe potuto essere descritto come un'asset class fortemente influenzata da elementi peculiari. Oggi, l'integrazione globale, la convergenza di posizioni fondamentali e l'emergere di fattori di rischio sovrapposti hanno invece incrementato la correlazione tra asset dei Paesi Emergenti e dei Paesi Sviluppati.

Come spiegato in precedenza, gli investitori di entrambe le asset class sono esposti agli stessi rischi macroeconomici. Anche la qualità creditizia dell'universo dei Paesi Emergenti ha registrato un miglioramento costante dagli inizi degli anni Duemila. E mentre i paesi sviluppati erano spesso economie sistematicamente più grandi, più efficaci e più influenti dei paesi emergenti, oggi in alcuni casi questa situazione si è invertita. Poiché le economie dei paesi sviluppati affrontano sfide continue mentre nei paesi emergenti i fattori strutturali continuano a migliorare, ci aspettiamo che la convergenza tra di loro continui ad aumentare (cfr. Figura 1). 

Al contempo, nell'universo societario, il numero di emittenti presenti negli indici sia dei Paesi Emergenti che dei Paesi Sviluppati è in crescita, come accade ad esempio in una coorte diversificata di imprese e settori quali l'azienda messicana di telecomunicazioni America Movil, l'azienda farmaceutica israeliana Teva, la società lussemburghese specializzata in telecomunicazioni Altice o il settore del gioco di Macao. Sotto il profilo della ricerca questo ha portato allo sviluppo di un'area trasversale, poiché questi titoli sono rilevanti sia per gli investitori dei paesi sviluppati che di quelli emergenti e sono inoltre detenuti in strategie diverse.

Siamo inoltre sempre più in grado di trarre vantaggio da singole idee in cui i confini tra le due categorie non sono più ben definiti. Nel settore finanziario un buon esempio è BBVA Mexico, una controllata chiave del Gruppo BBVA con performance ottime che offre un premio ragguardevole per le obbligazioni che emette direttamente. Considerata la posizione fondamentale sottostante, riteniamo che tale premio non sia giustificato.

Analogamente, la gestione della volatilità politica è ancora più necessaria nei paesi emergenti, un universo in cui la consapevolezza delle dinamiche politiche e del loro impatto sull'economia è un aspetto naturale. Eppure, i paesi sviluppati sono sempre più influenzati dai fattori politici. Le società con sede nei paesi sviluppati operano oggi in contesti globali, rendendo essenziale una conoscenza più approfondita dei loro contesti operativi. Anche qui un buon esempio è il Gruppo BBVA, un emittente dei paesi sviluppati con sede in Spagna che genera tuttavia il 54% del suo reddito netto in Messico.

Nonostante la convergenza in atto, le asset class continuano a differire anche in altri modi. La collaborazione può offrire ai desk di investimento la capacità di apprendere gli uni dagli altri e valutare un ventaglio più ampio di fattori sostanziali.

Gli eventi peculiari che interessano generalmente i paesi emergenti hanno sempre più spesso effetti globali, anche sugli investitori dei paesi sviluppati. Ad esempio, il crollo del settore immobiliare cinese ha determinato insolvenze e perdite su crediti quasi totalmente limitate all'Asia, ma le ripercussioni sull'economia complessiva della Cina sono andate ben oltre l'universo dei Paesi Emergenti. La conoscenza del settore immobiliare cinese è stata pertanto un elemento fondamentale di una visione sulla Cina che resta un importante tema globale.

In Europa la situazione ucraina continua a generare un forte impatto. Gli ultimi sviluppi hanno direttamente interessato i rischi fiscali e il fabbisogno di indebitamento, provocando una collisione tra i mondi dei Paesi Emergenti e dei Paesi Sviluppati che ha colpito in misura significativa le valutazioni e la prospettiva dei mercati del reddito fisso.

Eppure, molti investitori continuano a considerare e a posizionare separatamente gli universi dei Paesi Emergenti e dei Paesi Sviluppati. A nostro avviso le due asset class dovrebbero essere unite attraverso scambi collaborativi continui tra desk di investimento.

Impollinazione incrociata per un raccolto più ricco

Con l'intreccio crescente tra tassi e credito, e la convergenza tra paesi emergenti e sviluppati, i team integrati possono gestire meglio il rischio di ribasso e cogliere maggiori opportunità.

La condivisione di informazioni sulle varie asset class consente ai team di scontare le visioni previsionali. Offre anche l'accesso a un universo del credito più esteso, arricchendo i portafogli con idee non incluse nel benchmark.

I processi incentrati sui paesi sviluppati offrono scala, rigore analitico e input settoriali strutturati. I team orientati ai paesi emergenti possono adottare queste pratiche per creare quadri di riferimento più solidi. Questa collaborazione trasversale apporta competenze complementari, favorendo l'innovazione e una gestione dinamica del portafoglio.

Combinando prospettive relative a IG, HY, Paesi Emergenti e Paesi Sviluppati, gli investitori possono sbloccare opportunità di rendimenti elevati, migliorare i risultati corretti per il rischio e ottimizzare la generazione di idee. È qualcosa di più dell'efficienza operativa: è un cambio di mentalità. Adottare un approccio unificato non migliora soltanto la collaborazione, ma offre nuove opportunità di performance in un mondo sempre più interconnesso.