La edición del segundo trimestre de 2026 de nuestra serie prospectiva Compass analiza la volatilidad y los riesgos probables de los mercados mundiales. Aunque el “carry” sigue siendo clave, exige mantener un enfoque selectivo. Además, la deuda en divisa local de Países Emergentes continúa siendo atractiva.
Cada trimestre, Compass define una estrategia para los mercados mundiales de renta fija integrando perspectivas macroeconómicas descendentes con la información de mercado ascendente para ofrecer una previsión bien fundamentada. Se basa en los conocimientos de nuestros “Matrix Pods”, que son grupos dinámicos y multifuncionales que reúnen a expertos en la materia, como gestores de carteras, estrategas, economistas y operadores.
Resumen del último Compass:
- La volatilidad cambia de ritmo
Tras una fase protagonizada por una disrupción intensa e indiscriminada, los mercados de renta fija entran en un periodo de reajuste. - Riesgos enfrentados
El endurecimiento de las políticas de los bancos centrales y la inflación plantean un riesgo inmediato, pero los riesgos para el crecimiento económico constituyen un desafío a más largo plazo. - El “carry” sigue siendo clave
Pese a la inestabilidad, hasta ahora, los fundamentales se mantienen sin cambios y el carry continúa impulsando la rentabilidad de la renta fija. - Protección y selección
Los inversores deberían centrarse en una selección basada en la calidad crediticia y la resiliencia, en lugar de exponerse a movimientos del mercado más amplios (beta). - Oportunidades en los países emergentes
En los países emergentes, las oportunidades más atractivas se encuentran en los activos locales. Los importantes ajustes de precios y las reducciones generalizadas de las posiciones han recalibrado las valoraciones, lo que ha generado oportunidades interesantes.
Introducción
El Compass de este trimestre sale a la luz en un momento en el que la geopolítica se ha reafirmado como un factor determinante en el mundo de la inversión. Pese a que los mercados de renta fija ya se encontraban inmersos en la última fase del ciclo crediticio, el alto riesgo de conflicto, la incertidumbre en torno a los precios de la energía y la persistente sensibilidad a la inflación han consolidado esta dinámica en todos los mercados. En este entorno, la pregunta no es si existen o no riesgos, sino cómo reaccionarán los mercados a ellos. ¿Cambiarán de rumbo de forma repentina? ¿O asistiremos a un ajuste más prolongado e inestable?
En nuestra última ronda de Matrix Pods, la conclusión fue que, aunque los riesgos bajistas se mantienen firmes, el balance de probabilidades ha pasado de un desajuste único y repentino a un periodo de volatilidad constante y tendencias transversales.
Durante las primeras fases del último conflicto en Oriente Medio, el posicionamiento defensivo se consideró tanto prudente como necesario. Sin embargo, con el avance de la crisis, el foco ya no está en la mera protección. Esto no responde a un exceso de confianza, sino a una reconsideración del ritmo al que se mueven los mercados. En nuestros Matrix Pods, los expertos coincidieron en que, en las próximas semanas, la probabilidad de que los diferenciales se amplíen de forma rápida e indiscriminada será menor, mientras que insistieron en la importancia del “path dependence”, la diferenciación y la disciplina a la hora de obtener ingresos.
En este contexto, el “carry” vuelve a adquirir relevancia, pero no como una excusa para no prestar atención al riesgo, sino para tener presente que, cuando los fundamentales apenas sufren cambios y se produce un ajuste gradual, los rendimientos integrales elevados aún pueden contribuir en gran medida a la rentabilidad general.
El debate de los Matrix Pods en torno al crédito, los tipos, la liquidez y los países emergentes ha insistido constantemente en la importancia de un enfoque selectivo, el sesgo de calidad y la resiliencia, en lugar de obtener una exposición amplia al beta (véase la tabla resumen del Matrix Pod en la figura 1).
Resulta oportuno destacar que estas opiniones no surgen de un proceso con una programación estricta. En las últimas semanas, varios grupos de los Matrix Pods han celebrado reuniones puntuales y fuera de calendario, lo que refleja la variabilidad de los acontecimientos y la agilidad del equipo: un grupo conectado a nivel mundial, capaz de reunirse con rapidez, compartir información sobre distintas clases de activos y recalibrar supuestos en tiempo real.
Esta ventaja colectiva se consolida a través de nuestro modelo SHIELD —siglas de "Strategic Hedging, Integrated Exposure y Loss Defence" (cobertura estratégica, exposición integrada y protección frente a pérdidas)—, que transforma los análisis de los distintos grupos en estrategias defensivas creativas.
En condiciones de volatilidad, la protección no consiste únicamente en amortiguar el riesgo, sino en mantener la agilidad para que las carteras se mantengan resilientes y conserven la capacidad de beneficiarse de las dislocaciones cuando la volatilidad se convierte en una posible fuente de rentabilidad.
Rara vez han sido tan importantes la flexibilidad, los análisis en tiempo real y el conocimiento para la inversión en renta fija.
Figura 1: Matrix Pod summary – fixed income allocation overview
Note: Duration: a positive score indicates bond yields expected to fall, negative to rise. Curve: a positive score indicates a steeper yield curve expected, negative a flatter curve. The score-band widths proportionally weighted provide a conceptual guide to expected conviction dispersion, not a statistical model.
Source: Aviva Investors. Data as of April 2026.
Liquidity Pod: optimistas, pero selectivos
Los expertos mantienen una visión selectivamente optimista y confían firmemente en los tipos a corto plazo del Reino Unido. Ha aumentado la convicción en torno a los valores respaldados por activos (ABS) y los mercados monetarios, pero se mantiene en gran medida una postura neutral en relación con la deuda pública, salvo por una posición ligeramente bajista en el Reino Unido. En cambio, ha disminuido la confianza en el crédito con grado de inversión (GI), y las perspectivas relativas a los bonos garantizados permanecen neutrales.
Macroeconomía y tipos de interés
Mantenemos una postura alcista con respecto a los tipos a corto plazo del Reino Unido, puesto que, dada la situación económica, el Banco de Inglaterra probablemente limite el número de subidas de tipos. En Europa, el estricto mandato relativo a la inflación del BCE favorece el cambio de una postura neutral a una moderadamente optimista. Sin embargo, en el escenario “adverso” del BCE (figura 2), los riesgos a la baja sobre el crecimiento podrían limitar en gran medida el ajuste monetario. Los mensajes equilibrados de la Fed y su adhesión a su doble mandato favorecen la valoración actual del mercado, que apunta a que no se producirán recortes ni subidas de tipos en el corto plazo en EE. UU. (postura neutral).
Mercados monetarios
Se ha incrementado la convicción en los mercados monetarios, aunque seguimos siendo conscientes de la posible mayor ampliación de los diferenciales, así como de algunos factores técnicos, incluido el menor exceso de liquidez y la mayor participación en operaciones del mercado abierto del BCE.
Deuda pública
Mantenemos una postura ligeramente bajista en torno a los diferenciales de los swaps de deuda pública británica en respuesta a la incertidumbre política y las próximas elecciones locales. Las perspectivas con respecto a la deuda pública estadounidense y alemana se mantienen neutrales. Nuestro sesgo ligeramente positivo en otros bonos soberanos, supranacionales y de organismos (SSA) es el mismo que el del primer trimestre, aunque, tras la reciente debilidad, nuestra visión sobre los diferenciales de deuda pública de los países periféricos de la zona euro es menos pesimista1.
Crédito y ABS
Ha aumentado nuestra convicción sobre los ABS. Los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) son particularmente atractivos tras la ampliación de los diferenciales, con unos fundamentales crediticios estables, sobre todo en los tramos AAA. Nuestras perspectivas actuales sobre el crédito con GI son ligeramente bajistas, puesto que las valoraciones se mantienen ajustadas y los riesgos estructurales persisten, incluida la inflación, el crecimiento del crédito privado y la disrupción relacionada con la IA. Nuestra postura en torno a los bonos garantizados es neutral, ya que consideramos que están sobrevalorados con respecto a otros instrumentos de capital bancario y ABS.
Cómo afecta al posicionamiento y a la implementación
Dada la reciente volatilidad en el plano geopolítico, nuestro posicionamiento se mantiene centrado en la liquidez, recurriendo a mercados de ABS de alta calidad y favoreciendo aquellos créditos con fundamentales estables.
Figura 2: The impact of ECB’s alternative scenarios (per cent)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Note: GDP data is unadjusted for seasonality.
Source: Aviva Investors, ECB staff macroeconomic projections for the euro area, March 2026, as of April 2026.
Duration and Curve Pod: aumento de la duración
Las mayores expectativas de inflación tras la crisis de suministro energético a raíz del conflicto en el estrecho de Ormuz han llevado a los mercados a revisar al alza la valoración de los tipos de interés oficiales. Si bien esta respuesta es lógica si tenemos en cuenta el alto grado de incertidumbre, en nuestra opinión, la valoración actual refleja un desenlace más adverso del conflicto y subestima el posible lastre sobre el crecimiento de una disrupción prolongada. Ante este contexto, consideramos que existe valor en el extremo corto de los mercados de bonos de países desarrollados.
Perspectivas regionales
EE. UU.
Los movimientos en EE. UU. han sido mucho más limitados que en otros mercados. En nuestra opinión, la siguiente acción sobre los tipos probablemente será un recorte, por lo que mantenemos una postura positiva sobre los tipos a corto plazo, con un sesgo orientado al pronunciamiento de la curva. Sin embargo, también reconocemos que existe la posibilidad de que las primas de riesgo fiscal se vuelvan a descontar en la curva.
Europa
Nuestra postura con respecto a Europa es estructuralmente bajista, dadas las expectativas de un mayor crecimiento y un aumento de la oferta. No obstante, la revisión de las expectativas sobre los tipos desde el inicio del conflicto en Oriente Medio parece excesiva, por lo que hemos adoptado una postura de neutral a larga en el extremo corto. Mantenemos nuestra opinión de que la curva se pronunciará, impulsada tanto por el extremo corto como por el aumento de las primas a plazo.
Reino Unido
Nuestra visión positiva sobre la duración larga del primer trimestre se ha visto en entredicho a causa del conflicto en Irán. Sin embargo, las dos subidas de tipos que descuenta el mercado actual son excesivas, dada la debilidad de la economía y el impacto previsto en el crecimiento de un conflicto prolongado. Mantenemos una postura alcista de alta convicción.
Japón
Dado que la situación en el país se ha mantenido en general sin cambios, sostenemos nuestra posición neutral con respecto a la curva y la duración de cara al segundo trimestre. Con el conflicto de Oriente Medio en mente, el Banco de Japón (BdJ) probablemente adopte una postura cauta a corto plazo dados los riesgos para el crecimiento.
Canadá
En marzo, el grupo de expertos cambió su postura neutra en duración a una larga. Probablemente, el Banco de Canadá responda con prudencia al aumento de la inflación, si tenemos en cuenta el menor crecimiento de cara al conflicto en Irán y la incertidumbre. Este contexto respalda nuestra visión de un pronunciamiento continuo y refuerza nuestra convicción.
Figura 3: 1-year ahead rate expectations since the start of the conflict (basis points)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, as of April 14, 2026.
Cómo afecta al posicionamiento y a la implementación
Hemos ampliado nuestras posiciones largas en Reino Unido y Canadá, y aumentado la exposición a las estrategias de pronunciamiento de la curva en la UE. Además, con la oleada de ventas, hemos cerrado nuestra exposición corta a EE. UU. para adoptar una posición neutral/larga.
Credit Pod: beta reducido ante los riesgos a la baja
Nuestras perspectivas sobre el crédito son, en líneas generales, prudentes, puesto que el contexto macro se mantiene negativo y podría afectar a los fundamentales. Además, nos decantamos más por el GI frente al alto rendimiento (HY). Paralelamente, consideramos que el crédito de países emergentes merece más atención dadas las mejoras en los fundamentales de la región.
Macroeconomía y fundamentales
En general, los avances en el ámbito macro son negativos debido a la intensidad de las tensiones geopolíticas, los precios de la energía, los posibles efectos secundarios sobre la inflación y los riesgos para el crecimiento. Aunque, actualmente, la mayoría de los fundamentales de crédito se mantienen sólidos, aumentan las expectativas de un posible empeoramiento de las condiciones. No es fácil predecir cuándo y a qué ritmo se debilitará, por lo que es crucial no bajar la guardia.
Valoración y aspectos técnicos
Recientemente, los diferenciales de crédito se han estrechado a un ritmo superior al que cabría esperar dados los fundamentales subyacentes, lo que ha aumentado el potencial de riesgos a la baja. Si la incertidumbre económica da lugar a una fuerte contracción de los rendimientos de los bonos gubernamentales, los diferenciales de crédito podrían reaccionar a la baja. No obstante, los factores técnicos siguen siendo favorables para el GI, puesto que los compradores favorecen en gran medida las emisiones primarias, que ofrecen unos rendimientos totales relativamente altos.
Perspectivas por clase de activos
Grado de inversión global
En nuestra opinión, el GI aún cuenta con respaldo estructural y se prevé un descenso limitado en los fundamentales a corto plazo. A nivel técnico, el contexto sigue siendo muy favorable gracias a que la demanda se mantiene sólida y a unos niveles de rendimiento atractivos. Aun si se producen recortes de tipos, es poco probable que su caída afecte a la fortaleza técnica. Por lo general, los bonos corporativos de GI ofrecen una buena cobertura frente a las crisis inmediatas de costes energéticos. Sin embargo, el sector financiero, que representa una parte significativa de los índices de GI, no se percibe como el epicentro de la inestabilidad actual. Por su parte, en cuanto a los países emergentes, consideramos que hay un exceso de pesimismo en torno a los fundamentales subyacentes, sobre todo si comparamos el GI de países emergentes con el de los países desarrollados.
Alto rendimiento global
El HY se enfrenta a una mayor vulnerabilidad y a una posible mayor dispersión en los diferenciales. La incertidumbre y la mayor sensibilidad a los riesgos macro y de crecimiento podrían afectar de manera desigual a los emisores. Por lo tanto, es probable que asistamos a un deterioro de los fundamentales en algunos emisores o sectores. Los factores técnicos se mantienen débiles, en parte debido al gran volumen de deuda con una suscripción deficiente a punto de vencer en un mercado en el que los inversores adoptan enfoques cada vez más selectivos (figura 4).
Figura 4: US high yield – maturity wall for the 2021 vintage (US$ billions)
Note: US corporate high yield debt issued in 2021. Percentages represent the per cent of total in each of the two categories.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, as of April 18, 2026.
Cómo afecta al posicionamiento y a la implementación
El equipo de expertos mantendrá una exposición “core” en GI en todas las carteras, ya que muestra una mayor disposición a asumir beta que en otros segmentos. Ante nuestra expectativa de una ampliación moderada de los diferenciales, nos centraremos en la calidad, el perfil defensivo y los sectores con unos factores técnicos sólidos. Asimismo, el posicionamiento en HY se basará en una mayor calidad, evitará la exposición al ciclo crediticio y buscará oportunidades idiosincráticas.
“Deuda privada: evolución de las dinámicas de rentabilidad ajustadas al riesgo”2
La deuda privada sigue ofreciendo un valor relativo atractivo gracias a un entorno de tipos más altos durante más tiempo y a las altas primas de iliquidez. En los activos con grado de inversión, las primas de iliquidez —que rondan los 100 puntos básicos (pb), según nuestros datos— son superiores a las medias a largo plazo, con un estrechamiento de los diferenciales mucho menos agresivo que en el crédito público.
Por su parte, en los activos con una calificación inferior al GI, nuestros datos apuntan a que las primas de iliquidez medias se acercan a los 300 pb, aunque con mayor variación en los sectores de deuda privada. Todo esto refleja tanto una mayor compensación por el riesgo, como una competencia estructuralmente menor por parte de bancos y aseguradoras.
Emerging Markets Pod: enfoque en los activos locales
Mantenemos una posición constructiva con respecto a la deuda de los Países Emergentes en divisas locales con respecto al crédito denominado en moneda fuerte. Tras las significativas revisiones de precios, las valoraciones resultan más atractivas y amortiguan los efectos de nuevas presiones inflacionarias, lo que eleva el umbral para un incremento significativo de los rendimientos, sin que se produzcan nuevas tensiones en los ámbitos del crédito o de las divisas.
Macroeconomía y fundamentales
La resiliencia de muchos países emergentes se ha visto reforzada gracias al aumento de los tipos reales, unas finanzas públicas más sólidas y mejores posiciones de la balanza de pagos, todo ello combinado con unas respuestas políticas ágiles de sus bancos centrales. Nuestro escenario de base en caso de que el conflicto en Oriente Medio se extienda contempla una mayor dispersión de los países emergentes, en lugar de una tensión sincronizada. Los países emergentes con unos balances externos sólidos y credibilidad en sus políticas serían los mejor posicionados.
Valoración y aspectos técnicos
Los rendimientos reales en deuda local de Países Emergentes se sitúan en el extremo superior de sus rangos históricos, lo que ofrece unas primas de riesgo muy atractivas. Este nivel de compensación eleva en gran medida el listón para futuras subidas del rendimiento. Los aspectos técnicos no ofrecen señales claras, por lo que nuestro posicionamiento es neutral.
Figura 5: Real policy premiums by region under oil shock scenarios (per cent)
Past performance is not a reliable indicator of future returns.
Source: Aviva Investors, Bloomberg, as of April 7, 2026.
Perspectivas por clase de activos
Deuda de los Países Emergentes en divisa local
Los mercados de deuda en divisa local de Países Emergentes ofrecen unos rendimientos reales atractivos y una inflación más controlada que en ciclos anteriores, lo que brinda a los responsables políticos un mayor margen para actuar con paciencia, incluso ante la subida de los precios de la energía. Dado el reajuste de las valoraciones tras la reciente volatilidad y que las divisas se perciben cada vez más como una fuente de rentabilidad en vez de riesgo, los mercados locales ofrecen un interesante perfil de riesgo/rentabilidad.
Divisas de los Países Emergentes
Las divisas de los Países Emergentes se benefician de una inflación más contenida, unos balances externos resilientes y de la protección que brindan los tipos de interés reales, que permiten absorber las crisis a corto plazo derivadas del aumento de los costes energéticos. Además, ante la pérdida de “momentum” del dólar estadounidense y la mejora en las valoraciones tras la reciente volatilidad, las divisas de los Países Emergentes suponen un potencial alcista selectivo como fuente de diversificación y rentabilidad.
Deuda soberana de los Países Emergentes
Mantenemos una visión prudente sobre la deuda soberana de Países Emergentes, puesto que la mayor incertidumbre geopolítica y macroeconómica agudiza el riesgo de ampliación de los diferenciales. De hecho, la última ampliación parece que responde a una revalorización temprana propia de una crisis, por lo que supone un reflejo de la incertidumbre, más que un deterioro de los fundamentales subyacentes o de las dinámicas de incumplimiento. Los niveles actuales de los diferenciales de Países Emergentes confirman esta interpretación, ya que, aunque están lejos de sus mínimos, se mantienen muy por debajo de sus máximos históricos de tensión.
Cómo afecta al posicionamiento y a la implementación
Mantenemos nuestras posiciones largas “core” en los mercados locales de países emergentes, donde aún confluyen unos fundamentales sólidos, unas dinámicas macro favorables y unas valoraciones atractivas. Una ampliación aún más significativa de los diferenciales de crédito podría abrir oportunidades selectivas. Sin embargo, hasta entonces, la oportunidad de realizar compras generalizadas durante caídas es reducida; por ello, nos centramos en identificar dislocaciones idiosincráticas impulsadas por flujos en las que los factores técnicos ofrezcan puntos de acceso atractivos.
SHIELD: los principales riesgos que tener en cuenta y cómo los gestionamos
Los principales riesgos en los tipos de interés pueden derivarse de un repunte en la volatilidad de los tipos a corto plazo en el Reino Unido y Europa, así como a un incremento de los riesgos de pérdidas en EE. UU. Nos decantamos por diluir los movimientos en los vencimientos cortos mediante la adopción de posiciones largas en opciones, en vez de en efectivo. Asimismo, empleamos estrategias con estructuras de opciones que se beneficien de una caída de los tipos para poder obtener cobertura frente a los movimientos significativos y volátiles de los tipos de interés.
Mantenemos una postura cauta con respecto al riesgo, reducimos el beta y estamos atentos a riesgos tales como repuntes en la volatilidad, estructuras de tipos invertidas o ampliaciones significativas de los diferenciales de crédito. Entre las estrategias de cobertura se incluyen la adopción de posiciones para beneficiarse de un mayor ensanchamiento de los diferenciales en el sector financiero.
El principal riesgo para los países emergentes sigue siendo la posible escalada del conflicto en Irán y de la incertidumbre sobre cuánto tiempo durará. Para gestionar este riesgo, seguimos empleando un enfoque disciplinado y específico para proteger a la cartera, lo que incluye adoptar posiciones selectivas en swaps de incumplimiento crediticio (CDS), que permiten mitigar el riesgo a la baja de exposiciones de mayor rendimiento y en mercados frontera, junto con estrategias de opciones que nos permitan abordar de forma más constructiva las divisas de Países Emergentes.
