In un mondo caratterizzato da profonde trasformazioni e da mercati plasmati dall'incertezza e dalla volatilità, come si costruiscono portafogli in grado di restare resilienti?
Leggi questo articolo per scoprire:
- Cosa rende un portafoglio efficiente e perché è importante
- Cosa rende un portafoglio resiliente e perché è cruciale nel contesto odierno
- Come combiniamo efficienza e resilienza nei nostri portafogli a reddito fisso
Negli anni successivi alla crisi finanziaria, caratterizzati da spread ristretti delle obbligazioni societarie e una dispersione contenuta dei rendimenti, gli investitori nel reddito fisso hanno fatto ampio affidamento sul beta creditizio, ossia sull'orientamento del mercato generale, anziché sull'alfa creditizio, che dipende da un'efficace selezione dei titoli, per generare rendimenti.
Questo approccio basato sul beta ha generato solidi risultati nelle fasi di mercato rialzista ma ha lasciato i portafogli esposti durante le fasi di ampliamento degli spread, quando l'avversione al rischio era in aumento e le perdite risultavano ingenti (cfr. Figura 1).
Figura 1: Excess returns highly correlated to market direction
Past performance is not a reliable indicator of future performance.
Note: Global corporate bond peer group, returns in USD. Data from September 30, 2015 to November 27, 2025.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, eVestment. Data as of November 27, 2025.
A fronte dell'attuale contesto, caratterizzato da spread ristretti e profili di rischio asimmetrici, gli investitori hanno bisogno di un approccio basato sull'alfa, che mantenga un posizionamento disciplinato e neutrale rispetto al mercato, cogliendo al contempo opportunità ad alta convinzione.
Perché l'efficienza da sola non è sufficiente
Per decenni gli investitori si sono concentrati sulla costruzione di portafogli efficienti, ossia in grado di massimizzare i rendimenti per un determinato livello di rischio. L'efficienza è particolarmente efficace in mercati stabili, poiché riduce il rischio superfluo ed evita un'eccessiva concentrazione.
Tuttavia, i mercati non sono sempre stabili. L'efficienza presuppone condizioni di normalità e l'attuale contesto di spread compressi e volatilità elevata mette seriamente in discussione tale presupposto. In caso di shock, un approccio basato esclusivamente sull'efficienza può lasciare i portafogli esposti
ed è per questa ragione che riteniamo che l'efficienza rappresenti solo parzialmente la soluzione. L'altro elemento cruciale è la resilienza, che abbiamo reso un pilastro centrale del nostro processo di investimento.
Introduzione della "resilienza"
Il concetto di resilienza di Aviva Investors mira a portare l'efficienza a un livello superiore. Non riguarda solo le performance di un portafoglio in periodi di stabilità bensì il suo comportamento nei momenti di maggiore difficoltà. Un portafoglio resiliente è in grado di assorbire gli shock, adattarsi e recuperare terreno senza costringere l'investitore a compiere decisioni onerose, come vendere nei momenti di minimi e/o ridurre il rischio nel periodo più critico.
La resilienza prende in considerazione fattori oltre la semplice volatilità storica, tra cui i seguenti.
In sintesi, la resilienza offre una visione più approfondita del potenziale di rendimento totale e aiuta a costruire portafogli in grado di resistere agli shock e recuperare in modo efficiente.
Il nostro approccio alla selezione delle obbligazioni si avvale di una misura rettificata dell'efficienza che tiene conto della resilienza in scenari di mercato diversi. Ad esempio: un'obbligazione quinquennale con uno spread rettificato per l'opzione di 200 punti base (pb) e duration pari a cinque anni potrebbe presentare uno spread di break-even di 40 pb e una volatilità dello spread di 20 pb. Ne deriva un punteggio di efficienza di circa due (ossia due punti base di carry per ogni punto base di volatilità).
Nel caso in cui l'obbligazione scambiasse a uno spread di 50 pb più ampio della sua media storica, il punteggio di resilienza potrebbe essere +4,5x, indicando un potenziale di rialzo significativo (cfr. Figura 2). Qualora lo spread fosse di 50 pb inferiore, il punteggio potrebbe essere -0,5x, indicando un rialzo limitato. Questo perché la resilienza tiene conto del posizionamento rispetto alle medie storiche e della solidità strutturale, non soltanto del carry.
Figura 2: Calculating resilience
Efficiency adjusted for how spreads behave relative to government bonds and other factors
For Illustrative purposes only.
Source: Aviva Investors, as of December 2025.
Nel tempo, i portafogli resilienti hanno il potenziale di generare information ratio più elevati e una performance più regolare lungo l'intero ciclo del credito: rendimenti più alti e più coerenti.
Un portafoglio efficiente presume condizioni stabili mentre un portafoglio resiliente prepara ad affrontare periodi turbolenti.
Combinare efficienza e resilienza nei nostri portafogli
Il concetto di resilienza non è astratto, è integrato nella nostra valutazione delle opportunità e nella costruzione dei nostri portafogli. Analizziamo l'esempio precedente dell'obbligazione quinquennale. Considerata solo in termini di efficienza, appare interessante: carry elevato in riferimento alla volatilità. Tuttavia, quando integriamo le attese di ritorno alla media e il posizionamento storico, è la resilienza a diventare il vero elemento chiave.
La resilienza è integrata nella nostra valutazione delle opportunità e nella costruzione dei nostri portafogli
Facciamo un ulteriore passo avanti e analizziamo come sia possibile generare alpha nella costruzione del portafoglio con un altro esempio: una società il cui modello aziendale non ciclico e il percorso di riduzione della leva finanziaria sono stati individuati dai nostri analisti come catalizzatori di un restringimento degli spread.
Attraverso analisi avanzate svolte con il nostro toolkit Opti-FI, gli analisti hanno potuto sottoporre le obbligazioni a un test di stress rispetto a varie metriche di rischio e aiutare i gestori di portafoglio a modellizzare una rotazione di portafoglio (vendere una partecipazione obbligazionaria esistente per acquisire questa) che sia neutrale in termini di volatilità, nonché a valutare i diversi scenari di impatto della rotazione.
Il risultato? Sebbene l'operazione richieda la vendita di una posizione più ampia in obbligazioni societarie con rating A per mantenere invariato il rischio nel portafoglio, il potenziale rialzo derivante dal restringimento degli spread, legato al percorso di riduzione della leva finanziaria della società, la rende particolarmente interessante.
Conclusioni
Per gli investitori in cerca di risultati a lungo termine positivi, la resilienza non è un'opzione, bensì rappresenta un elemento cruciale. Oggi i mercati sono caratterizzati dall'incertezza, dovuta a cicli del credito, tensioni geopolitiche, sorprese inflazionistiche e shock di liquidità. In un contesto come questo, l'efficienza da sola può lasciare esposti i portafogli. Un portafoglio altamente efficiente può apparire eccellente sulla carta, ma rischia di crollare sotto stress se non è sufficientemente resiliente.
Costruire portafogli resilienti non significa predire il futuro, ma prepararsi ad affrontarlo. Combinando efficienza e resilienza, creiamo portafogli che non solo generano risultati positivi in condizioni normali, ma restano solidi in periodi di turbolenza dei mercati.
