Mit dem Einmarsch Russlands in die Ukraine sind ESG-Anlagen schwer in die Kritik geraten. Auch wenn diese Kritik in den meisten Punkten unberechtigt ist, zeigen die jüngsten Ereignisse doch, wie komplex die Bewertung von ESG-Aspekten ist und welche Kompromisse mitunter nötig sind. Die Notwendigkeit, Anlagestrategien neu auszutarieren, besteht vor allem dann, wenn sich die geopolitischen Rahmenbedingungen weiterhin so schnell verändern.

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Fragen:

  • Welche Wege müssen künftig bei ESG-Investments eingeschlagen werden?
  • Warum stellt die Politik Russlands auch eine Gefahr für Investments in China dar?
  • Was spricht dafür, Investments in fossile Brennstoffe in neuem Licht zu betrachten?

Nur wenige Tage nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine wurden am Markt erste Stimmen laut, die kritisch nachfragten, wie es zu der eklatanten Fehleinschätzung von ESG-Ratingagenturen in Bezug auf die Risiken von russischen Anlagen und den umfangreichen Positionen vieler Fonds mit ESG-Zertifizierung in russischen Aktien und Anleihen kommen konnte.

Einem Pressebericht zufolge befanden sich vor dem Krieg russische Vermögenswerte in Höhe von rund 9,5 Mrd. USD in den Portfolios von Fonds, die die europäischen Kriterien für Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (Environmental, Social and Governance – ESG) erfüllen. Nicht selten waren wohl zu positive Ratings von Anbietern wie Sustainalytics und MSCI ausschlaggebend für diese Anlageentscheidungen.1

Im Gegensatz zu den meisten ESG-Ratingagenturen, die Russland wegen seiner Politik der Unterdrückung jeglicher Kritik im eigenen Land und seines Auftretens als Aggressor im Ausland mit einem schlechteren Rating belegten, stufte beispielsweise MSCI russische Staatsanleihen vor der Invasion noch mit BBB ein. Der Krieg und die Reaktion der internationalen Staatengemeinde mag zwar manche überrascht haben. Dass das Rating aber in Windeseile auf CCC nach unten korrigiert wurde, war für die meisten Beobachter Beweis genug, dass das Rating zuvor völlig überzogen war.

Mit dem Versagen, die aggressive Politik Russlands frühzeitig zu erkennen, waren die Ratingagenturen sicher nicht alleine. Allerdings mutet diese Fehleinschätzung in ihrem Fall besonders seltsam an, da ihr Fokus doch genau auf Aspekten wie Demokratie, Menschenrechten und anderen sozialen und Governance-bezogenen Faktoren liegen sollte. Mehrfach wird jetzt der Vorwurf laut, aus ESG-Gesichtspunkten hätten russische Anlagen bereits direkt nach der Besetzung der Krim durch russische Truppen im Jahr 2014 weit massiver heruntergestuft werden müssen, zumal Russland anschließend wegen Mordanschlägen im Ausland und Wahlbeeinflussung beschuldigt wurde.2 Solche Anlagen sind nicht nur für sich genommen schon schlecht, sie bergen für Anleger zudem das Risiko, dass immer schärfere Sanktionen und drohende Reputationsschäden zu Verlusten führen.

Auf der Suche nach einem Ausweg

Für Anleger kommt erschwerend hinzu, dass sie sich nach Angaben der European Banking Federation, eines Lobbyverbands im europäischen Bankensektor, in einem Dickicht aus über 600 Standards und Rahmenwerken, Datenanbietern, Ratings und Rankings zur Bewertung von ESG-Risiken zurechtfinden müssen.

Dies führt mitunter dazu, dass drei verschiedene Ratingagenturen ein und denselben Emittenten einer Staats- oder Unternehmensanleihe einmal mit hohem Risiko, einmal mit mittlerem Risiko und einmal mit geringem Risiko einstufen. Eine weitere Schwierigkeit bei der Interpretation von ESG-Ratings besteht darin, dass die Anbieter ihre Methoden selbst entwickeln und als geistiges Eigentum ansehen.

Regulierungsbehörden fordern mit Nachdruck eine schnelle Vereinheitlichung der unzähligen Standards und Verfahren zur Ratingerstellung

Regulierungsbehörden wie die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) fordern mit Nachdruck eine schnelle Vereinheitlichung und Klarstellung der unzähligen Standards und Verfahren zur Ratingerstellung.3 Parallel dazu appelliert die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO), deren Mitglieder die weltweiten Wertpapiermärkte regulieren, immer wieder an Ratingagenturen, ihre Ratingvergabeprozesse transparenter zu gestalten und ihre Ratingmethoden regelmäßig zu überprüfen.4

David Nowakowski, Senior Multi-Asset and Macro Strategist bei Aviva Investors, räumt zwar ein, dass die jüngsten Ereignisse Schwachstellen in der Methodik oder Fehlurteile bei der Ermittlung der ESG-Ratings einzelner staatlicher Emittenten offenbart haben, hält es aber für falsch, diese als wertlos abzutun, wie einige Kritiker offenbar meinen.

„Die russische Invasion hat vor Augen geführt, dass neben Finanzkennzahlen unbedingt auch andere Aspekte berücksichtigt werden müssen“, so Nowakowski.

Nach Ansicht von Tom Dillon, Head of Sovereign ESG bei Aviva Investors, eignen sich ESG-Ratings gut als Ausgangspunkt für eine weitere Analyse, verleiten jedoch dazu, sich zu sehr auf quantitative Bewertungen von Ratingagenturen zu verlassen, da deren Arbeit Grenzen gesetzt sind. Vor dem Hintergrund der aktuellen Ereignisse wird deutlich, dass Anleger eigene qualitative Überlegungen in die Bewertung des Risiko- und Chancenprofils von Investments einfließen lassen müssen.

Ein großes Problem dabei ist, dass der ESG-Score eines Landes unter anderem davon abhängt, wie gut es um Aspekte wie Gesundheit, Bildung und Infrastruktur im betreffenden Land bestellt ist. Dies führt tendenziell dazu, dass reichere Nationen besser abschneiden. Für Dillon besteht zumindest ein Lösungsansatz darin, Wohlstandseffekte auszuklammern, um eine höhere Vergleichbarkeit der ESG-Bewertungen von Ländern zu gewährleisten.

Was bedeutet das für Anlagen in anderen Ländern?

Das Ausmaß der gegen Russland verhängten Sanktionen lässt einige daran zweifeln, ob es überhaupt angebracht ist, in Länder wie China oder Saudi-Arabien ohne funktionierende Demokratie und mit fragwürdiger Menschenrechtspolitik zu investieren.

China weist für einige die deutlichsten Parallelen zu Russland auf, zumal die beiden Länder immer stärker zusammenrücken und Peking ähnlich wie Moskau in Bezug auf die Ukraine historische Herrschaftsansprüche gegenüber Taiwan erhebt. Erst im Februar bekräftigten die beiden Länder in einer 5.000 Wörter umfassenden gemeinsamen Erklärung ihre „grenzenlose“ Freundschaft.

Das ESG-Rating eines Landes spiegelt nicht unbedingt wider, ob bei diesem Investment die Gefahr besteht, in ein totalitäres Regime zu investieren

Nach Einschätzung von Dillon hat der Einmarsch Russlands vielen die Augen geöffnet und bewirkt, dass der Stellenwert von ESG-Faktoren in Anlegerkreisen stärker honoriert wird. Gleichzeitig verweist er aber darauf, dass das ESG-Rating eines Landes und somit auch das Preisniveau der Wertpapiere nicht unbedingt widerspiegelt, ob bei diesem Investment die Gefahr besteht, in ein totalitäres Regime zu investieren.

So gibt es in Chinas Fall gleich mehrere Argumente, die für ein schlechteres ESG-Rating sprechen: die Gefahr politischer Fehlentscheidungen der Regierung, plötzliche Umwälzungen im Geschäftsumfeld und die Unterdrückung und Masseninternierung von Uiguren.

„Wenn Anleger in russische Papiere für das Sanktionsrisiko hätten entschädigt werden müssen, müsste derselbe Maßstab auch für China angelegt werden, wo andere ESG-bezogene Risiken in den Bewertungen nicht angemessen berücksichtigt werden“, meint Dillon.

Angesichts dessen, was einige als erhöhtes Risiko für Anlagen in China wahrnehmen, hat Berichten zufolge nun wenigstens ein Asset Manager damit begonnen, nach der Entwicklung eines neuen Screening-Tools zur Identifizierung von ESG-Risiken chinesische Vermögenswerte auf eine schwarze Liste zu setzen.

Nowakowski ist von diesem Schritt alles andere als überzeugt. Er meint: „Eine schlechte Bewertung ist immer ein Warnsignal. Doch das heißt nichts anderes, als dass weitere Analysen durchgeführt werden müssen.“ Er warnt jedoch davor, dass mit zunehmender Polarisierung der Welt die Kritik westlicher Länder an autokratischen Regimes nur noch lauter werden dürfte.

ESG-Ratings müssen womöglich berücksichtigen, dass das Risikopotenzial von Investments in China steigen könnte

„Gewinnt der Trend zu stärkerer Deglobalisierung an Dynamik – was plausibel erscheint –, dürfte dies die Nachfrage nach Investments, die in das Werteverständnis liberaler Demokratien passen, befeuern. Es könnte an der Zeit sein, dass ESG-Ratings mehr und mehr abbilden, dass Anlagen in Ländern wie China an Attraktivität verlieren und mit höheren Risiken behaftet sein können, auch wenn es schwierig sein dürfte, hier objektive und konstante Maßstäbe anzulegen“, so Nowakowski.

Auswirkungen auf Unternehmensebene

Doch die Schwachstellen beschränken sich nicht nur auf die ESG-Ratings staatlicher Emittenten. Nowakowski und Dillon sehen ein weiteres Problem darin, dass das ESG-bezogene Länderrisiko in den ESG-Scores auf Unternehmensebene häufig unberücksichtigt bleibt.

Dies gilt besonders für im Staatsbesitz befindliche oder staatlich kontrollierte Unternehmen in Ländern, in denen Menschenrechtsverletzungen an der Tagesordnung sind. Es wäre jedoch zu einfach, dieses Problem nur bei Emerging Markets-Anlagen zu verorten. Der Angriff Russlands auf die Ukraine hat deutlich gezeigt, dass ESG-Risiken bei der Bewertung der Wertpapiere von Emittenten, die zwar ihren Sitz in einem Industrieland haben, aber über wesentliches Engagement in Ländern mit schlechtem ESG-Wert verfügen, genauer berücksichtigt werden müssen.

Der politische Druck, sich aus dem russischen Markt zurückzuziehen, und die Tatsache, dass die Sanktionen des Westens viele Geschäftsaktivitäten untragbar machen, zwangen in den vergangenen Wochen zahlreiche Unternehmen aus Industrieländern, Investitionen in Höhe von Milliarden von Dollar abzuschreiben. Im April  kündigte  Shell Abschreibungen in Höhe von 3,9 Mrd. USD für russische Vermögenswerte an, bei BP schlugen sich Abschreibungen im Zusammenhang mit der Trennung von Rosneft in einer Vorsteuerbelastung von 25,4 Mrd. USD nieder.

Sollte sich das Verhältnis zwischen China und dem Westen weiter eintrüben, könnte dies in China engagierten westlichen Unternehmen ähnliche Probleme bereiten wie der aktuelle Konflikt mit Russland. Bedenkt man, dass Chinas Wirtschaftsmacht im Vergleich noch viel größer ist, müssen einige sogar weit schwerere Konsequenzen befürchten.

Westliche Unternehmen, die auf wichtige Komponenten aus China angewiesen sind, könnten in Bedrängnis geraten

Im März soll ein Berater der führenden deutschen Automobilhersteller gewarnt haben, der Rückzug aus Russland sei die eine Sache, ganz anders sähe es hingegen aus, drohe ein ähnliches Szenario mit China – dies käme einer existenziellen Krise gleich.5 Volkswagen, BMW und Mercedes-Benz generieren mehr als ein Drittel ihres Absatzes in China, und auch für andere internationale Unternehmen ist China ein wichtiger Markt. Auch westliche Unternehmen, die auf wichtige Komponenten aus China angewiesen sind, könnten in Bedrängnis geraten.

„Bei Sanktionen des Westens im Falle einer Invasion Taiwans durch China wäre mit einer vergleichbaren Reaktion der Großmacht zu rechnen. Diese Aspekte sollten bei der Bewertung der ESG-Risiken berücksichtigt werden, müssen sich aber nicht zwangsläufig im Cashflow niederschlagen“, so Nowakowski.

Die Lösung ist nicht unbedingt, sich komplett von Positionen in China zu trennen. Vielmehr gilt es, Investments und damit verbundene Risiken sorgfältig zu bewerten und möglichst objektiv mit anderen Anlagechancen zu vergleichen.

Kompromisse bei der Energiewende

Der Ukrainekrieg hat zu einem sprunghaften Anstieg der Energiepreise geführt, der Millionen Menschen finanziell stark belastet. Die Folgen sind weltweit zu spüren, treffen aber besonders Europa, das zu den größten Importeuren von russischem Öl und Gas zählt. Regierungen in ganz Europa versuchen nun mit verschiedenen Entlastungspaketen, den größten Schaden von den Haushalten und Unternehmen abzuwenden. Nichtsdestotrotz wird befürchtet, dass viele europäische Unternehmen mit hohem Energiebedarf gegenüber Konkurrenten aus Ländern, die weniger stark mit steigenden Energiepreisen zu kämpfen haben, deutlich ins Hintertreffen geraten werden.

Unterdessen haben sich die Staats- und Regierungschefs der EU im März  auf verschiedene Maßnahmen zur Verringerung der Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen aus Russland verständigt. Geplant sind neben deutlich höheren Investitionen in erneuerbare Energien auch die Steigerung der Produktion von Wasserstoff, der Bau zusätzlicher Gasspeicheranlagen und der Ausbau der LNG-Infrastruktur (Erdgas in flüssiger Form).6

Es wird Jahre dauern, bis die EU komplett auf fossile Brennstoffe aus Russland verzichten kann

Zwar dürfte der Krieg nach Ansicht von Nowakowski viele Länder dazu zwingen, die Energiewende voranzutreiben, dem Tempo der Umstellung auf erneuerbare Energien sind jedoch Grenzen gesetzt. Unter Analysten ist die vorherrschende Meinung, dass es Jahre dauern wird, bis die EU komplett auf fossile Brennstoffe aus Russland verzichten kann. Bis dahin bleibt Europa darauf angewiesen, dass Russland seine Lieferungen nicht einstellt.

Einem Research-Bericht von Goldman Sachs zufolge drohen bei einer überstürzten Umstellung von Erdgas auf erneuerbare Energien und einer verstärkten Elektrifizierung ohne entsprechende Infrastruktur zur Energiespeicherung Risiken für eine zuverlässige Energieversorgung.

„Bis die für die zunehmende Elektrifizierung der Energiewirtschaft benötigte Infrastruktur zur Energiespeicherung (Stromnetz und Smart Grids) und die entsprechenden Technologien (Großbatterien und Wasserstoff) zur Verfügung stehen, ist ein sanfter Übergang zu sauberer Energie ohne das Risiko von Engpässen in der Stromversorgung unserer Einschätzung nach nur möglich, wenn kurzfristig auch auf Erdgas und Atomenergie zurückgegriffen wird“, argumentieren die Analysten der US-Bank.

Plötzlich stehen die Sicherheit der Energieversorgung und die Notwendigkeit, ärmere Bevölkerungsschichten angesichts explodierender Energiekosten zu entlasten, ganz oben auf der politischen Agenda. Als kurzfristige Lösung wird gefordert, wieder verstärkt in fossile Brennstoffe zu investieren.

Da überrascht es kaum, dass nun einige die Frage aufwerfen, ob ESG-Anleger vielleicht zu vorschnell neue Projekte mit fossilen Brennstoffen aus ihrem Portfolio verbannt haben, um die CO2-Bilanz zu verbessern. Bei dieser Argumentation mangelt es mitunter an einer klaren Abgrenzung zwischen ESG-Investments und nachhaltigen Anlagen, wie Mark Versey, CEO von Aviva Investors, in seinem jüngst erschienenen Artikel „Thick skins and tin ears: Facing up to the ESG backlash“ kritisiert.

Sora Utzinger,  Senior ESG Analyst bei Aviva Investors, räumt ein, dass die jüngsten Entwicklungen gezeigt haben, wie wichtig es ist, die Energiesicherheit trotz aller Bemühungen der Länder, die Energiewende voranzutreiben, nicht aus den Augen zu verlieren. Aber auch wenn Anleger dem Thema Energiesicherheit möglicherweise zu wenig Aufmerksamkeit geschenkt haben, bleibt es letztlich doch Aufgabe des Staates, hier Lösungen zu finden.

„Zwei Schritte, mit denen das Problem angegangen werden könnte, ohne die Netto-Null-Ziele zu gefährden, sind weniger strenge Vorgaben bei der Planung neuer Infrastruktur für erneuerbare Energien zur schnelleren Installation und die Entwicklung von Pipelines, die auch für den Transport von kohlenstofffreien Gasen geeignet sind“, meint Utzinger.

Bei der Entscheidung zwischen finanziellen Renditen und ESG-Scores lassen sich Spannungen und Kompromisse oder gar handfeste Konflikte oft nicht vermeiden

Der russische Angriff auf die Ukraine hat schmerzlich vor Augen geführt, dass es sich bei der Entscheidung zwischen finanziellen Renditen und ESG-Scores oft kaum vermeiden lässt, Spannungen und Kompromisse oder gar handfeste Konflikte in Kauf zu nehmen, und zudem andere subjektive Aspekte wie Moral, politische Ausrichtung und Menschenrechte in die Betrachtung einfließen müssen. Es wäre jedoch ein Fehler, hier pauschal die Reißleine zu ziehen.

Ziel der Integration von ESG-Kriterien ist doch gerade, die Investmentergebnisse durch genaue Analyse der mit verschiedenen Anlagemöglichkeiten verbundenen Risiken zu verbessern und sich nicht auf die reine Betrachtung von Standardkennzahlen zu beschränken.

Nowakowski bringt es so auf den Punkt: „Es lassen sich viele Lehren aus den Ereignissen der letzten Zeit ziehen. Doch anders als mitunter behauptet, bewirkt der Ukrainekrieg nicht, dass die Argumente für ESG-Anlagen bröckeln, sondern zeigt vielmehr, wie wichtig es sein kann, richtige Entscheidungen bei nichtfinanziellen Aspekten zu treffen.“

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