Im Juli beginnt in den USA das zehnte Jahr der Wirtschaftsexpansion in Folge. Dieser Rekord wurde bisher erst zweimal übertroffen - in den 1960er und 1990er Jahren. 

Da dies fast das Doppelte der durchschnittlichen Dauer der elf weiteren Expansionsphasen seit dem zweiten Weltkrieg (58 Monate) wäre, wundert es kaum jemanden, das manch einer an der Nachhaltigkeit der aktuellen Zyklus zweifelt.1

Wenn eine Rezession einsetzt, geschieht das jedoch aus gutem Grund und nicht nur, weil sie ‚überfällig‘ ist. Abschwünge werden neben schwer vorherzusehenden Ereignissen wie Handelskriegen und ernsthaften Konflikten häufig politischen ‚Fehlern‘ zugeschrieben. Theoretisch könnte die Federal Reserve (Fed) ihre Zinsen zwar zu schnell oder zu langsam erhöhen. Ersteres ist jedoch äußerst unwahrscheinlich, während letzteres wahrscheinlich nicht unmittelbar zu einer Rezession führen würde.

Wenn eine Rezession einsetzt, geschieht das jedoch aus gutem Grund und nicht nur, weil sie ‚überfällig‘ ist. Abschwünge werden neben schwer vorherzusehenden Ereignissen wie Handelskriegen und ernsthaften Konflikten häufig politischen ‚Fehlern‘ zugeschrieben. Theoretisch könnte die Federal Reserve (Fed) ihre Zinsen zwar zu schnell oder zu langsam erhöhen. Ersteres ist jedoch äußerst unwahrscheinlich, während letzteres wahrscheinlich nicht unmittelbar zu einer Rezession führen würde.

US household debt

Finanzen der Haushalte nicht angespannt

Die Gefahr einer plötzlich aggressiv handelnden Fed scheint in weiter Entfernung zu liegen. Nicht zuletzt wäre eine deutliche Zinsanhebung erforderlich, damit eine Rezession einsetzt. Das Verhältnis der Verschuldung zum BIP wirkt noch nicht unverhältnismäßig, besonders im Haushaltssektor, der ca. 70 Prozent der Wirtschaft ausmacht. Abbildung 1 zeigt, dass die Verschuldung der Haushalte im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen mit dem Beginn der Finanzkrise stark zurückgegangen ist und seitdem deutlich unter den Höchstständen von vor der Krise blieb.

Berücksichtigt man die Kosten für den Schuldendienst steht es angesichts der niedrigen Zinsen noch besser um die Finanzen der Haushalte. Abbildung 2 zeigt, dass die Kosten der Haushalte für die Bedienung der Schulden als Prozentsatz des verfügbaren Einkommens ausgedrückt auf dem niedrigsten Stand seit 1980 sind.

Obwohl wir seit 2008 wissen, dass Bilanzprobleme der Haushalte ein wesentliches Problem für die Volkswirtschaft sind, ist es wichtig, alle Formen von Verschuldung gemeinsam zu betrachten. Auf den ersten Blick bietet sich ein besorgniserregendes Bild, das auf die Zunahme der von der Regierung und - wichtiger noch - vom nicht-finanziellen Unternehmenssektor begebenen Anleihen zurückzuführen ist.

Die Zunahme der Unternehmensverschuldung ist jedoch weitgehend darauf zurückzuführen, dass sich die Unternehmen dem Finanzengineering zuwenden und in vielen Fällen die niedrigen Zinsen bis weit in die Zukunft festschreiben wollen. In einer ihrer jüngsten Veröffentlichungen wies die Fed darauf hin, dass bei einem Zinsanstieg entsprechend ihrer eigenen Erwartungen das Risiko, dass die US-Unternehmen ihre Zinszahlungen für die derzeit ausstehenden Darlehen in Höhe von ca. 7 Billionen $ nicht leisten könnten, gering wäre.2

In anderen Worten scheint die geplante Zinsanhebung nicht auszureichen, um eine Wirtschaftsrezession auszulösen.

Wir sind davon überzeugt, dass die Zinsen in den nächsten Jahren wesentlich schneller steigen müssten (wahrscheinlich um mindestens 300 Basispunkte), damit eine solche einträte. Prognostikern mit extremeren Ansichten von Wachstum und Inflation sind zwar davon überzeugt, dass derartig starke Zinserhöhungen erforderlich sein könnten, aber sie sind in der Minderheit.

US Household debt

Riskantes Geschäft

Am wahrscheinlichsten ist, dass eine Rezession eintritt, weil die Fed nicht schnell genug abbremst und dann eine Vollbremsung einlegen muss. Es gibt auf verschiedenen Anlagemärkten Zeichen für übermäßige Risikobereitschaft, auch auf dem Markt für Unternehmensanleihen. Dieses Ungleichgewicht könnte möglicherweise außer Kontrolle geraten. Die Kreditgeber gaben kürzlich ihrer Sorge um die Höhe der Covenant-lite-Darlehen nach der Zunahme der Emissionen in den jüngsten Jahren Ausdruck.3 Ein weiteres Problem ist die hohe Fremdfinanzierung bei Gewerbeimmobilien, da dieser Sektor in der Vergangenheit häufig auf Wendepunkte im Kreditzyklus hinwies.

Was andere potenzielle Wege in eine Rezession betrifft, so hat man auch weiterhin Angst vor einem globalen Handelskrieg. Donald Trump könnte zwar möglicherweise den Rückzug der USA aus dem Nordamerikanischen Freihandelsabkommen NAFTA bewirken, was zwar wahrscheinlich keine Rezession auslösen, jedoch beträchtlichen Schaden in der Region anrichten dürfte. Wesentlich beunruhigender ist, dass Trump auf Kollisionskurs mit Peking geht, da er hart gegen die Importe aus China durchgreifen will, um seine protektionistischen Versprechen an die Wähler des amerikanischen Rust Belt zu erfüllen.

Die US-Behörden, die erst kürzlich hohe Zölle auf Solarmodule und Waschmaschinen  verhängten, scheinen den Druck verstärken zu wollen. Bestimmten Berichten zufolge könnte Trump breit abgestützte Handelsbeschränkungen auferlegen, einschließlich Zölle auf eine ganze Warenklasse wie Elektronik, was zu einem umfassenden Handelskrieg führen könnte.

Trotz des Getöses und der Angeberei des Weißen Hauses hat Trump der US-Wirtschaft bisher keinen echten Schaden zugefügt. Das könnte sich jedoch aufgrund seiner Neigung zu Unvorhersehbarkeit ändern. Man muss sich  jedoch unbedingt der Tatsache bewusst sein, dass trotz aller äußeren Erschütterungen oder selbst geldpolitischer Erschütterungen normalerweise ein Bilanzproblem erforderlich ist, um eine Rezession auszulösen.

Daher gibt es für uns bisher nur wenige Gründe, uns Sorgen um den US-Konjunkturausblick zu machen und wir gehen davon aus, dass sich die Expansion noch eine Zeit lang fortsetzen wird. Wir dürfen nicht vergessen, dass die bevorstehenden Konjunkturmaßnahmen der Wirtschaft deutlichen Auftrieb verleihen dürften.

Anleger müssen jedoch über das nächste Jahr bzw. die nächsten beiden Jahre hinaus bestimmte Risiken aufmerksam im Auge behalten. Jede Expansion endet einmal. Am Ende der derzeitigen Expansion werden die Zinsen wahrscheinlich niedriger sein als sie es zu Beginn einer Rezession jemals gewesen sind. Das führt natürlich zu Bedenken, dass die Fed nur beschränkten Spielraum haben wird, um dem Abschwung entgegenzuwirkenl.

  1. Quellenangabe: The National Bureau of Economic Research
  2. The potential increase in corporate debt interest rate payments from changes in the federal funds rate , Federal Reserve Finance and Economics Discussion Series Notes, November 2017
  3. 'US mid-market lenders concerned about leverage, loan docs', Reuters, Januar 2018

 

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J25870-RA18/0195/01012019