Aperti al mercato:
gli evergreen e la trasformazione dell'accesso ai mercati privati

Leggi questo articolo per scoprire:

• Le strutture evergreen dei mercati privati continuano a crescere rapidamente, nonostante alcune notizie sfavorevoli
• Le ragioni principali che spingono gli investitori istituzionali verso questi veicoli
• Perché le asset class dei mercati privati presentano una diversa compatibilità con le strutture di tipo aperto

I veicoli evergreen dei mercati privati sono stati oggetto di un attento esame negli ultimi mesi. Richieste di rimborso superiori alle attese nei fondi semi-liquidi statunitensi hanno portato all'introduzione di limiti ai rimborsi e al rinvio di parte delle richieste, riportando sotto i riflettori il funzionamento di questi veicoli.

Eppure, se si va oltre le apparenze, emerge un quadro più articolato. I veicoli al centro della vicenda hanno, nella maggior parte dei casi, operato esattamente secondo quanto previsto dalla relativa documentazione: gestire le richieste di rimborso in modo ordinato, tutelando gli investitori dal rischio di vendite forzate degli asset a prezzi scontati. Inoltre, il problema si è concentrato in un gruppo ristretto di business development company (BDC) statunitensi, caratterizzate da un'elevata esposizione a società software considerate particolarmente vulnerabili alle dinamiche di trasformazione legate all'intelligenza artificiale.¹

Al di là di questo specifico fattore di tensione, la direzione di marcia appare chiara. A livello globale, il patrimonio gestito da fondi evergreen semi-liquidi dei mercati privati si avvicinava a 500 miliardi di dollari USA alla fine del 2025, con una crescita di circa il 450 percento negli ultimi cinque anni.²

In Europa, la riforma del quadro normativo dei fondi europei per gli investimenti a lungo termine (ELTIF) sta favorendo una crescita analoga. Se i prodotti disciplinati dal primo regime ELTIF erano prevalentemente fondi chiusi con scadenze prestabilite, la nuova normativa consente l'adozione di strutture evergreen. Secondo un'analisi di Scope Group, dei 113 nuovi fondi lanciati nel 2025, oltre il 60 percento è costituito da veicoli evergreen. Scope prevede che il patrimonio complessivo gestito degli ELTIF si attesterà a 65-70 miliardi di euro entro il 2027.³

Nel frattempo, nel Regno Unito, le strategie Long-Term Asset Fund (LTAF) approvate dalla Financial Conduct Authority hanno raggiunto un patrimonio di circa 7,3 miliardi di sterline, in crescita di quasi il 50 percento rispetto al 2024, con circa 3,1 miliardi di sterline di ulteriore capitale impegnato e in attesa di essere investito.⁴
 

Il vero fattore trainante degli evergreen: attrarre capitale, non restituirlo 

Il dibattito sugli evergreen è spesso incentrato sulla liquidità: offrire agli investitori la possibilità di richiedere rimborsi periodicamente, anziché dover attendere la fine di una durata prestabilita. Questa interpretazione non è del tutto errata, ma confonde un beneficio secondario con il vantaggio principale.

Per i grandi investitori istituzionali, l'argomento più interessante riguarda invece l'impiego del capitale. Il modello chiuso ha sempre comportato un'inefficienza strutturale per gli investitori: il comitato degli investimenti decide strategicamente di destinare una quota del portafoglio ai mercati privati, il capitale viene investito, il fondo alla fine restituisce il capitale e, a quel punto, occorre ripetere l'intero processo dall'inizio, rivalutando il gestore, ripetendo la due diligence e tornando al comitato degli investimenti per ottenere l'approvazione. 

Le strutture evergreen non prevedono tale ciclo. L'allocazione continua a un'asset class offre esposizione costante senza le inefficienze legate al rinnovo degli impegni. Per i team di investimento che non dispongono di grandi risorse interne, ciò è importante. In altri termini, l'attrattività non risiede principalmente nella flessibilità di uscita, bensì nella possibilità di rimanere investiti in modo continuativo e attraverso un processo più efficiente.

Lo conferma il nostro Private Markets Study 2026, che ha intervistato 500 investitori istituzionali rappresentativi di 6.500 miliardi di dollari USA di patrimonio. Il principale vantaggio delle strutture evergreen, indicato dal 79 percento degli intervistati totali, è risultato essere la flessibilità nelle sottoscrizioni e nei rimborsi, combinata con l'assenza di una durata prestabilita. La possibilità di mantenere un investimento continuo si è classificata al secondo posto, con il 69 percento, ben davanti alla mitigazione della curva a J, con il 50 percento, o a valutazioni più frequenti – considerate generalmente uno dei principali elementi di attrattività dei veicoli semi-liquidi – indicate da circa tre investitori su dieci.⁵

Questi rilievi suggeriscono che gli investitori non si orientano verso le strutture evergreen per le valutazioni tipiche dei mercati quotati o la liquidità giornaliera. Piuttosto, cercano una soluzione che consenta loro di rimanere investiti in modo continuo senza rinunciare al premio di illiquidità che supporta i rendimenti dei mercati privati.
 

Inoltre, vi sono anche vantaggi pratici per i gestori. Le grandi aziende di private equity, che hanno storicamente operato tramite veicoli di tipo chiuso, stanno ora passando a strutture evergreen, non solo per far fronte alla domanda degli investitori ma anche perché la prevedibilità delle commissioni e la disponibilità di capitale permanente rappresentano un vantaggio per la loro attività. L'allineamento degli interessi economici tra gestori e investitori sta accelerando l'adozione di queste strutture.

In quali casi gli evergreen sono più efficaci 

Non tutte le asset class dei mercati privati sono ugualmente idonee a strutture aperte, e le differenze sono rilevanti.

Il credito privato è particolarmente adatto. Oltre ai flussi di cassa ricorrenti derivanti dai pagamenti degli interessi, alla scadenza di un prestito si verifica un vero e proprio evento di liquidità: il capitale rientra nel fondo senza che il gestore debba realizzare un'operazione di disinvestimento. Le scadenze dei prestiti possono inoltre essere distribuite nel tempo all'interno del portafoglio, così da rendere più regolari i cicli di rimborso e generare una fonte di liquidità naturale e prevedibile. Si tratta di una dinamica molto diversa rispetto al comparto equity dei mercati privati. Ad esempio, un fondo immobiliare potrebbe essere costretto a vendere un asset per far fronte alle richieste di rimborso.

Le infrastrutture possono rappresentare un ambito più complesso per l'adozione di strutture evergreen, ma non per questo incompatibile. Contrariamente al credito privato, i flussi di cassa non sono determinati dalle scadenze contrattuali e gli eventi di liquidità tendono a dipendere dalle decisioni del gestore, piuttosto che verificarsi automaticamente. In concreto, la capacità di far fronte ai rimborsi si basa su una combinazione di rendimento generato dai flussi di cassa operativi, cessioni di asset e decisioni di costruzione del portafoglio. Di conseguenza, la costruzione del portafoglio richiede un approccio più accurato, che spesso combina asset con diversi profili di liquidità, affiancati da strumenti più ampi di gestione della liquidità.

Il mercato immobiliare del Regno Unito rappresenta, nel frattempo, un caso di studio particolarmente istruttivo su come le strutture aperte possano non funzionare correttamente e su come le criticità possano essere affrontate. Negli anni precedenti al quadro normativo LTAF, i fondi immobiliari di tipo aperto consentivano operazioni di sottoscrizione e rimborso su base giornaliera o quasi giornaliera di asset che potevano richiedere diversi mesi per essere liquidati, creando così un disallineamento strutturale. 

Nel periodo che ha preceduto il referendum sulla permanenza del Regno Unito nell'UE del 2016, in vista di un potenziale evento di rischio, i gestori si sono trovati di fronte a una scelta difficile: mantenere riserve di liquidità elevate e affrontare le critiche degli investitori per il pagamento di commissioni di gestione sulla liquidità, oppure investire in real estate investment trust come forma di liquidità sintetica, esponendo gli investitori alla volatilità di mercato. Nessuna delle due soluzioni si è rivelata efficace quando le richieste di rimborso sono aumentate bruscamente.

Da allora, il mercato ha progressivamente adottato un approccio più pragmatico. Il regime LTAF, sviluppato in collaborazione con la Financial Conduct Authority del Regno Unito, si basa su un maggiore allineamento tra la liquidità degli asset e i termini di rimborso.⁶ I diversi LTAF prevedono finestre di rimborso differenti, determinate in funzione della liquidità complessiva dei portafogli sottostanti, con frequenze che vanno da rimborsi mensili fino a periodi di 90 giorni.   

Le caratteristiche di una buona gestione della liquidità

Una delle lezioni che il settore ha tratto dall'esperienza dei fondi immobiliari dell'ultimo decennio è che la gestione della liquidità nei fondi evergreen dei mercati privati non può essere considerata un aspetto secondario. 

A nostro avviso, i meccanismi di gestione della liquidità dovrebbero essere definiti dal gestore, piuttosto che dagli investitori. I gestori comprendono i propri portafogli, la performance futura dei singoli asset in condizioni di mercato differenti, quali siano le tempistiche realistiche per la vendita e quali siano le fonti naturali di liquidità. I termini di rimborso dovrebbero essere definiti in base a tale analisi e non dalle preferenze degli investitori. Quando questi sono allineati, la struttura funziona. Quando invece questo allineamento viene meno, è probabile che emergano criticità.

Altro aspetto essenziale è l'impegno costante degli investitori. Nel recente episodio che ha coinvolto i fondi semi-liquidi di credito privato statunitensi, un elevato numero di investitori retail ha presentato richieste di rimborso nello stesso momento. Tuttavia, molti non avrebbero potuto farlo, poiché le strutture dei fondi prevedevano stringenti limiti ai rimborsi. 

Il mercato retail istituzionale funziona in modo diverso. In un master trust a contributi definiti, amministrato da trustee e dotato di strategie predefinite ben strutturate, il rischio di comportamenti imitativi tra gli investitori è attenuato. 

Nell'ambito del dibattito sugli evergreen, tale differenza tra investitori individuali e retail istituzionali merita maggiore attenzione. La struttura di governance di un veicolo istituzionale a contributi definiti modifica radicalmente il profilo di rischio. Quanto osservato in alcuni segmenti del mercato USA è stato il risultato della combinazione tra strumento, tipologia di investitori e le tensioni di uno specifico settore, più che di criticità intrinseche delle strutture evergreen.

I meccanismi di differimento non rappresentano un fallimento della struttura del fondo. Al contrario, sono strumenti previsti dal modello e operano esattamente come progettati. La capacità di differire i rimborsi nei periodi di forte tensione sui mercati, evitando di dover vendere gli asset a sconto per soddisfare le richieste di uscita al fine di tutelare gli investitori esistenti, rappresenta uno dei principali vantaggi del modello evergreen. 

Adozione degli evergreen e aspettative degli investitori

Il nostro ultimo Private Markets Study 2026 evidenzia che l'attuale utilizzo delle strutture evergreen da parte degli intervistati varia tra il 15 e il 24 percento nelle diverse asset class dei mercati privati. Le infrastrutture registrano il tasso di adozione più elevato, mentre le strategie multi-asset si collocano all'estremità inferiore; immobiliare, debito privato e private equity presentano invece livelli di adozione simili, intorno al 20 percento. Ancora più significativo è il potenziale di crescita: in tutte e cinque le asset class, circa un terzo degli investitori dichiara di stare valutando attivamente l'adozione di strutture evergreen.

I fondi pensione aziendali a benefici definiti figurano tra gli utilizzatori più attivi, con i livelli di adozione più elevati nell'immobiliare (29 percento) e nelle infrastrutture (28 percento). Le strutture evergreen rispondono a una sfida specifica e ancora sottovalutata per i fondi a benefici definiti con orizzonti temporali prestabiliti: il modello chiuso tradizionale, con periodi di vincolo del capitale pluriennali, risulta sempre meno coerente con le dinamiche di questi fondi. Una struttura aperta risulta invece maggiormente coerente con l'evoluzione delle esigenze dei fondi durante la fase di riduzione del rischio.

I piani a contribuiti definiti esprimono le aspettative più elevate riguardo al ruolo futuro delle strutture evergreen, ritenendo che possano diventare il principale veicolo dei mercati privati (22 percento degli intervistati). Le soglie minime di investimento e i punti di ingresso accessibili, considerati caratteristiche particolarmente rilevanti dai piani a contributi definiti, riflettono le esigenze pratiche legate alla costruzione di allocazioni ai mercati privati attraverso contributi periodici.

Le compagnie assicurative rappresentano un caso interessante: sebbene il livello attuale di adozione sia basso, una quota significativa di compagnie sta valutando queste strutture, il che suggerisce un atteggiamento prudente ma concretamente aperto, mentre vengono analizzati gli impatti regolamentari e le implicazioni in termini di liquidità. 

Nel lungo termine, l'opinione prevalente degli intervistati è che le strutture di tipo chiuso e quelle evergreen coesisteranno in misura sostanzialmente equivalente. Questo evidenzia il ruolo dei fondi evergreen come un nuovo strumento, adatto a obiettivi specifici e destinato ad affiancare le strutture tradizionali, anziché sostituirle. 

Cambiamento strutturale

Ciò che osserviamo con i veicoli evergreen è un cambiamento strutturale nella modalità di accesso ai mercati privati, un'evoluzione maturata nel corso di diversi anni e che riflette una variazione nelle esigenze degli investitori, nella capacità di progettazione dei fondi e nel quadro normativo.

Il modello di tipo chiuso ha consentito al settore di ottenere buoni risultati e continuerà a soddisfare esigenze specifiche. Tuttavia, per un numero crescente di investitori istituzionali, dai fondi a benefici definiti con orizzonti prestabiliti e piattaforme a contributi definiti che gestiscono flussi costanti fino alle compagnie assicurative impegnate nell'ottimizzazione dell'impiego del capitale, l'accesso alle strutture evergreen sta diventando sempre più solido.

Secondo un'analisi di MSCI, queste ultime hanno generato rendimenti sostanzialmente in linea con i veicoli tradizionali dei mercati privati, e in alcuni periodi hanno persino sovraperformato i veicoli di tipo chiuso. L'argomentazione basata sulla performance, storicamente utilizzata contro le strutture evergreen, secondo cui il mantenimento di riserve di liquidità avrebbe penalizzato i rendimenti, risulta oggi sempre più difficile da sostenere.²

I mercati privati hanno impiegato molti anni per passare da un ruolo marginale a una posizione centrale nei portafogli degli investitori istituzionali. È improbabile che l'accelerazione delle strutture evergreen impieghi così tanto tempo.