Bond Voyage

Leggi questo articolo per scoprire:

• Cosa spinge i paesi emergenti e quelli sviluppati a convergere
• Se e in che misura potrebbero verificarsi deflussi dai fondi del mercato monetario
• I principali temi high yield emersi durante la stagione gli utili 

Ti diamo il benvenuto all'edizione di aprile di Bond Voyage. Con la primavera che soffia il vento in poppa, questo mese ci concentriamo sui fattori di mercato, facendo una pausa per un controllo dei fondamentali dell'high yield.

Debito dei paesi emergenti: in tutto il mondo

Le magagne fiscali in Brasile e Colombia, insieme alla politica conflittuale in Romania e, più recentemente, in Turchia, continuano a dominare le prime pagine dei giornali, rafforzando talvolta i pregiudizi nei confronti dei paesi emergenti. In ufficio, tendiamo a mettere in evidenza i bias di conferma tra i membri del team, ossia la naturale tendenza a interpretare le informazioni in modo da rafforzare o convalidare le proprie convinzioni precedenti.

Tra i 70 paesi che monitoriamo, manteniamo una visione positiva su 32 di essi. Questi non appartengono a una singola regione, non sono tutti produttori di materie prime e non sono limitati all'investment grade. Prevediamo che diversi paesi emergenti con rating BB, come Oman, Marocco, Guatemala e Azerbaigian, possano raggiungere l'investment grade. Il debito contenuto e l'impegno verso riforme e politiche economiche credibili sono le principali caratteristiche che accomunano questi paesi. Nel frattempo, paesi come l'Egitto, il Pakistan e lo Sri Lanka continuano a perseguire riforme e consolidamento fiscale con l'appoggio del FMI. L'Argentina e il Senegal, invece, dovrebbero firmare nuovi accordi nei prossimi mesi.

In generale, la qualità del credito nei paesi emergenti è migliorata in modo costante sin dai primi anni 2000.  In passato, i paesi sviluppati erano più grandi ed efficaci dei paesi emergenti, con una maggiore influenza sulle dinamiche globali. Oggi, alcuni paesi emergenti godono di un'influenza economica maggiore e sono più efficaci dei loro omologhi nei paesi sviluppati. Ci aspettiamo che la convergenza da ora in poi sia guidata da fattori strutturali in miglioramento in tutti i paesi emergenti, mentre le economie dei paesi sviluppati devono affrontare sfide continue.

Da diversi anni utilizziamo il nostro modello di rating interno, che assegna un rating quantitativo, e dal 2010 seguiamo l'evoluzione della qualità del credito dei paesi emergenti. Di recente, abbiamo pensato che potrebbe essere interessante vedere come i paesi emergenti si posizionano rispetto a quelli sviluppati (cfr. Figura 1). I rating dei paesi sviluppati sono più elevati, ma ciò non sorprende. Tuttavia, è stato interessante osservare in che misura il rating del credito sia stato determinato da fattori strutturali come il patrimonio individuale, la dimensione dell'economia e la governance. Sebbene questi fattori siano indubbiamente rilevanti e fungano da argine rispetto ai titoli, è improbabile che abbiano un impatto sui mercati. Al contrario, le componenti cicliche del rating, come la crescita, l'inflazione, le finanze pubbliche ed esterne, hanno maggiori probabilità di influenzare i mercati. È interessante notare che molti paesi sviluppati, come il Regno Unito e la Francia, sono tanto vulnerabili sul piano ciclico quanto alcuni dei crediti più problematici dei paesi emergenti, come la Colombia e la Romania.  Molti paesi emergenti, però, tra cui Arabia Saudita, Indonesia e Polonia, sono più resilienti alla ciclicità.

Con metriche relativamente più solide rispetto ai pari dei paesi sviluppati con un rating analogo, i crediti sovrani di alta qualità come Cile e Polonia risultano interessanti per gli investitori buy-and-maintain. Qatar e Kuwait sono stati recentemente riclassificati come paesi sviluppati e, di conseguenza, non sono più idonei per gli indici obbligazionari sovrani di J.P. Morgan Emerging Market.

Nell'universo societario, un numero crescente di emittenti è presente sia negli indici dei paesi emergenti che in quelli dei paesi sviluppati, come America Movil, Altive, Teva e Macau Gaming. Questo ha portato allo sviluppo di un'area di crossover dal punto di vista della ricerca, poiché questi titoli sono rilevanti per gli investitori di entrambi i paesi, sia quelli sviluppati che quelli emergenti, e vengono detenuti in strategie diverse.

Inoltre, siamo sempre più in grado di trarre vantaggio da idee singole in cui i confini tra le due categorie sono poco definiti. Ad esempio, BBVA Mexico, una controllata chiave del gruppo BBVA con performance ottime, offre un notevole premio per le obbligazioni che emette direttamente. Riteniamo che questo premio non sia giustificato alla luce della posizione fondamentale sottostante della controllata. 

Credito investment grade: perché l'ibrido ha attraversato l'oceano?

Il termine "titolo societario ibrido" indica un tipo di strumento finanziario che combina elementi di debito e azionari. In genere offrono rendimenti più elevati delle obbligazioni tradizionali ma con un rischio maggiore. I titoli ibridi sono spesso usati dalle società per aumentare il capitale senza diluire le loro azioni.

Il mercato societario ibrido europeo è diventato più normalizzato grazie a diversi fattori chiave:

1.     flessibilità dell'emittente: le società hanno adattato le loro strutture ibride per rispondere alle condizioni di mercato in evoluzione, garantendo stabilità e prevedibilità;

2.     quadri di riferimento consolidati: i criteri e le metodologie di lunga data delle agenzie di rating come Moody's e S&P hanno fornito un approccio coerente alla valutazione dei titoli ibridi;

3.     domanda del mercato: si è registrata una forte domanda di titoli ibridi da parte degli investitori in cerca di rendimenti più elevati e benefici di diversificazione, il che ha incentivato gli emittenti ad adottare strutture più standardizzate;

4.     track record di successo: negli ultimi dieci anni, i titoli ibridi hanno dimostrato di essere affidabili in diversi scenari di mercato, rafforzando il loro ruolo nelle strutture di capitale societarie.

Negli ultimi dieci anni i titoli ibridi si sono rivelati affidabili e sono ormai parte integrante delle strutture finanziarie di molte società. Sono particolarmente utili per le società con esigenze di investimento a lungo termine, come le società di pubblica utilità e le società private che non possono facilmente accedere all'azionario tradizionale.

Di recente, Moody's ha aggiornato la sua metodologia con un conseguente aumento significativo del mercato societario ibrido negli Stati Uniti. Si prevede che questa crescita continui e che, nei prossimi 12-18 mesi, il mercato statunitense possa superare quello europeo. Tuttavia, il mercato statunitense è meno standardizzato, caratterizzato da impegni diversi degli emittenti e differenze strutturali.

Man mano che i titoli ibridi diventano sempre più diffusi nei mercati investment grade, i fondi dovranno includerli nelle loro strategie per evitare di perdere potenziali rendimenti. Questo spostamento comporterà un aumento del rischio nell'universo investment grade, integrando gli strumenti finanziari high yield e fortemente subordinati.

In sintesi, i titoli ibridi hanno attraversato l'Atlantico per accedere a nuovi mercati, portando con sé vantaggi e sfide unici.

Liquidità: la questione dei settemila miliardi di dollari

Nel marzo 2025, il patrimonio dei fondi comuni monetari (FCM) statunitensi ha raggiunto la cifra record di $ 7.000 miliardi. Se si considerano anche gli asset esterni agli Stati Uniti, l'ammontare totale globale supera i $ 10.000 miliardi, ovvero circa il 15 percento di tutto il patrimonio dei fondi globali. Questa enorme quantità di denaro nei FCM testimonia quanto gli investitori apprezzino questi investimenti a basso rischio.

Punti chiave e implicazioni per gli investitori

1.     Necessità di liquidità: gli investitori hanno bisogno di liquidità soprattutto in determinati momenti. I FCM, essendo a basso rischio e facilmente accessibili, sono considerati un rifugio sicuro dove detenere il denaro.

2.     Rendimenti interessanti: nonostante i tassi di interesse elevati, i FCM offrono rendimenti superiori all'inflazione, risultando quindi un'opzione interessante. Questo connubio di sicurezza e rendimenti positivi continua a interessare gli investitori.

3.     Modelli storici: dopo la crisi finanziaria del 2008, il patrimonio dei FCM è lentamente diminuito nel corso di due anni, in parallelo con la riduzione dei tassi. Nei periodi in cui i tagli dei tassi sono stati meno marcati, il patrimonio degli FCM ha visto una diminuzione contenuta o è rimasto stabile (cfr. Figura 2).

4.     Cambiamenti potenziali: sebbene i FCM siano ancora popolari, gli investitori potrebbero indirizzarsi verso obbligazioni a duration breve per ottenere rendimenti più elevati, pur assumendosi un rischio leggermente maggiore. Combinare i FCM con queste obbligazioni potrebbe offrire rendimenti complessivi più vantaggiosi.

Progetti futuri

La domanda cruciale è: quando il denaro si sposterà dai FCM per tornare a investimenti più rischiosi? Nel contesto di tassi elevati e incertezze persistenti, è probabile che i FCM rimangano popolari per il momento. Tuttavia, non appena i tassi dovessero calare, si potrebbe assistere a un graduale passaggio verso investimenti a rendimento più elevato, come le obbligazioni con duration breve.

Nel complesso, questa tendenza mostra che gli investitori sono cauti, dando priorità a sicurezza e liquidità continuando a cercare al contempo di ottenere rendimenti positivi. Questo equilibrio è importante nell'attuale mondo finanziario complesso.

Controllo dei fondamentali dell'high yield

Il 2024 è stato caratterizzato da una forte incertezza, con le guerre commerciali e i conflitti in Ucraina e Medio Oriente che hanno dominato i titoli di giornale. Abbiamo fatto un passo indietro per esaminare come si sono comportati i fondamentali societari high yield europei e statunitensi negli ultimi aggiornamenti sugli utili. Con la stagione di rendicontazione che volge al termine, abbiamo rilevato i seguenti temi chiave.

High yield europeo 

Nel quarto trimestre del 2024, il rapporto tra upgrade e downgrade del segmento high yield europeo è rimasto inferiore a uno, ovvero i downgrade sono stati di più dei downgrade (0,85 upgrade per ogni downgrade). Questo dato è migliore rispetto allo 0,8 del terzo trimestre. A livello di indice, la qualità del rating è lievemente diminuita, a causa degli astri nascenti di migliore qualità (BB+) che hanno lasciato l'indice per passare all'investment grade.

I fondamentali dell'high yield si sono mostrati molto resilienti fino agli utili del terzo trimestre, ma nel quarto trimestre hanno mostrato segni di peggioramento, in ritardo rispetto all'investment grade, soprattutto per quanto riguarda la leva finanziaria. La leva finanziaria societaria, che rappresenta il rapporto tra debito e attivo, è aumentata lievemente nel quarto trimestre a causa di una redditività più modesta (da 3,45 a 3,51, il che indica un maggiore indebitamento delle società). Allo stesso modo, la copertura degli interessi, che è migliore se più elevata, è diminuita fino a raggiungere il suo minimo, passando a 4,62, da 5,24 del terzo trimestre.

High yield statunitense

Negli Stati Uniti, la situazione è più positiva, con upgrade che continuano a superare i downgrade per circa 1,1 volte. I bilanci degli emittenti high yield statunitensi restano solidi e le metriche creditizie del quarto trimestre del 2024 mostrano modesti miglioramenti a livello generale. Gli sviluppi più evidenti riguardano una diminuzione della leva finanziaria, che era aumentata per tre trimestri consecutivi e un aumento della copertura degli interessi dopo i cali registrati per otto trimestri consecutivi.

High yield dei paesi emergenti

Nel frattempo, lo scenario fondamentale per gli emittenti societari dei paesi emergenti continua a essere stabile. Gli indici di leva finanziaria sono saliti in misura marginale a circa 2,4, un valore ancora significativamente inferiore a quello degli emittenti high yield dei paesi sviluppati. La copertura degli interessi è lievemente diminuita a circa 4,7, approssimativamente a metà strada tra gli indici degli emittenti statunitensi ed europei.