L'incertezza e il dilemma della correlazione

Dalla crisi finanziaria globale in poi, con un'accelerazione durante la pandemia di COVID-19, le politiche monetarie espansive hanno coinciso con il più lungo mercato azionario rialzista della storia, favorito da un ambiente di inflazione contenuta. In questo scenario, le obbligazioni hanno assolto al loro tradizionale ruolo di bene rifugio, contribuendo a mitigare la volatilità e offrendo, allo stesso tempo, solidi rendimenti.

A partire dal 2022, tuttavia, non solo si è assistito a un'inversione del rapporto tra obbligazioni e azioni, hanno mostrato una volatilità persino superiore che in passato rispetto ai titoli azionari, come illustrato nella Figura 1. Di conseguenza, le strategie che si basano fortemente sulla combinazione di questi asset hanno perso la loro funzione difensiva.

Dall'essere generalmente negative all'inizio degli anni 2000, le correlazioni sono diventate neutrali o persino positive da quando l'inflazione ha iniziato ad aumentare nel 2022. La correlazione dei rendimenti degli asset è un elemento cruciale per la costruzione di portafogli diversificati, la copertura delle strategie e la gestione del rischio, e le tendenze recenti hanno spinto molti analisti a interrogarsi su se l'era del portafoglio 60/40 sia ormai giunta al termine.

La Figura 2 mostra il rapporto tra inflazione e correlazione obbligazioni-azioni dagli anni Settanta agli anni 2020. Per semplicità, l'analisi si concentra sugli Stati Uniti, in particolare sulla correlazione tra S&P 500 e Treasury decennali, tuttavia, può essere applicata anche ad altre regioni.

Osserviamo un chiaro legame tra correlazioni e inflazione, con quest'ultima tipicamente molto più elevata nei periodi pre-2000 e post-2022, rispetto agli anni 2000 e 2010. Mentre nella maggior parte del periodo pre-2000 la correlazione era positiva, il periodo 2000-2020 è caratterizzato da una correlazione negativa, a cui i portafogli bilanciati si sono adeguati.

L'aumento dell'inflazione ha un impatto diretto negativo sulle obbligazioni nominali e, potenzialmente, anche sulle azioni, poiché sia i prezzi azionari che quelli obbligazionari possono essere considerati come determinati da una serie di flussi di cassa futuri attualizzati. L'inflazione crescente in un contesto di debole crescita economica rappresenta una particolare criticità per gli investitori.

Pertanto, è più che mai fondamentale costruire portafogli diversificati, flessibili e in grado di preservare il capitale in condizioni di mercato variabili. Sempre più, la risposta a tale complessità potrebbe non risiedere nella tradizionale suddivisione tra azioni e obbligazioni, ma in una combinazione di strategie diverse e resilienti, alcune delle quali potrebbero essere di natura meno convenzionale.

Il lungo periodo rialzista di azioni e obbligazioni ha causato una sottoperformance della maggior parte delle strategie alternative non direzionali, portando molti investitori a metterne in discussione la validità. Tuttavia, l'attuale contesto di mercato richiede una valutazione più attenta del ruolo degli investimenti alternativi.

L'inflazione persistente e l'incertezza politica, nonché l'aumento della volatilità che ne consegue, sono fattori che generano maggiore dispersione e opportunità per generare alpha. Accedere a fonti di rendimento al di fuori dei mercati azionari e del credito tradizionali può migliorare i rendimenti e al contempo offrire diversificazione.

Per dimostrarlo, esaminiamo l'impatto dell'allocazione di una quota fino al dieci per cento alla strategia AIMS TR all'interno di un portafoglio diversificato composto da azioni e obbligazioni di mercati sviluppati e Paesi Emergenti su diversi orizzonti temporali (Figura 3). Su un periodo di tre anni, la sua inclusione genera un incremento compreso tra circa 70 e 125 punti base, a seconda del livello di volatilità perseguito, apportando un beneficio significativo in termini di rendimenti compositi. Questo vantaggio, pari a circa 60-90 punti base annualizzati, risulta evidente anche su un orizzonte temporale più lungo, pari a cinque anni.

La Figura 4 mostra la ripartizione dei rendimenti all'interno di AIMS TR per fattori di rischio su un orizzonte di investimento di tre anni. Il portafoglio ha generato guadagni significativi attraverso strategie di duration, sia da esposizioni alla duration positive che negative. Inoltre, la possibilità di accedere a mercati non tradizionali, come quello della volatilità, ha contribuito positivamente alla performance.

Soluzioni macro multi-strategia globali come AIMS TR possono offrire una maggiore diversificazione in termini di fattori di rischio e l'accesso a un universo di investimento più ampio e flessibile rispetto ai tradizionali portafogli 60/40. In aggiunta, la loro visione macroeconomica generale orienta sia la generazione di idee idiosincratiche sia la costruzione del portafoglio. Questo approccio si discosta da quello classico di asset allocation strategica, offrendo agli investitori un ulteriore livello di diversificazione.

Gli investitori non possono avere sempre ragione. Per massimizzare la probabilità di ottenere extra rendimenti, sia nei periodi favorevoli che in quelli difficili, è necessario adottare una combinazione di strategie ben diversificata e controllata dal punto di vista del rischio, con una gestione solida del rischio di coda. Ciò implica competenze nell'analisi dei fattori di rischio e nelle tecniche quantitative, unite a una supervisione attenta e rigorosa.

Nel nostro processo d'investimento AIMS TR stiamo particolarmente attenti a integrare diversificazione e resilienza. La strategia comprende in genere da 15 a 25 strategie diversificate che possono assumere posizioni sia long che short rispetto ai fattori di rischio illustrati nella Figura 5.

Figura 5: Risk drivers

Source: Aviva Investors, June 2025.

Le strategie sono classificate nelle seguenti tre categorie:

• strategie Market Return che sono allocazioni dinamiche su posizioni direzionali di mercato, che si prevede registrino performance positive in mercati in crescita (ad esempio, posizioni long su azioni e credito);
• strategie Opportunistic Return che mirano a trarre vantaggio da temi d'investimento macro e idiosincratici, meno dipendenti dall'andamento generale del mercato (ad esempio, operazioni market-neutral a valore relativo);
• strategie Risk-reducing che contribuiscono a stabilizzare la performance attraverso posizioni orientate alla conservazione del capitale (ad esempio, duration lunga, coperture contro rischi di coda, strategie sistematiche).

Market Return: posizioni direzionali di mercato resilienti

Nel contesto macroeconomico attuale, semplici scommesse direzionali comportano un rischio maggiore. Le soluzioni in grado di superare le allocazioni statiche, utilizzando overlay derivati combinati con una gestione dinamica dell'esposizione e inclinazioni di mercato, dovrebbero riuscire a mitigare parte di questi rischi e a migliorare il profilo di rendimento complessivo. 

Questa è una caratteristica della componente Market Return del portafoglio, che si avvale di strutture di opzioni volte alla mitigazione del rischio e modelli quantitativi. Riteniamo che ciò consenta una migliore espressione di idee basate su fattori macro attraverso posizioni azionarie specifiche per settore o regione, soprattutto in fasi di mercato laterale o durante periodi di volatilità.

Sebbene le strategie siano spesso sistematiche, vi è una significativa supervisione discrezionale riguardo al momento in cui vengono implementate. I modelli possono isolare una fonte di rendimento basandosi su dati storici, ma serve una valutazione qualitativa per capire se quella fonte continuerà a essere premiata.

Riteniamo che l'utilizzo di modelli sistematici integrati da una supervisione discrezionale nell'asset allocation e nella gestione delle posizioni consenta di esprimere le opinioni d'investimento in modo più preciso e tempestivo. Questo approccio può generare alpha migliorando al contempo le caratteristiche rischio/rendimento. Pur essendo utili in tutti i cicli di mercato, tali strumenti risultano particolarmente preziosi in contesti in cui i tradizionali strumenti di riduzione del rischio sono limitati.

Opportunistic Return: ampliare il ventaglio di opportunità di investimento

La componente Opportunistic Return si concentra su strategie che mostrato un elevato livello di mispricing del mercato e/o un livello di correlazione inferiore. AIMS TR va oltre le asset class tradizionali per sfruttare i mercati e le tecniche non convenzionali, tra cui investimenti nella volatilità come proxy di credito e operazioni a valore relativo.

A partire dalla metà del 2018, sono stati apportati notevoli miglioramenti al processo d'investimento della strategia AIMS TR che includono investimenti mirati nelle cosiddette 3P – persone, piattaforma e processo (cfr. La sopravvivenza del più forte).¹ Uno degli ambiti chiave di intervento è stato il potenziamento della componente Opportunistic Return, sia in termini di performance sia di ampliamento degli strumenti d'investimento disponibili.

Le misure adottate hanno generato risultati positivi in diversi contesti di mercato. Come illustrato nella Figura 6, da quando gli aggiornamenti al processo d'investimento sono stati pienamente implementati, all'inizio del 2019, le strategie Opportunistic Return hanno prodotto rendimenti positivi in 13 dei 18 trimestri consecutivi, che includono sia la fase di turbolenza indotta dal COVID nel primo trimestre del 2020 sia la volatilità osservata nel 2022.

Strategie Risk-reducing: diversificare al di là dei tradizionali beni rifugio

È cruciale identificare strategie solide in grado di preservare il capitale. Come molti investitori in portafogli bilanciati hanno sperimentato, le posizioni long sulla duration non hanno offerto molta protezione negli ultimi tempi. Nel breve e medio termine, il percorso dei tassi d'interesse rimane incerto, poiché le perturbazioni del commercio globale generano al contempo pressioni inflazionistiche e recessive. Questo riduce l'efficacia probabile dei titoli di Stato.

Negli ultimi cinque anni, in un contesto di correlazioni in evoluzione, le posizioni short sulla duration si sono dimostrate, in alcuni momenti, una copertura efficace contro l'incertezza sui tassi, come accaduto nella componente Opportunistic durante il 2022. Tuttavia, si tratta di una copertura instabile nel lungo periodo. Se le preoccupazioni legate all'inflazione dovessero attenuarsi, ci aspettiamo che le obbligazioni a duration lunga ritornino a ricoprire il loro tradizionale ruolo di bene rifugio. Tuttavia, con l'incertezza sull'inflazione che sembra protrarsi, il nostro focus nella componente Risk-reducing del portafoglio è stato quello di integrare protezioni contro rischi di cosa attraverso strategie discrezionali di copertura con opzioni.

Abbiamo inoltre esplorato strategie sistematiche per rafforzare ulteriormente questa componente. Come la posizione sistematica in titoli azionari value detenuta nella componente Opportunistic, la strategia basata su bilanci solidi è costruita come una struttura relative value azionaria, ma sfrutta il fattore qualità attraverso posizioni long in società con bilanci solidi. Questa strategia ha funzionato particolarmente bene durante periodi di stress creditizio e aumenti dei default.

Anche le valute hanno storicamente offerto una protezione del portafoglio. Tuttavia, richiedono una gestione più attiva delle posizioni, poiché i cicli divergenti dei tagli e di aumento dei tassi tra le banche centrali hanno interrotto i tradizionali schemi difensivi. Un esempio significativo è quello della Bank of Japan, la cui politica di controllo della curva dei rendimenti per mantenere bassi i tassi, unita a un'inflazione contenuta, ha causato un forte indebolimento dello yen rispetto al dollaro USA fino al 2025.

Resilienza a livello di portafoglio

Nonostante le posizioni direzionali Market Return contribuiscono in modo significativo ai rendimenti, la costruzione del portafoglio della strategia ha favorito la generazione di una performance con beta relativamente basso rispetto ai mercati azionari globali, come dimostrato dalla linea del totale nella Figura 7. Un ulteriore vantaggio dell'implementazione delle opzioni è la riduzione della sensibilità al mercato azionario. Pertanto, sebbene il beta della componente Market Return sia più elevato, la sensibilità effettiva ai mercati azionari è inferiore grazie alla convessità integrata nel portafoglio.

Un'altra misura per valutare la resilienza è rappresentata dalla capacità di conservazione del capitale durante periodi di stress del mercato. La Figura 8 illustra la performance della strategia AIMS TR durante i dieci peggiori trimestri consecutivi di calo delle azioni dal suo lancio; AIMS TR ha registrato performance relativamente positive durante i periodi più difficili per le azioni.²

Gli investitori stanno attraversando un periodo di incertezza del mercato, del contesto macro e politico, che influenza sensibilmente la correlazione tra azioni e obbligazioni.

Non si possono sottovalutare le implicazioni in termini di diversificazione. I portafogli resilienti oggi richiedono la capacità di individuare ulteriori fattori di rendimento e tecniche di implementazione in grado di generare risultati positivi durante periodi di tassi più elevati e di volatilità nei mercati azionari e obbligazionari. 

Grazie al suo approccio privo di vincoli, AIMS TR sfrutta l'esperienza di un vasto gruppo di esperti di investimento per accedere a un'ampia gamma di idee ed espandere le potenziali fonti di rendimento e diversificazione.

Siamo fermamente convinti che la sua capacità di accedere a un ventaglio molto più ampio di metodi di implementazione mirati, oltre a esprimere opinioni informate sulla gestione dinamica delle posizioni, sia particolarmente preziosa in questo contesto di mercato. Questa combinazione offre resilienza al portafoglio complessivo dell'investitore in modo liquido e efficiente in termini di costo.