Bond Voyage

Lea este artículo para comprender:

• El motivo por el que la reacción de los mercados de bonos de los países emergentes a los acontecimientos de Oriente Medio ha distado de ser uniforme.
• La razón por la que los inversores parecen estar volviéndose más exigentes a la hora de distinguir entre las inversiones más favorables y las menos rentables de los países emergentes.
• Cómo se está premiando la solvencia financiera.

Durante décadas, las subidas del precio del petróleo se han traducido en periodos de tensión en los bonos de los países emergentes. El aumento de los déficits por cuenta corriente, las sorpresas inflacionarias, el deterioro de la situación fiscal y los errores en la política monetaria solían constituir el mecanismo de transmisión habitual.

Históricamente, los inversores analizaban primero la vulnerabilidad de un país a las subidas de los precios del petróleo, en función de si era exportador o importador, y el impacto previsto en su cuenta corriente. Sin embargo, este enfoque tradicional ya no es un buen marco para distinguir a los ganadores de los perdedores.

La reacción al reciente incremento en los precios del petróleo ha distado de ser uniforme, a diferencia de lo ocurrido en 2022, cuando la deuda de los países emergentes emitida por los importadores de petróleo se vendió de manera masiva como respuesta a la invasión rusa de Ucrania.

En esta ocasión, el impacto del aumento de los precios del petróleo no ha sido el único factor determinante para distinguir entre los que han salido ganando y los más perjudicados. Los mercados también están analizando detenidamente otros factores, como el volumen de las reservas de divisas de un país, su saldo por cuenta corriente y la dependencia del capital extranjero para financiar su deuda, si financia los precios del petróleo y en qué medida puede esto afectar a su situación fiscal.

Parece ser que los inversores están distinguiendo entre aquellas naciones que han reforzado su posición macroeconómica desde 2022 mediante elementos amortiguadores —y que cuentan con mayor capacidad para resistir y gestionar la crisis— y aquellas que parecen más vulnerables.

La figura 1 muestra una indicación aproximada de la vulnerabilidad individual de los países ante el aumento de los precios del petróleo. Para ello se relaciona el saldo neto de las exportaciones e importaciones como porcentaje del PIB con la cobertura de las importaciones; es decir, hasta qué punto dichas importaciones están cubiertas por reservas de divisas.

Los fundamentales de muchos países emergentes han mejorado de forma significativa desde 2022. Muchos países afrontan esta crisis tras haber acumulado reservas de divisas, con déficits más reducidos y, lo que es más importante, con menos subvenciones energéticas.

En la figura 2, hacemos una comparativa entre la sensibilidad de cada país ante los recientes acontecimientos (por el impacto de la subida de los precios del petróleo y los vínculos comerciales con los Países del Consejo de Cooperación del Golfo) con un parámetro sencillo y propio de resiliencia externa. Este último parámetro tiene en cuenta varios factores, incluidos los colchones de reservas de divisas y los pagos de deuda con vencimiento próximo.

Como era de esperar, los países exportadores de petróleo con un riesgo de tránsito limitado y una mayor disciplina fiscal se posicionan más favorablemente. Omán y Angola son los claros beneficiarios directos. Omán se beneficia no solo de la subida de los precios del petróleo, sino también de su ubicación, ya que no necesita acceso al estrecho de Ormuz para exportar sus productos. En lo que respecta a Angola, con un precio del petróleo de 100 USD, podría generar importantes superávits tanto por cuenta corriente como a nivel fiscal, reforzando sus colchones en lugar de agotarlos.

Aunque es posible calcular con rapidez el impacto de la subida de los precios del petróleo en el saldo por cuenta corriente de un país y en otros indicadores económicos, la respuesta política resulta más difícil de evaluar.

Al quitar las ayudas a los combustibles, se ha reducido, en varios casos, el impacto fiscal inmediato del encarecimiento del petróleo, aunque se acelere el momento en que la inflación comience a verse afectada. Encontrar un equilibrio en toda esta situación constituye el principal reto de la política económica en los países emergentes.

Los inversores deben seguir muy de cerca cómo los Gobiernos equilibran la necesidad de ofrecer protección temporal frente al encarecimiento de los combustibles con el margen fiscal disponible. Por ejemplo, Sudáfrica, que ha llevado a cabo un importante esfuerzo por reducir su déficit presupuestario, ha rebajado temporalmente el impuesto sobre los combustibles.

Nigeria se encuentra en mejor posición que en ciclos anteriores. El aumento de los precios del petróleo debería traducirse, por fin, en una mejora de la situación fiscal tras eliminar las ayudas a los combustibles, siempre que el Gobierno se mantenga firme y no las vuelva a implantar. La experiencia histórica indica que esto está lejos de estar garantizado.

Kazajistán también se encuentra en una buena posición en un escenario de precios del petróleo elevados y sostenidos, gracias a los ingresos de las exportaciones y a un aumento contenido de la inflación.

En cuanto a los mercados de deuda en moneda local, varios países de América Latina se perfilan como ganadores relativos, a pesar del riesgo de una mayor inflación. Los tipos de interés a corto plazo en Brasil, México, Colombia y Perú, así como en Sudáfrica, ya han aumentado hasta niveles en los que las rentabilidades compensan con creces el repunte de la inflación, siempre que el precio del petróleo se mantenga en los 100 USD por barril.

Se trata de un cambio significativo con respecto a las crisis anteriores de los precios del petróleo, en las que los bancos centrales de los países emergentes solían tardar más en subir los tipos de interés. El mercado parece haberse movido más rápido de lo que justificarían las cifras de inflación por sí mismas, lo que ha dado lugar a oportunidades puntuales en lugar de un riesgo generalizado.

Los importadores de petróleo ya no son los únicos afectados

La parte más interesante del análisis se centra en los perdedores. En la actualidad, la vulnerabilidad no tiene tanto que ver con la dependencia del petróleo como con la credibilidad de las políticas, el acceso a la financiación y el contexto político.

Baréin se sitúa en uno de los extremos. La escasez de reservas de divisas, unos niveles de deuda que se encuentran entre los más elevados del mundo y unas importantes necesidades de financiación externa, junto con una elevada exposición a otras economías de la región, hacen que el país sea especialmente vulnerable.

Y lo que es aún más preocupante, la mayor parte del comercio de Baréin transita por el estrecho de Ormuz. Aunque Arabia Saudí podría prestar su apoyo si el conflicto se prolongase, la falta de consolidación fiscal por parte de Baréin tras el paquete de apoyo liderado por Arabia Saudí en 2018 podría traducirse en negociaciones más exigentes en esta ocasión.

Kenia también se ha quedado rezagada con respecto a otros países en materia de consolidación fiscal, lo que ha dado lugar a unas necesidades de financiación elevadas. Aunque el aumento de las reservas de divisas ofrece un colchón a corto plazo, los bonos kenianos siguen siendo vulnerables a un rápido agotamiento de dicho colchón.

En cambio, Sri Lanka parece estar mejor posicionada para resistir a la tormenta. Hace unos años Sri Lanka habría sido considerada especialmente vulnerable a la subida del precio del petróleo.  Pero, aunque sigue siendo un gran importador y depende en gran medida de las economías de Oriente Medio, sus reservas de divisas se han recuperado y prosigue su consolidación fiscal.

El país también se está beneficiando de un programa del FMI, que resultó fundamental para obtener financiación rápida tras las devastadoras inundaciones del año pasado.

Los efectos indirectos son cada vez más importantes

Determinar el impacto directo de una crisis del precio del petróleo resulta relativamente sencillo. La mayor dificultad radica en evaluar los efectos secundarios e indirectos, como la volatilidad de la inflación, la capacidad de los países para acceder a los mercados internacionales de deuda y los cambios en la percepción del riesgo por parte de los inversores.

Argentina es un recordatorio de que la fragilidad estructural puede imponerse a los factores favorables de las materias primas. Aunque el aumento de los precios del petróleo debería beneficiar al país a medio plazo, a medida que crece la producción, las perspectivas macroeconómicas a corto plazo presentan riesgos significativos. Un aumento de la inflación y un debilitamiento del crecimiento económico podrían tener un efecto desestabilizador y reducir los precios de los bonos.

La adaptación a las crisis externas suele implicar un delicado equilibrio, como determinar cuándo utilizar las reservas de divisas para respaldar la moneda. Si bien existe un riesgo evidente de agotar las reservas con demasiada rapidez, permitir que el tipo de cambio se deprecie sin control podría, por su parte, exponer a las autoridades a un episodio inflacionista aún mayor.

Es aquí donde la resiliencia ha cambiado de forma sustancial. La capacidad de adaptar con precisión las respuestas, en lugar de recurrir a instrumentos más rudimentarios, refleja una clara evolución en los marcos de política económica de los países emergentes.

Egipto y Turquía son dos ejemplos de países que en las últimas semanas han optado por un enfoque más ortodoxo. Egipto ha decidido permitir que su tipo de cambio se debilite y preservar las reservas, una jugada que apoyará el FMI.

Por el contrario, las autoridades turcas han acumulado importantes colchones, dándose la oportunidad de utilizar las reservas para facilitar el ajuste de divisas. Si los precios del petróleo se mantienen elevados por un periodo prolongado, el mercado vigilará de cerca cómo gestionar ese equilibrio.

Más experiencia en los países emergentes

La mejora de los balances, la credibilidad de los marcos monetarios y la reducción de la rigidez fiscal permiten que las crisis se absorban cada vez más, en lugar de amplificarse.

Eso no significa que haya lugar para la complacencia. Los ciclos políticos, la retirada de los subsidios y las restricciones de financiación aún pueden hacer descarrilar incluso a las economías con fundamentales mejorados. Pero esa narrativa habitual sobre la crisis en los países emergentes está cada vez más desfasada. El petróleo puede seguir siendo importante, pero la resiliencia lo es cada vez más.