Con l'uscita dell'Outlook House View 2023 di Aviva Investors, Jennie Byun interroga Michael Grady sulle nostre ultime opinioni in merito a economia e asset allocation.

Leggi questo articolo per capire:

  • Le diverse prospettive per le economie dei mercati sviluppati ed emergenti nel 2023
  • Il motivo per cui prevediamo un calo dei livelli di inflazione, ma la gamma dei possibili risultati è varia
  • Cosa comporta il mutevole regime di mercato per l'asset allocation

JB: È stato un anno difficile. Come l’ha descritto, è stato un anno di rapidi cambiamenti di regime, con un'inflazione non tanto transitoria come si pensava all'inizio, l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia che ha provocato uno shock energetico e la risposta fiscale che ha spinto l'inflazione al rialzo e la crescita al ribasso. Cosa possiamo aspettarci dal 2023?

MG: Prevediamo che lo shock energetico e il rapido inasprimento della politica monetaria porteranno le principali economie in recessione. Il Regno Unito e l'eurozona dovrebbero essere le prime avendo registrato un calo della produzione nell'ultimo trimestre del 2022 e un'ulteriore flessione nel 2023. Gli Stati Uniti dovrebbero entrare in recessione nella seconda metà del 2023. Tuttavia, si prevede che questa sia relativamente moderata, dato che i bilanci delle famiglie e delle imprese non si sono ampliati.

Nel complesso, la crescita globale dovrebbe rallentare attestandosi a circa il 2,5% nel 2023 e 2024, rispetto al 3,25% del 2022. Il rallentamento sarà interamente imputabile alle economie dei mercati sviluppati, con una crescita di appena lo 0,5% prevista per l’anno prossimo e dell'1% nel 2024, in calo rispetto al 2,25% del 2022. Tale risultato riflette in larga misura l'impatto dello shock energetico nel Regno Unito e nell'eurozona, che ha trascinato al ribasso il reddito disponibile reale e la spesa, e la politica monetaria restrittiva che pesa su famiglie e imprese.

Nei mercati emergenti, la crescita dovrebbe essere leggermente più sostenuta, con un aumento di circa il 4,25% il prossimo anno. Questo grazie soprattutto al miglioramento della Cina, che porrà fine alle sue politiche di zero-COVID.

JB: E per quanto riguarda l'inflazione?

MG: L'inflazione primaria dovrebbe diminuire nel 2023, in quanto l'impatto dei precedenti aumenti dei prezzi di energia e generi alimentari si riduce rispetto a un anno fa. Ciò dovrebbe comportare un calo dell'inflazione primaria compreso tra il 3% e il 5% nel Regno Unito e nell'eurozona e tra il 2% e il 3% negli Stati Uniti. Tuttavia, questo scenario è subordinato all'ipotesi che i prezzi del petrolio e del gas seguano in linea di massima le tendenze dei mercati a termine. Le prospettive sono tuttora soggette a rischi di rialzo.

È probabile che l'inflazione core rimanga al di sopra degli obiettivi della banca centrale, pari al 2%

Anche l'inflazione core, che nella seconda metà del 2022 si è attestata tra il 5% e il 6% negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nell'eurozona, dovrebbe diminuire nel 2023. Tuttavia, prevediamo che il processo sarà piuttosto lento e che l'inflazione core rimarrà probabilmente al di sopra dell’obiettivo del 2% delle banche centrali. Anche in questo caso i rischi sono al rialzo, tuttavia la gamma dei possibili esiti è ampia. L'incertezza sull'inflazione è probabilmente ai livelli più alti degli ultimi 40 anni, con alcuni dei maggiori errori di previsione mai registrati nel 2022 dagli organismi ufficiali.

JB: L’incertezza non sta semplificando il lavoro dei gestori delle banche centrali.  In che direzione si muove la politica monetaria? 

MG: Prevediamo che le banche centrali continuino ad adottare un approccio prudente nella determinazione dei tassi di riferimento, con l'obiettivo primario di riportare l'inflazione verso il target in un arco di tempo tale da non creare troppe difficoltà economiche.

Nella nostra proiezione centrale, prevediamo che la Federal Reserve, la Banca centrale europea e la Banca d'Inghilterra raggiungano il picco del ciclo di inasprimento entro la fine del T2 del prossimo anno, con tassi rispettivamente intorno al 5%, al 3% e al 4%.

In altri Paesi, è probabile che la Bank of Japan adegui la sua politica di controllo della curva dei rendimenti nel T2, dato che il picco di inflazione degli ultimi decenni si traduce in una crescita salariale moderatamente più elevata e in un aumento delle aspettative di inflazione. Prevediamo che la People's Bank of China continuerà ad adottare una politica più accomodante per tutto il 2023, al fine di incoraggiare la ripresa post-COVID.

JB: Passando ai mercati, cosa pensa delle dinamiche in evoluzione a cui abbiamo assistito nell'ultimo anno?

MG: Le fragilità sottostanti sono spesso visibili durante le fasi di recessione economica e, a seconda dei cicli di feedback e delle ricadute, possono determinare dannose implosioni del mercato e talvolta depressioni più gravi.

Le recessioni e i rallentamenti più contenuti dipendono dalla capacità dei mercati di adattarsi a una realtà più dura senza troppe perturbazioni

Non si tratta più di un rischio, ma di una realtà, come dimostrano le inadempienze e le insolvenze in serie dei costruttori immobiliari cinesi, la conflagrazione degli investimenti britannici basati sulle passività e il fallimento di FTX.

Quasi certamente ci saranno altri eventi simili. La speranza che le prossime recessioni e i prossimi rallentamenti siano "moderati" si basa in gran parte sul fatto che i mercati si adeguino a una nuova e più dura realtà senza troppe perturbazioni.

Un cambiamento importante nel 2022 è stata la correlazione positiva tra i rendimenti dei titoli di Stato e quelli delle azioni. Questo è stato il risultato di una brusca e perlopiù inaspettata inversione della politica monetaria ultra-accomodante degli ultimi 12 anni. In prospettiva, prevediamo shock dell'offerta più frequenti, che potrebbero tradursi in un'inflazione più persistente. Ciò probabilmente determinerà dinamiche azionarie e obbligazionarie meno affidabili rispetto a quelle degli ultimi 20 anni.

JB: Come possono gli investitori orientarsi in questo nuovo regime?

MG: Le allocazioni obbligazionarie dovranno essere riviste, ma non sono l'unica classe di attività a dover essere sottoposta a verifica. Considerando l'entità delle vendite di obbligazioni nel 2022, i rendimenti sono ora a livelli tali che una delle ragioni principali per cui si detengono, ossia attenuare la volatilità del portafoglio d'investimento, probabilmente continuerà a valere; tuttavia, i rendimenti e il livello di diversificazione non saranno probabilmente uguali a quelli passati.

A fronte dei rendimenti negativi del passato, la liquidità non rappresenta più un freno per i portafogli e quindi il punto di vista appropriato è il TARA (there are real alternatives, esistono alternative reali) nei confronti delle attività rischiose. In tale contesto, è probabile che in futuro i rendimenti reali, gli spread delle obbligazioni societarie e i premi per il rischio azionario siano strutturalmente più elevati, rendendo permanente una parte dell'allargamento degli spread e del declassamento delle azioni. Ciò potrebbe incoraggiare gli investitori a riorientare le allocazioni verso attività meno rischiose, pur generando rendimenti uguali o migliori.

Gli investitori dovranno probabilmente adottare fonti di diversificazione alternative

Considerando la rottura delle relazioni consolidate e l'incertezza generale, gli investitori potrebbero dover adottare fonti di diversificazione alternative. Attraverso una serie di strategie diversificate, gli investitori possono puntare a migliorare i rendimenti corretti per il rischio. L'esposizione diretta può essere ottenuta attraverso l'inflazione, i tassi d'interesse e il posizionamento della curva dei rendimenti, mentre l'esposizione indiretta mediante materie prime, valute e specifici settori azionari.

Ad esempio, le attività fisiche, come il petrolio, dovrebbero muoversi di pari passo con l'inflazione, a vantaggio dei Paesi e delle società produttrici di materie prime. Molte misure, come i mercati pronti contro termine, i bid-ask spread, le dislocazioni sulle curve, stanno dando prova di uno stress significativo. Questo segnala delle opportunità per operazioni di valore relativo su attività valutate in modo errato o meno liquide.

JB: Può riassumere le nostre opinioni sull'asset allocation?

MG: Siamo sostanzialmente neutrali per quanto riguarda le azioni. I mercati azionari si sono svalutati per tutto il 2022, a causa dell'aumento dei tassi reali. Sebbene abbiano registrato un significativo rally a fine anno, è prematuro prevedere una ripresa del ciclo economico.

Per il 2023, prevediamo che le revisioni al ribasso delle aspettative sugli utili, che riflettono la debolezza della recessione economica, peseranno sui mercati. Solo dopo una chiara flessione dell'inflazione riteniamo che le attività di rischio registreranno una performance migliore. Abbiamo una leggera preferenza per il Regno Unito rispetto all'Europa, data la relativa esposizione all'energia e alle risorse naturali.

Per quanto riguarda i titoli di Stato, siamo leggermente sottopesati in termini di duration, in quanto i rischi di inflazione al rialzo superano quelli di recessione. Tuttavia, è probabile che il picco dei tassi di riferimento sia prossimo, il che richiederà un approccio più agile alla duration nel 2023.

La selezione dei Paesi rimane fondamentale in quanto i rischi economici e politici variano all'interno del debito dei mercati emergenti

Preferiamo essere neutrali rispetto al credito, dove riteniamo che il recente rally degli spread renda il segmento high yield meno interessante in caso di recessione. Per quanto riguarda quello investment grade, il rendimento all-in dei titoli a breve termine lo rende relativamente interessante, ma compete con gli interessanti rendimenti della liquidità priva di rischio. Nell'ambito del debito dei mercati emergenti, la selezione dei Paesi rimane fondamentale, poiché i rischi economici e politici variano.

Per quanto riguarda le materie prime, la flessione ciclica ha agevolato i metalli industriali, ma la scarsità di offerta fa sì che i prezzi dell'energia rimangano sostenuti, con il petrolio a 80-100 dollari necessario per stimolare la produzione e ridurre la domanda. Il gas naturale continua a essere limitato dalla Russia e ciò mantiene un floor su carbone e greggio, che si ripercuote anche su altre materie prime e beni a valle. Inoltre, sussiste il rischio che la riapertura della Cina eserciti una nuova pressione al rialzo sui prezzi delle materie prime.

Infine, preferiamo assumere una posizione lunga sul dollaro USA nel 2023, a causa dell'indebolimento della crescita globale e della forza dell'inflazione sottostante negli Stati Uniti. Tuttavia, il rialzo del dollaro a lungo termine potrebbe invertirsi con il miglioramento delle prospettive di crescita nella seconda metà del prossimo anno.

JB: Quale impatto potrebbe avere l'elevato prezzo del petrolio sulla transizione energetica?

MG: I rischi legati all'energia e alla scarsità di risorse saranno il fulcro principale della transizione energetica di questo decennio, in quanto l'urgenza di decarbonizzare l'economia industrializzata globale si colloca in un contesto di riduzione del bilancio per il carbonio e un gruppo di fonti energetiche ad alta densità. Bisogna quindi essere capaci di pensare sia "velocemente che lentamente" e di attuare un approccio su due fronti: in primo luogo, aumentando la disponibilità netta di energia e, in secondo luogo, riducendo il consumo energetico e raddoppiando le opzioni esistenti a bassa intensità di carbonio.

I rischi legati all'energia e alla scarsità di risorse saranno il fulcro principale della transizione energetica di questo decennio

Le conclusioni della COP27 di quest'anno riflettono in parte le difficoltà di eliminare o ridurre gradualmente l'uso dei combustibili fossili e mettono in evidenza il cosiddetto "paradosso del petrolio" che è al centro della transizione energetica; il riconoscimento che il petrolio è essenziale per l'economia globalizzata ma tuttavia - insieme alla distruzione degli habitat e alla perdita di biodiversità - è uno dei maggiori fattori di rischio per i sistemi di supporto alla vita del pianeta.

L'attuale situazione energetica evidenzia ulteriormente la sfida di trovare alternative scalabili per i settori per i quali risulta più difficile ridurre l’intensità di carbonio e la necessità di una selezione delle fonti energetiche o di una pianificazione gestita della transizione.

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