Bond Voyage

Leggi questo articolo per scoprire:

• Perché la reazione dei mercati obbligazionari dei Paesi Emergenti agli eventi in Medio Oriente è stata tutt'altro che uniforme.
• Perché gli investitori appaiono sempre più selettivi, distinguendo tra vincitori e vinti all'interno dei paesi emergenti.
• In che modo viene premiata la resilienza finanziaria.

Per decenni, i picchi del prezzo del petrolio sono stati sinonimo di turbolenze all'interno del mercato obbligazionario dei Paesi Emergenti. Disavanzi delle partite correnti più ampi, sorprese inflazionistiche, deterioramento delle posizioni fiscali ed errori di politica monetaria costituivano il principale meccanismo di trasmissione.

Storicamente, gli investitori valutavano innanzitutto l'esposizione di un paese all'aumento dei prezzi del petrolio – sia esso esportatore o importatore – e l'impatto atteso sul rispettivo saldo delle partite correnti. Tuttavia, il vecchio approccio non è più una chiave di lettura adeguata per distinguere tra vincitori e vinti.

Contrariamente a quanto accadde nel 2022, quando il Debito dei Paesi Emergenti emesso dagli importatori di petrolio fu venduto in massa a seguito dell'invasione russa dell'Ucraina, la reazione al recente aumento dei prezzi del petrolio è stata tutt'altro che uniforme.

Questa volta, l'esposizione all'impatto dell'aumento dei prezzi del petrolio non è stata l'unico fattore determinante nel definire vincitori e vinti. I mercati stanno infatti prestando particolare attenzione anche ad altri fattori, quali l'entità delle riserve in valuta estera (FX) di un paese, la posizione delle partite correnti e il grado di dipendenza dai capitali stranieri per il finanziamento del debito, nonché la presenza di sussidi ai prezzi della benzina e il loro impatto sulla posizione fiscale.

Sembra che gli investitori stiano operando una distinzione tra quelle nazioni che, dal 2022, hanno rafforzato la loro posizione macroeconomica costruendo margini di sicurezza, e che si ritiene siano meglio in grado di assorbire e gestire lo shock, da quelle che restano più vulnerabili.

La Figura 1 fornisce una stima approssimativa della vulnerabilità dei singoli paesi all'aumento dei prezzi del petrolio, mettendo a confronto il saldo netto di esportazioni/importazioni di petrolio, in percentuale del PIL, con la copertura delle importazioni, ovvero la misura in cui queste sono coperte dalle riserve in valuta estera.

I fondamentali di molti paesi emergenti sono migliorati sensibilmente dal 2022. Diversi paesi hanno affrontato questo shock avendo già costruito riserve in valuta estera (FX), mantenuto deficit più bassi e, aspetto particolarmente rilevante, ridotto il ricorso ai sussidi per l'energia.

Nella Figura 2, proponiamo un confronto tra la sensibilità dei singoli paesi agli eventi recenti – determinata sia dall'impatto dell'aumento dei prezzi del petrolio sia dai legami commerciali con i paesi del Consiglio di cooperazione del Golfo – e una semplice misura proprietaria di resilienza esterna. Quest'ultima prende in considerazione vari fattori tra cui i livelli delle riserve FX e il profilo delle scadenze dei pagamenti del debito.

Non sorprende che gli esportatori di petrolio con un rischio di transito limitato e una maggiore disciplina fiscale risultino ben posizionati. Oman e Angola risultano pienamente avvantaggiati. L'Oman beneficia, oltre che dell'aumento dei prezzi del petrolio, anche della sua posizione geografica, che non rende necessario l'accesso allo Stretto di Hormuz per esportare le proprie merci. Per quanto riguarda l'Angola, con un prezzo del petrolio di USD 100, può registrare consistenti surplus sia delle partite correnti sia fiscali, ricostruendo le riserve anziché utilizzarle.

Se da un lato è possibile calcolare velocemente l'impatto dell'aumento dei prezzi del petrolio sulle partite correnti e altre metriche economiche di un paese, le risposte di politica economica sono più difficili da valutare in modo diretto.

La rimozione dei sussidi al carburante, in diversi casi, ha attenuato l'impatto fiscale immediato dell'aumento dei prezzi del petrolio, pur accelerando la velocità di trasmissione dello shock all'inflazione. La gestione di questi compromessi è al centro delle attuali sfide di politica economica nei paesi emergenti.

Gli investitori dovrebbero osservare con attenzione come i governi riescono a bilanciare la necessità di fornire una protezione temporanea contro l'aumento dei prezzi del carburante con la disponibilità di spazio fiscale. Ad esempio, il Sudafrica, che ha lavorato duramente per ridurre il proprio deficit di bilancio, ha temporaneamente diminuito l'imposta sul carburante.

La Nigeria è in una posizione migliore rispetto ai cicli passati. L'aumento dei prezzi del petrolio dovrebbe, in ultima analisi, tradursi in un miglioramento della posizione fiscale grazie alla rimozione dei sussidi al carburante, a condizione che il governo mantenga una linea coerente e non li reintroduca. La storia suggerisce che questo esito è tutt'altro che certo.

Anche il Kazakistan appare ben posizionato in uno scenario di prezzi del petrolio persistentemente elevati, beneficiando sia dei ricavi da esportazione sia di un aumento gestibile dell'inflazione.

Per quanto riguarda i mercati obbligazionari in valuta locale, diversi paesi dell'America Latina emergono come vincitori relativi, nonostante il rischio di un'inflazione più elevata. I tassi di interesse a breve termine in Brasile, Messico, Colombia e Perù, così come in Sudafrica, sono già a livelli tali da far sì che i rendimenti attualmente compensino ampiamente l'inflazione più elevata, nel caso in cui i prezzi del petrolio si mantenessero a USD 100 al barile.

Si tratta di un cambiamento significativo rispetto ai precedenti shock dei prezzi del petrolio, quando le banche centrali dei Paesi Emergenti sono state spesso lente nell'aumentare i tassi di interesse. Il mercato sembra essersi mosso più velocemente di quanto giustificato dalla sola dinamica dell'inflazione, creando aree di opportunità piuttosto che un rischio generalizzato.

I perdenti non sono più solo gli importatori di petrolio

La storia più interessante riguarda i perdenti. Oggi la vulnerabilità riguarda più la credibilità delle politiche, l'accesso ai finanziamenti e le tempistiche politiche che la dipendenza dal petrolio.

A un estremo c'è il Bahrain. I livelli bassi di riserve in valuta estera, i livelli di debito tra i più alti al mondo e la necessità di finanziamenti esterni, insieme all'elevata esposizione alle altre economie della regione, rendono il paese vulnerabile.

Aspetto ancora peggiore è che la maggioranza degli scambi commerciali del Bahrain passa per lo Stretto di Hormuz. Sebbene l'Arabia Saudita possa fornire supporto nel caso in cui il conflitto dovesse perdurare, il mancato consolidamento delle finanze pubbliche da parte del Bahrain a seguito del pacchetto di supporto fiscale guidato dall'Arabia Saudita nel 2018 potrebbe portare questa volta a negoziazioni più complesse.

Anche il Kenya ha perso terreno rispetto ai suoi pari per quanto riguarda gli sforzi di consolidamento fiscale, lasciando un elevato fabbisogno di finanziamenti. Sebbene il miglioramento delle riserve in valuta estera fornisca un margine a breve termine, le obbligazioni keniane rimangono vulnerabili al rischio che tali riserve vengano rapidamente ridotte.

Al contrario, lo Sri Lanka sembra meglio posizionato per affrontare la tempesta. Pochi anni fa, il paese sarebbe stato considerato particolarmente vulnerabile a un aumento dei prezzi del petrolio.  Tuttavia, pur essendo un grande importatore di petrolio e dipendente dalle economie del Medio Oriente, le sue riserve FX sono state ricostruire e prosegue il consolidamento fiscale.

Lo Sri Lanka ha inoltre beneficiato di un programma del FMI che si è dimostrato cruciale per la fornitura rapida di finanziamenti dopo il devastante alluvione dello scorso anno.

Gli effetti di secondo e terzo ordine sono più importanti

Valutare l'impatto diretto di uno shock dei prezzi del petrolio è relativamente semplice. La parte più difficile è valutare gli impatti incidentali tra cui la volatilità dell'inflazione, la capacità dei paesi di accedere a mercati obbligazionari esterni e i cambiamenti di percezione del rischio da parte degli investitori.

L'Argentina è un esempio di come le debolezze strutturali possano avere la meglio sugli effetti positivi legati alle materie prime. Seppur l'aumento dei prezzi del petrolio dovrebbe giovare lo Stato nel corso del tempo grazie all'incremento della produzione di petrolio, le prospettive macroeconomiche a breve termine includono molteplici rischi. L'inflazione più elevata e la crescita economica più debole potrebbero essere destabilizzanti e spingere i prezzi obbligazionari al ribasso.

L'adeguamento agli shock esterni spesso comporta un delicato equilibrio, come decidere quando utilizzare le riserve in valuta estera per supportare una valuta. Sebbene esista il rischio evidente che le riserve vengano ridotte troppo rapidamente, lasciare, al tempo stesso, che il tasso di cambio si deprezzi senza controllo potrebbe esporre i responsabili delle politiche economiche a uno shock inflazionistico più ingente.

È proprio qui che la resilienza è cambiata in modo significativo. La capacità di affinare le risposte, anziché ricorrere a strumenti drastici, segna una chiara evoluzione dei quadri di politica economica nei paesi emergenti.

Egitto e Turchia sono due esempi di paesi che hanno adottato nelle ultime settimane un approccio più ortodosso. L'Egitto sta considerando di permettere una riduzione del suo tasso di cambio e preservare le riserve, un intervento che sarà supportato dal FMI.

Al contrario, le autorità turche hanno accumulato consistenti riserve, il che consente loro di utilizzarle per attenuare il percorso di adeguamento valutario. Nel caso in cui i prezzi del petrolio dovessero rimanere elevati per un periodo prolungato, il mercato osserverà attentamente come gestiranno questo compromesso.

Un complesso dei paesi emergenti più maturo

Bilanci più solidi, quadri di politica monetaria credibili e rigidità fiscali ridotte indicano che gli shock vengono sempre più assorbiti anziché amplificati.

Ciò non significa che sia possibile abbassare la guardia. I cicli politici, i ripristini dei sussidi e i vincoli di finanziamento possono comunque compromettere anche fondamentali migliorati. Tuttavia la narrativa automatica delle crisi dei paesi emergenti sembra sempre più superata. Il petrolio resta un fattore rilevante, ma la resilienza sta assumendo un'importanza crescente.