Die Auswirkungen von COVID-19 auf Private Debt

Während COVID-19 die ganze Welt erfasst, führt ein Rückgang des globalen Wachstums kurzfristig zu einer negativen Reaktion für Wirtschaft und Finanzmärkte. Während das Ausmaß der Ansteckung von den öffentlichen Märkten auf den Private Debt-Markt unklar bleibt, sollten Transaktionen mit starkem Schutz vor Verlusten in Zeiten der Krise widerstandsfähiger sein, meint Nikhil Chandra.

Lesedauer: 5 Minuten

The impact of COVID-19 on private debt

Tempo und Ausmaß der COVID-19-Pandemie weltweit haben die Anleger überraschend getroffen. Alle Anlageklassen sind von der beispiellosen Kombination aus globalem Angebots- und Nachfrageschock betroffen. Die gewaltigen Bewegungen der Aktienkurse führten dazu, dass die US-Börsen im März mehrmals den Handel aussetzten, wobei sogar sichere Anlagen wie US-Staatsanleihen und Gold betroffen waren.

Bei Private Debt verhält es sich nicht anders, auch wenn das Ausmaß des Schadens aufgrund der immanenten Verzögerung bei der Preisfindung unklar bleibt. Während die seltener anfallenden Bewertungen dazu beitragen können, Anlagen vor den täglichen Schwankungen zu schützen, könnten die Befürchtungen vor einer Ansteckung von den Märkten Wirklichkeit werden, sobald mehr Informationen bekannt werden. Angesichts der Erwartung, dass das weltweite Wachstum zumindest in der ersten Jahreshälfte negativ sein wird und insbesondere in Europa mit einer deutlichen Schrumpfung zu rechnen ist, ist ein Preisdruck wahrscheinlich und der Dealflow dürfte sich kurzfristig verlangsamen.

Die Zentralbanken haben schnell auf COVID-19 reagiert und signalisiert, dass sie „alles Erforderliche tun“ werden, um die Märkte funktionsfähig zu halten

Im Gegensatz zur Finanzkrise von 2007 bis 2009 – und vielleicht aufgrund der daraus gezogenen Lehren – haben die Zentralbanken auf COVID-19 schnell reagiert und signalisiert, dass sie „alles Erforderliche tun“ werden, um die Märkte funktionsfähig zu halten. Darüber hinaus haben die Regierungen weltweit schnell beispiellos riesige Programme zur Bewältigung der wirtschaftlichen Auswirkungen angekündigt, die Maßnahmen wie Darlehen, Steuerstundungen, Rettungspakete und andere Formen einer Unterstützung für betroffene Unternehmen umfassen. In den USA beispielsweise ist das Konjunkturpaket in Höhe von 2 Billionen US-Dollar (ca. 1,63 Billionen Euro) das größte der Geschichte. Anfang März kündigte die deutsche Regierung Pläne für die Einrichtung eines Rettungsschirms in Höhe von 500 Milliarden Euro (450 Milliarden Pfund Sterling) für betroffene Unternehmen an, und die britische Regierung stellte einen Rettungsanker in Höhe von 350 Milliarden Pfund Sterling vor, um der Wirtschaft durch diese Gesundheitskrise zu helfen.  

Die Ermittlung der kurzfristigen Aussichten für die Private Debt-Märkte ist eine komplexe Aufgabe. Auf der einen Seite könnte eine anhaltend lockere Geldpolitik förderlich für den Dealflow sein: Jedoch stehen dem wahrscheinlich schwierige Finanzierungsbedingungen gegenüber, da die Kreditgeber risikoscheuer werden.

Hier untersuchen wir die Auswirkungen von COVID-19 auf die Immobilienfinanzierung, die Infrastruktur-Schuldtitel, Private Corporate Debt und strukturierte Finanzprodukte.

Immobilienfinanzierung

Wie auf den öffentlichen Märkten werden die Auswirkungen nicht gleichmäßig verteilt sein. Der Einzelhandel, das Hotelgewerbe, die Freizeitbranche und andere nicht-zyklische Sektoren werden anfangs die Hauptlast der Reisebeschränkungen, Zwangsschließungen, der räumlichen Isolierung und anderer Maßnahmen zur Eindämmung der Verbreitung von COVID-19 zu tragen haben. Bei gleichen Voraussetzungen werden Unternehmen im Dienstleistungssektor nicht in der Lage sein, die durch diese Störung verlorenen Erträge wieder hereinzuholen.

Während COVID-19 zu einem Anstieg bei bestimmten Arten von E-Commerce-Bestellungen führte, wurde dies durch die schwere Störung der globalen Lieferketten zunichte gemacht

Zu den weiteren Sektoren, die gefährdet sein könnten, gehört der Bürosektor, insbesondere in den Bereichen Tourismus, Freizeit und Produktion. In einigen Bereichen waren bereits strukturelle Veränderungen erkennbar, da die Unternehmen versuchen, Büroflächen zu reduzieren, und der COVID-19-Ausbruch könnte diese Trends beschleunigen. Auch im Bereich der flexiblen Büroarbeitsplätze könnte sich das Wachstum aufgrund der sinkenden Nachfrage zumindest kurzfristig verlangsamen. Während COVID-19 zu einem Anstieg bei bestimmten Arten von E-Commerce-Bestellungen führte, wodurch theoretisch die Logistikimmobilien unterstützt würden, wurde dies durch die schwere Störung der globalen Lieferketten zunichte gemacht.

Man kann zu diesem Zeitpunkt noch nicht wissen, ob die Pandemie dauerhaftere Spuren für die Immobilienfinanzierung hinterlassen wird, jedoch sind bereits einige Anzeichen einer gewissen Belastung zu erkennen. Einige Anhaltspunkte deuten darauf hin, dass sich die Geschäftsaktivitäten dramatisch verlangsamt haben. Die Mieteinnahmen werden wahrscheinlich niedriger sein als erwartet.

Eine umfangreiche finanzielle und fiskalische Unterstützung des Staates könnte dazu beitragen, den kurzfristigen finanziellen Druck etwas zu verringern

Allerdings könnte eine umfangreiche finanzielle und fiskalische Unterstützung des Staates dazu beitragen, den kurzfristigen finanziellen Druck etwas zu verringern, damit die Unternehmen überleben können. Im Vereinigten Königreich hat die Regierung beispielsweise aufgrund der Auswirkungen des COVID-19-Ausbruchs vorübergehend die Zwangsräumung von Mietern verboten, um die Liquiditätsprobleme zu mildern, wodurch die Mietzahlungen im Wesentlichen optional wurden.

Kreditgeber mit robusteren Risikomanagement-Prozessen sollten sich als stabiler erweisen. Beispielsweise würden Transaktionen mit konservativen Annahmen bezüglich des ausstehenden Darlehensbetrags im Verhältnis zum Immobilienwert und den erwarteten Betriebseinnahmen gegen Schuldverpflichtungen den Anlegern ein größeres Polster gegenüber kurzfristigen Betriebsstörungen bieten. Das Engagement in bevorrechtigten Forderungen, die durch zugrunde liegende Immobilien besichert sind, bietet zusätzlichen Schutz. Die außergewöhnlichen Umstände von COVID-19 erfordern jedoch eine flexiblere Handhabung durch die Kreditgeber, die mit den Kreditnehmern als Partner langfristig zusammenarbeiten müssen.

Infrastrukturanleihen

Historisch gesehen haben sich Infrastrukturanleihen in Zeiten von Marktspannungen aufgrund ihrer stabileren, langfristigen Eigenschaften gut entwickelt. Ihre wichtige Rolle bei der Unterstützung der Erholung der Volkswirtschaften könnte einen starken Anreiz für staatliche Finanzhilfen bieten, obwohl weitere Klarheit darüber benötigt wird, wohin die staatliche Unterstützung gelenkt werden soll.

Das McKinsey Global Institute erwartet mit jährlich notwendigen Infrastrukturinvestitionen von ca. 3,7 Billionen US-Dollar bis 2030.

Eine Erhöhung der Investitionen in Infrastrukturprojekte war von den Regierungen bereits vor COVID-19 ins Auge gefasst worden. Das McKinsey Global Institute schätzt, dass bis 2035 ca. 3,7 Billionen US-Dollar an jährlichen Infrastrukturinvestments erforderlich wären. Im Vereinigten Königreich hat das National Infrastructure Assessment (NIA) auf mehrere Prioritäten hinsichtlich der Infrastruktur verwiesen: landesweites Breitband bis 2033, 50 Prozent Anteil der erneuerbaren Energien an den nationalen Energiekapazitäten bis 2030, 43 Milliarden Pfund Sterling für langfristige Verkehrsfinanzierung in Regionalmetropolen und Maßnahmen zum Hochwasserschutz für alle Gemeinden bis 2050.

Bei Störungen der wirtschaftlichen Aktivitäten und Marktverwerfungen überdenken die Anleger jedoch zunächst das Risikoprofil ihrer bestehenden Portfolios. Die Kombination aus COVID-19 und einem erhöhten Ölangebot aus Saudi-Arabien kann beispielsweise die erwarteten Erträge aus Infrastrukturprojekten gefährden, die von den Energiepreisen abhängen. Im Gegensatz dazu sind soziale Infrastrukturprojekte mit staatlich unterstützten Cashflows möglicherweise widerstandsfähiger, insbesondere im Vergleich zu wirtschaftlichen Infrastrukturanlagen wie Flughäfen, Häfen und Autobahnen.

Die Spreads am öffentlichen Markt weiten sich deutlich schneller als die Spreads am privaten Markt

Die Illiquiditätsprämie, die für gewöhnlich mit Infrastrukturanleihen verbunden ist, erodiert aufgrund der COVID-19-Krise. Die Spreads am öffentlichen Markt weiten sich deutlich schneller als die Spreads am privaten Markt, die in Bezug auf die Kurse tendenziell hinterherhinken. Neben abgeschlossenen Projekten sind auch Private Debt, mit denen derzeit im Bau befindliche Projekte unterstützt werden, von Verwerfungen betroffen. Aufgrund von Unterbrechungen in der Lieferkette und einem Arbeitskräftemangel können diese Projekte möglicherweise nicht das erwartete Ertragsniveau erzielen oder den Zeitplan erfüllen.

Private Corporate Debt

Die Belastung bei europäischen Leveraged Loans ist besonders akut in zyklischen Sektoren wie Freizeit, Reisen, Auto und Einzelhandel. Die Verwerfung im Markt wird durch die 380 Basispunkte belegt, um die sich der iTraxx Crossover Index Anfang März geweitet hat. Der Anstieg des Index, der die Kosten für die Absicherung gegen das Ausfallrisiko europäischer Unternehmen mit Ratings unter „Investment Grade“ misst, stellte den stärksten Anstieg seit 2016 dar.

Die Anleger werden erst dann mehr über die potenzielle Wirksamkeit groß angelegter Interventionen erfahren, sobald die Gesundheitsrisiken unter Kontrolle sind

Selbst nachdem die Zentralbanken die Fremdkapitalzinsen gesenkt und Regierungen in ganz Europa ihre Unterstützung für Unternehmen zugesagt hatten, blieb der iTraxx Crossover Index erhöht – ein Anzeichen dafür, dass die Anleger in dieser Krise erst dann von der potenziellen Wirksamkeit groß angelegter Interventionen überzeugt sein werden, wenn die Gesundheitsrisiken unter Kontrolle sind.

Eine sorgfältige Analyse der Liquiditätslage der Kreditnehmer ist hier entscheidend. Im Gegenzug müssen die Kreditgeber flexibel sein, um die Unternehmen bei ihrer Erholung zu unterstützen, z. B. durch Zahlpausen. Die Anleger müssen eindeutig ihre Risikotoleranz für Private Corporate Debt neu bewerten, wobei die Betonung zunehmend auf Vertragsschutz, Fremdkapital und Refinanzierungsrisiko liegt. Defensivere Portfolios mit geringeren Engagements in den betroffenen Sektoren oder in Unternehmen mit stark fremdfinanzierten Bilanzen sind möglicherweise besser positioniert, um dem kurzfristigen Druck zu widerstehen. Eine größere Diversifizierung nach Region, Sektor und Handelsvolumen dürfte ebenfalls hilfreich sein.

Strukturierte Finanzprodukte

Solange die wirtschaftliche Belastung durch COVID-19 vorübergehend besteht und Verbraucher und Unternehmen ihre wirtschaftlichen Aktivitäten relativ schnell wieder aufnehmen können, sollten die Märkte für strukturierte Finanztitel weiterhin funktionieren. Kurzfristig könnte sich jedoch das Neugeschäftsvolumen verringern, da die meisten Kreditnehmer und Kreditgeber eine abwartende Haltung einnehmen, um zu erkennen, wo sich die Spreads einpendeln.

Das volle Ausmaß der Auswirkungen von COVID-19 auf die Spreads von Private Debt ist noch nicht erkennbar

Das Transaktionsvolumen auf dem Sekundärmarkt dürfte jedoch mit einer weiteren Neubewertung steigen, obwohl das volle Ausmaß der Auswirkungen von COVID-19 auf die Spreads von Private Debt noch nicht erkennbar ist. Wertpapiere, die in bestimmten Sektoren – erneut z. B. Einzelhandel, Bewirtung, Reisen und Hotels – ausgegeben werden, sind anfälliger.  

Eine große Sorge für Anleger ist das Ausmaß, in dem die jüngste Ausweitung der Spreads auf den Finanzierungsdruck im Vergleich zum reinen Kreditrisiko zurückzuführen ist. Niedrigere Zinssätze könnten diese Bedenken mildern, obwohl eine anhaltende quantitative Lockerung für Anleger in strukturierten Finanzprodukten aufgrund der künstlich in den Markt gepumpten Liquidität im Allgemeinen nachteilig ist, weil dadurch die Notwendigkeit eines Schuldenabbaus bei den Banken verringert wird.

Indes steigt das Risiko von Staatsanleihen infolge der erforderlichen beispiellosen finanziellen Unterstützungspakete, die sich möglicherweise auf garantierte Transaktionen, einschließlich forderungsbesicherter Wertpapiere für Flugzeughersteller, auswirken. Im Allgemeinen sollten jedoch Schulden, die von Regierungen mit Haushaltsdisziplin oder ausreichenden Credit Enhancements und Liquiditätsbestimmungen besichert sind, widerstandsfähiger sein.

Längerfristige Auswirkungen

Die vollständigen Auswirkungen auf die Private Debt-Portfolios sind davon abhängig, wie schnell das Virus eingedämmt werden kann und wie wirksam die Maßnahmen der Regierungen und Zentralbanken zur Verringerung des wirtschaftlichen Schadens sind.

Die Anleger suchen unweigerlich nach Parallelen zur globalen Finanzkrise

Private Debt-Anleger werden die Situation genau beobachten müssen, um Anzeichen für eine schwerwiegendere oder anhaltende Krise zu erkennen. Jede Krise hat zwar ihre eigenen Merkmale, dennoch werden die Anleger unweigerlich nach Parallelen zur globalen Finanzkrise suchen, in der bestimmte Bereiche des Private Debt-Marktes, wie etwa der Infrastruktursektor, im Vergleich zu ähnlichen Bereichen im öffentlichen Markt mehr Stabilität aufgewiesen hatten.1

Wenn ein Ende der Krise in Sicht ist und die Anleger den Markt wieder nach Anlagechancen überprüfen, wird eine strenge Auswahl der Anleihen noch wichtiger sein. In einem derart unsicheren Umfeld muss die Identifikation von Anlagen von stabilen Kreditprozessen, intensiver Sektorkenntnis und sorgfältiger Strukturierung begleitet werden. Dabei muss ein Gleichgewicht zwischen Risiko und Ertrag gewahrt werden.

Wichtige Informationen

Sofern nicht anders angeführt, stammen sämtliche Angaben von Aviva Investors Global Services Limited (AIGSL). Stand: 20 Januar 2020. Sofern nicht anders angegeben, kommen alle Einschätzungen und Ansichten von Aviva Investors. Es handelt sich weder um eine Renditegarantie für eine von Aviva Investors verwaltete Anlage noch um eine Beratung. Die hier enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die wir für verlässlich halten. Sie wurden von Aviva Investors jedoch nicht unabhängig überprüft. Für Ihre Richtigkeit wird keine Garantie übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt keine Rückschlüsse auf die zukünftige Performance zu. Der Wert einer Anlage und die damit erzielten Erträge können sowohl steigen als auch fallen. Möglicherweise erhält der Anleger den ursprünglich investierten Betrag nicht zurück. Diese Unterlagen sowie alle Verweise auf bestimmte Wertpapiere, Anlageklassen und Finanzmärkte sind in keiner Weise als Beratung beabsichtigt und dürfen nicht als Beratung verstanden werden. Diese Unterlagen sind keine Empfehlung, eine Anlage zu kaufen oder zu verkaufen.

In Großbritannien und Europa wurden diese Unterlagen von AISGL, in England unter der Nummer 1151805 eingetragen, verfasst und veröffentlicht. Sitz: St. Helen’s, 1 Undershaft, London, EC3P 3DQ. In Großbritannien von der Financial Conduct Authority (FCA) zugelassen und beaufsichtigt. In Frankreich ist Aviva Investors France eine von der französischen Autorité des Marchés Financiers unter der Nr. GP 97-114 genehmigte Portfoliomanagementgesellschaft mit einem Grundkapital von 17 793 700 Euro und Sitz in 14 rue Roquépine, 75008 Paris, die im Handelsregister von Paris unter der Nr. 335 133 229 eingetragen ist. In der Schweiz wird dieses Dokument von der Aviva Investors Schweiz GmbH herausgegeben.

In Singapur werden diese Unterlagen über eine Vereinbarung mit Aviva Investors Asia Pte. Limited (AIAPL) ausschließlich für institutionelle Investoren bereitgestellt. Wir weisen darauf hin, dass AIAPL kein unabhängiges Research und keine Analysen zum Inhalt bzw. der Erstellung dieses Dokuments beiträgt. Die Empfänger dieser Unterlagen müssen sich in Bezug auf alle Angelegenheiten im Zusammenhang mit diesen Unterlagen oder Fragen, die sich daraus ergeben, an AIAPL wenden. AIAPL, ein nach dem Recht von Singapur gegründetes und unter der Nummer 200813519W registriertes Unternehmen, verfügt über eine gültige Capital Markets Services Licence für Fondsmanagement-Aktivitäten gemäß dem Securities and Futures Act (Singapore Statute Cap. 289) und ist für die Zwecke des Financial Advisers Act (Singapore Statute Cap.110) ein Asian Exempt Financial Adviser. Sitz: 1 Raffles Quay, #27- 13 South Tower, Singapore 048583. In Australien werden diese Unterlagen im Rahmen einer Vereinbarung ausschließlich für Großanleger bereitgestellt. Wir weisen darauf hin, dass Aviva Investors Pacific Pty Ltd (AIPPL) kein unabhängiges Research oder Analysen zum Inhalt oder zur Erstellung dieses Dokuments beiträgt. Die Empfänger dieser Unterlagen müssen sich in Bezug auf alle Fragen im Zusammenhang mit diesen Unterlagen oder die sich aus ihnen ergeben an Aviva Investors Asia wenden. AIPPL, eine Gesellschaft nach australischem Recht mit der australischen Geschäftsnummer 87 153 200 278 und der australischen Gesellschaftsnummer 153 200 278 besitzt eine australische Finanzdienstleistungslizenz (AFSL 411458) der Australian Securities and Investments Commission. Geschäftsadresse: Level 30, Collins Place, 35 Collins Street, Melbourne, Vic 3000, Australien.

Der Name „Aviva Investors” in diesen Unterlagen bezieht sich auf die weltweit agierende Organisation aus Vermögensverwaltern, die unter dem Namen Aviva Investors tätig sind. Alle Unternehmen sind Tochtergesellschaften von Aviva plc, einem börsennotierten Finanzdienstleister mit Sitz in Großbritannien. Aviva Investors Canada, Inc. („AIC“) in Toronto ist von der Ontario Securities Commission (“OSC”) als Portfolio Manager, Exempt Market Dealer und Commodity Trading Manager zugelassen. Aviva Investors Americas LLC ist ein Anlageberater, der von der U.S. Securities and Exchange Commission auf Bundesebene zugelassen ist. Aviva Investors Americas ist zudem von der Commodity Futures Trading Commission („CFTC“) als Commodity Trading Advisor („CTA“) und Commodity Pool Operator („CPO“) zugelassen und Mitglied der National Futures Association („NFA“). Das Formular ADV Part 2A der AIA mit Hintergrundinformationen zum Unternehmen und dessen Geschäftspraxis ist auf schriftlichen Antrag erhältlich: Compliance Department, 225 West Wacker Drive, Suite 2250, Chicago, IL 60606.

Investmentthemen