Den nächsten Schritt gehen

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

• Wie ein Klimafilter bei einem Kernportfolio dazu beitragen kann, Klima- und Renditeziele in Einklang zu bringen
• Warum es wichtig ist, weiterhin ein breites Anlageuniversum in den Blick zu nehmen
• Wichtige Instrumente und Ansätze, um ein Portfolio langfristig stabil aufzustellen

Die meisten institutionellen Anleger sind im Rahmen ihrer Portfolioallokation in erheblichem Umfang in Unternehmensanleihen investiert, mit denen sie finanzielle Ziele verfolgen. Mit der Entwicklung und Umsetzung von Transformationsplänen stehen sie vor der Herausforderung, mit ihren Investments weiterhin Rendite zu erzielen, aber auch Belege dafür zu liefern, dass sie es mit dem klimaneutralen Umbau der Wirtschaft ernst meinen.

In den Jahren direkt nach der Corona-Pandemie entwickelten sich Investments in emissionsarme Unternehmen gut. Es gab keinen offensichtlichen Zielkonflikt zwischen Nachhaltigkeit und soliden Renditen. Ab 2022 führten Inflationsanstieg und Energiekrise hier jedoch zu einer Polarisierung. Emissionsintensive Sektoren wie Energie und Industrie zogen davon, während viele auf Dekarbonisierung ausgerichtete Portfolios mit ihrer Übergewichtung performanceschwacher Sektoren wie erneuerbare Energien das Nachsehen hatten. 

Der Zielkonflikt zwischen emissionsarmen Investments und Renditen trat stärker zu Tage. Das bröckelnde Vertrauen mancher Anleger und die Politisierung des Themas ESG führten dazu, dass klimaschonende Investments allgemein weniger gefragt waren. 

Einen Zielkonflikt zwischen Klima- und Renditezielen zu sehen, zeugt jedoch eher von einem stark verengten Blick in der Umsetzung als von per se beschränkten Möglichkeiten. Mit einem breiter angelegten, flexibleren Ansatz ist dieser weniger gravierend.

Außerdem veranlasste die Einführung strengerer Klimaziele in manchen Ländern Anleger dazu, sich intensiver mit dem Klimaprofil ihrer Portfolios auseinanderzusetzen. Neuere Studien zeigen, dass der jährliche Kapitalfluss in klimabezogene Anlagen zwischen 2021 und 2023 durchschnittlich um 26 Prozent gestiegen ist. Im Vergleich dazu waren es von 2018 bis 2020 nur acht Prozent. Wenn sich dieser Trend fortsetzt, könnte dieser jährliche Kapitalstrom von derzeit nur etwas mehr als einer Billion US-Dollar bis 2028 auf rund 6 Bio. USD anwachsen (siehe Abbildung 1).¹

Grundsätzlich geht die Reise in Richtung glaubwürdiger Transformationspläne, mehr Transparenz und Konformität mit globalen Standards. Vor diesem Hintergrund sind Anleger verstärkt darum bemüht, regulatorische Anforderungen, Klimaziele und langfristige Renditeziele unter einen Hut zu bringen.

Deshalb brauchen Asset Owner ein praxistaugliches Instrumentarium, um die Transformationspläne von Unternehmen auf Herz und Nieren zu prüfen. Sie brauchen auch Anlagestrategien, mit denen sich Benchmark-Sensitivität, Liquidität und die langfristigen Ergebnisse unter Dekarbonisierungs- und Anlagegesichtspunkten in Einklang bringen lassen.

Unserer Ansicht nach ist dies kein Ding der Unmöglichkeit. An unserem Ansatz bei Anleiheinvestments mit Klimafokus lässt sich exemplarisch zeigen, worauf es ankommt, um ein Portfolio klimaneutral aufzustellen, ohne im Kernbestand Abstriche bei einem Investment-Grade-Renditeprofil machen zu müssen.

Klimafilter für das Kernportfolio

Für Anleger, die Renditen und Klimaziele in Einklang bringen wollen, empfiehlt es sich zunächst, Klimakriterien als integralen Bestandteil des Anlageprozesse für das gesamten Investment-Grade-Kernportfolio zu verankern und nicht nur als separaten Nachhaltigkeitsbaustein zu betrachten. Mit einem differenzierten Ansatz lassen sich Diversifizierungseffekte erhalten und eine strukturell einseitige Ausrichtung auf bestimmte Sektoren minimieren.

Entscheidend ist dabei die Erkenntnis, dass es in jedem Sektor Unternehmen gibt, die sich in einer besseren Ausgangsposition befinden, um die Klimawende erfolgreich zu bewältigen, und weniger stark unter dem Klimawandel zu leiden haben als andere. Bei sektorübergreifender Anwendung dieses „Transformationspotenzial“-Filters kristallisieren sich Anlagechancen über das gesamte Spektrum des Anleiheuniversums heraus. 

In diesem Pool lassen sich mit Hilfe gründlicher Fundamentalanalyse Unternehmen identifizieren, die auch großes Renditepotenzial besitzen In Kombination mit aktivem Management und einem systematischen Ansatz in der Portfoliozusammenstellung besteht dann Aussicht auf attraktive Renditen, selbst im Vergleich zu einem ungefilterten Index.

Breit gefasster Auswahlpool

Grundvoraussetzung für eine solide Allokation ist ein breit gefasstes und diversifiziertes Anlageuniversum.

Um dies zu gewährleisten und unter Klimagesichtspunkten keine Kompromisse bei der Allokation zu machen, haben wir eine Roadmap ausgearbeitet, die innerhalb eines klar definierten Investment Frameworks mit Ziel- und Terminvorgaben einen festen Rahmen für den Transformationsprozess absteckt. Dies erleichtert uns auch die Entscheidung, welche Unternehmen Kandidaten für einen aktiven Dialog sind und wie wir sie auf ihrem Dekarbonisierungsweg begleiten können.

Wenn wir uns vor allem am Geschäftsmodell der Unternehmen orientieren, sind wir bei unseren Investments nicht auf Anleihen mit Nachhaltigkeitslabel (Green Bonds, Sustainable Bonds, Sustainability-linked Bonds) beschränkt. Statt dessen filtern wir Unternehmen heraus, die ihren gesamten Geschäftsbetrieb auf eine klimaneutrale Grundlage stellen und ihre Klimarisiken effizient steuern. So können wir aus einem wesentlich größeren Pool auswählen (siehe Abbildung 2).

Unser firmeneigenes Klimarisikomodell stützt diesen Ansatz. Wir analysieren nach einem Top-down-Ansatz die Transformationsrisiken in 159 Branchen. In jedem Sektor bewerten wir dann die einzelnen Emittenten auf Basis ihrer Emissionsdaten und Dekarbonisierungsziele, ihrer Klimastrategie und Governance, ihrer Klimarisikomessung und Szenarioanalyse sowie ihrer Investitionen. 

Dies gewährleistet Konformität mit ISSB- und ähnlichen Standards und ein breit gefasstes, diversifiziertes Anlageuniversum. Wir werden damit auch auf Anlagechancen in Sektoren aufmerksam, die bei klassischen Nachhaltigkeitsstrategien oft unbeachtet bleiben. Dies gilt beispielsweise für emissionsintensive Branchen, wo Vorreiter im Dekarbonisierungsprozess unserer Ansicht nach sowohl Resilienz als auch Renditepotenzial zu bieten haben. 

So wird oft argumentiert, die Chemiebranche sei wegen ihrer emissionsintensiven Produktionsprozesse, starken Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen und des Umgangs mit gefährlichen Stoffen nicht mit Nachhaltigkeitskriterien vereinbar. Unser Research zeigt hingegen, dass bestimmte Spezialchemieunternehmen Katalysatoren der Transformation sind. In zentralen Endmärkten wie der städtischen Wasserversorgung, Öl und Gas, Bergbau und industriellen Prozessen lassen sich mit innovativen chemischen Lösungen der Wasserverbrauch stark reduzieren, die Energieeffizienz deutlich steigern und die Emissionsintensität erheblich verringern. 

Unter Anlagegesichtspunkten sind Klimarisiken wie strengere Vorschriften zu gefährlichen Chemikalien, Wasserknappheit und neue Umweltstandards nicht nur negativ zu sehen. Sie sind auch Triebfedern für Investitionen, Produktinnovationen und die Umstellung auf nachhaltigere Produktionsfaktoren. Damit sorgen sie zwar kurzfristig für Kostendruck, haben langfristig aber einen wachstumsfördernden und bonitätsstärkenden Effekt. 

In diesem Zusammenhang erfordert die Bewertung der Ausrichtung auf die Klimawende einen zukunftsorientierten, unternehmensspezifischen Ansatz, bei dem Innovationskraft, Umsetzung und finanzielle Ergebnisse im Vordergrund stehen. Ein solcher Ansatz wirkt sich nicht nur positiv auf das langfristige Risiko/Rendite-Profil eines Portfolios aus, sondern stellt die Erfüllung regulatorischer Dekarbonisierungsanforderungen und die Erreichung von Klimazielen auf eine solidere Grundlage.

Zentrale Faktoren für den Anlageerfolg identifizieren

Der nächste Schritt besteht darin, durch die Identifizierung verschiedener Renditequellen das langfristige Risiko/Rendite-Profil des Portfolios zu stärken. Dabei können wir auf verschiedene Instrumente zurückgreifen.

So können wir beispielsweise mit einem Top-down-Ansatz die aktive Duration und die Kreditrisikosensitivität des Portfolios optimieren (d. h. an den Marktrenditen partizipieren). Um jedoch eine zu starke Abhängigkeit von der Spreadentwicklung zu vermeiden, kann aus unserer Warte ein solider Portfolioaufbau, insbesondere auf Basis von Sektoren und Kurven, nicht nur die Portfolioeffizienz steigern, sondern auch die Portfolioresilienz stärken.²

Effizienz zielt auf Renditemaximierung durch optimale Risikoallokation über das gesamte Universum des Marktes für Unternehmensanleihen ab. Dabei handelt es sich allerdings um ein vergangenheitsorientiertes Konzept, dem in der Regel die Annahme normaler Marktbedingungen zugrunde liegt, was Portfolios in einem risikoaversen Marktumfeld anfällig machen kann. 

Resilienz geht im Gegensatz dazu über die Betrachtung historischer Volatilität hinaus. Wir berücksichtigen auch Faktoren wie das Mean-Reversion-Potenzial (d. h. das Potenzial, dass der Preis eines Vermögenswertes, nach einem sprunghaften Kursanstieg oder Kurseinbruch wieder auf den langfristigen Durchschnitt fällt bzw. steigt) und die Wahrscheinlichkeit von Wertsteigerungen oder Wertverlusten in Stress-Szenarien. Mit dem daraus resultierenden tieferen Verständnis der Zusammenhänge können wir Portfolios zusammenstellen, die Schocks besser trotzen können und sich schneller wieder erholen (siehe Abbildung 3). 

Außerdem versuchen wir, zu einem gewissen Grad die Untergewichtungen in bestimmten Sektoren auszugleichen, die sich zwangsläufig aus dem Klimafilter ergeben (wie beispielsweise im Energiesektor). So arbeiten wir mit Korrelationsanalysen und Portfoliooptimierungen, um das Risiko einer Underperformance bei einer Rallye im Energiesektor zu reduzieren. 

Abbildung 3: Calculating resilience

For Illustrative purposes only.

Source: Aviva Investors, as of December 2025.

Unser zweites Instrument ist die Emittentenauswahl nach einem Bottom-up-Ansatz, um Alpha zu erzielen (d. h. Renditen über Benchmark-Niveau). In dem heutigen Marktumfeld niedriger Spreads und zunehmend asymmetrischer Risikoprofile wählen wir Emittenten und Einzeltitel nach einem systematischen High-Conviction-Ansatz aus, der mit solider, wertorientierter und zukunftsgerichteter Fundamentalanalyse unterfüttert ist. Dies ermöglicht es uns, Emittenten mit steigender Tendenz in der Bonitätsentwickung und klaren Neubewertungskatalysatoren zu identifizieren.

Es mag verlockend sein, einen erheblichen Anteil an High-Yield-Anleihen in das Portfolio aufzunehmen, um Alpha zu generieren. Da die Kehrseite der Medaille jedoch ein höheres Risiko ist, sollten Anleger eine angemessene Obergrenze festlegen. Wir legen den Schwerpunkt auf sorgfältig ausgewählte aufstrebende Unternehmen („Rising Stars“) und Emittenten mit Bewertungskatalysatoren (z. B. bestimmte Ereignisse oder Ankündigungen, die signifikante Kursbewegungen erwarten lassen). 

Grundsätzlich zielen wir also darauf ab, höhere Renditen für das Portfolio zu erzielen, indem wir flexibel Anlagechancen mit vergleichbarem Effizienz- und Resilienzprofil nutzen, anstatt kontinuierlich das Gesamtrisiko zu erhöhen. Dieser Ansatz fördert eine stetigere Wertentwicklung über Marktzyklen.

Darüber hinaus können Portfolios mit integriertem Klimafokus so positioniert werden, dass mit der Klimawende entstehende Marktineffizienzen ausgenutzt werden können. 

Die Märkte für Unternehmensanleihen tun sich oft schwer damit, langfristige nicht-lineare Risiken wie den Klimawandel zu bewerten. Indem wir die Unternehmen mit dem größten Transformationspotenzial schon früh identifizieren, können wir Positionen in aus unserer Sicht unterbewerteten Anleihen und unserer Meinung nach besser für den klimaneutralen Umbau der Wirtschaft gerüsteten Emittenten aufbauen. Diese sehen wir langfristig auf Outperformance-Kurs, sobald die Märkte besser in der Lage sind, den Faktor Transformation zu bewerten.

Auch gründliche Fundamentalanalyse zu Emittenten, die Lösungen in den Bereichen Klimaschutz und Klimaanpassung bieten, kann einen Beitrag dazu leisten, Unternehmen zu identifizieren, die eine Komplexitätsprämie bieten oder konjunkturellen Schwankungen weniger stark ausgesetzt sind. 

Absicherungsmechanismen

Mechanismen zur Absicherung des Portfolios gegen Verlustrisiken sind ein Kernelement durchdachten Portfolioaufbaus. Dazu gehört aktive Risikoverteilung auf Anleihen mit kürzeren und längeren Laufzeiten sowie selektives Hedging zur Absicherung des Portfolios gegen negative Marktbedingungen (siehe Abbildung 4).³

Gleichermaßen wichtig ist es, bestimmte Risiken auf dem Radar zu haben und zu entscheiden, um welche Anleihen man besser einen Bogen machen sollte. Auch dies kann ein Outperformance-Faktor sein. Unternehmen, die sich nicht rechtzeitig auf Dekarbonisierung und strengere Klimavorgaben einstellen, können sich unverhofft mit Bußgeldern und CO2-Steuern konfrontiert sehen oder damit, dass ihr Geschäftsmodell nicht mehr funktioniert oder ihre Produkte und Technologien überholt sind. Damit steigt das Risiko, dass sie sich zu „Fallen Angels“ entwickeln, eine Bezeichnung, die sinnbildlich für den Absturz aus dem Investment-Grade- in das High-Yield-Segment steht. 

Abbildung 4: The proportion of issuers with Fitch Ratings climate vulnerability scores above 45 increases from two per cent in 2025 to almost 30 per cent in 2050

Source: Aviva Investors, Fitch Ratings. Data as of 8 March 2023.

Erfahrungen der letzten Zeit lassen diese Risiken greifbar werden. Einer Analyse von Charles River Associates zufolge waren knapp 100 Rating-Herabstufungen für Versorger im S&P im Zeitraum von 2020 bis 2024 vor allem auf klimabedingte Waldbrand- und Extremwetterrisiken in Teilen der USA zurückzuführen.⁴ Auch Fitch schätzte 2024, dass es bei 20 Prozent der Emittenten von Unternehmensanleihen in seinem Rating-Universum bis 2035 zu einem Downgrade wegen klimabedingter Risiken kommen könnte.⁵

Durch die Berücksichtigung zukunftsorientierter Klimaaspekte in Bonitätsanalysen können Anleger risikobehaftete Emittenten meiden, bevor dieses Risiko voll auf die Spreads durchschlägt.

Zur Renditeabsicherung verfolgen wir zudem einen taktischen, wertorientierten Ansatz bei Anleihen mit Nachhaltigkeitslabel. Bei manchen solcher Labelled Bonds zahlen Anleger einen Aufschlag für das Nachhaltigkeitslabel. Indem wir das gesamte Geschäftsmodell der Emittenten in den Blick nehmen, können wir die Unternehmen auswählen, die mit unseren Klimazielen in Einklang stehen, und in einem zweiten Schritt entscheiden, ob wir dessen Standardanleihen oder Labelled Bonds kaufen, je nachdem, wie hoch der Aufschlag für das Nachhaltigkeitslabel ist. Damit können wir sicherstellen, dass ein Label nicht effektiv Renditeverzicht bedeutet.

Begleitender Dialog

Genauso wie bewusste Anlageentscheidungen kann aktiver Dialog dazu beitragen, ein Portfolio auf eine klimaneutrale Welt umzustellen, indem Investoren Einfluss auf Transformationspläne, Kapitalallokation und Entwicklung der Treibhausgasemissionen von Emittenten nehmen und so auf eine Steigerung der langfristigen Anlagerenditen und positive Veränderungen in der Realwelt hinwirken.

So fordern wir Emittenten im Rahmen unseres gezielten Engagement-Programms auf, kurzfristig Ziele und wissenschaftlich fundierte Zielvorgaben für einen klimaneutralen Geschäftsbetrieb festzulegen sowie anerkannten Branchenstandards für die Offenlegung und Bewertung von Umwelt- und Klimadaten wie CDP (ehemals Carbon Disclosure Project) zu nutzen. Wo Hürden bestehen, sondieren wir realistische Alternativen, um Unternehmen auf ihrem Weg zu Klimaneutralität voranzubringen. Dies kann wiederum dazu beitragen, dass sich das Risiko/Rendite-Profil eines Portfolios im Laufe der Zeit verbessert. 

Man sollte sich bewusst machen, dass Anleihegläubiger beim aktiven Dialog eine wichtige Rolle spielen. Sie können bei jeder Anleiheemission ihren Standpunkt vertreten und damit oft mehrmals im Jahr. Zudem haben sie die besondere Möglichkeit, auf Emittenten einzuwirken, bei denen Aktionäre nur begrenzten Einfluss haben, wie beispielsweise bei nicht börsennotierten Unternehmen oder Versorgern in Staatsbesitz oder unter staatlicher Kontrolle. Viele dieser Unternehmen zählen zu den größten CO2-Emittenten weltweit und finanzieren ihre Investitionen sehr stark über Fremdkapital. Durch aktiven Dialog mit diesen Unternehmen haben wir die Chance, in der Realwelt wirklich etwas zu bewirken und dabei gleichzeitig das langfristige Kreditrisiko zu steuern.

Die Realwirtschaft im Blick

Immer mehr Aufsichtsbehörden übernehmen internationale Standards, wenn auch mit lokalen Anpassungen, und Unternehmen erfüllen zunehmend die damit verbundenen Anforderungen für den Übergang zu einer kohlenstoffärmeren Wirtschaft. Vor diesem Hintergrund ist es aus unserer Sicht an der Zeit, einen breit angelegten und durchdachten Klimafilter für den Kernbestand der Anleihekomponente eines Portfolios im Anlageprozess zu verankern.

In Kombination mit aktivem Management und einer systematischen Portfoliozusammenstellung ermöglicht ein solcher Ansatz es Anlegern am Anleihemarkt, den Transformationsprozess zu unterstützen, ohne in einfache Schwarz-Weiß-Muster zu verfallen, bei denen ganze Branchen pauschal ausgeschlossen oder bevorzugt werden, oder reines „Label Shopping“ zu betreiben und sich damit nur oberflächlich an einem Nachhaltigkeitsetikett zu orientieren. Beides kann nämlich eine Underperformance-Falle sein.