Il nostro team di ricerca sui real asset analizza i dati per osservare come l'aumento dell'inflazione e dei tassi di interesse si rifletta sui rendimenti del mercato privato.

Leggi questo articolo per capire:

  • In che modo gli effetti dell'inflazione elevata e dell'aumento dei tassi di interesse hanno influito sui premi di illiquidità in tutti i mercati dei real asset
  • Perché l’elevata domanda e il legame con l’inflazione hanno alimentato la resilienza del prestito infrastrutturale
  • Le opportunità per i finanziatori immobiliari nelle operazioni di finanziamento mezzanine e integrale

Figura 1: premi di illiquidità in real asset (pb)

Premi di illiquidità in real asset

Fonte: Aviva Investors. Dati al mese di febbraio 2023

Durante le fasi di recessione economica, i premi di illiquidità tendono a essere ridotti, poiché i mercati del debito privato si rivalutano a un ritmo più lento rispetto agli equivalenti mercati pubblici. A causa del rapido aumento dei tassi di interesse a seguito delle pressioni inflazionistiche, nell'ultimo anno si è assistito a un forte inasprimento delle condizioni finanziarie generali.

Negli ultimi sei mesi abbiamo iniziato a osservare l'impatto sui premi di illiquidità in tutte le classi di attività, anche se l'entità di questo fenomeno varia a seconda del settore e della natura delle singole transazioni.

Sebbene si sia registrato un certo movimento negli spread privati, questi hanno accumulato un notevole ritardo rispetto ai mercati pubblici. Riguardo a questi ultimi, pur essendosi contratti a partire da ottobre, rimangono significativamente più alti rispetto ai livelli del 2021. Qualora gli spread pubblici rimangano elevati, prevediamo un graduale ampliamento degli spread del mercato privato e un aumento dei default nei prossimi 12 mesi.

Tuttavia, il debito privato offre in genere covenant, protezioni e livelli di ripresa più solidi rispetto al debito pubblico, caratteristiche che assumono maggior valore in un contesto di aumento dei default.

Un dato fondamentale emerso dal nostro modello proprietario è che il premio di illiquidità non è una variabile statica, bensì presenta elementi di ciclicità. Questo aspetto è importante dal punto di vista dell'origination e può aiutare a definire la direzione che intraprenderanno i premi di illiquidità.

Modifiche alla nostra metodologia

Per la nostra analisi dei premi di illiquidità, monitoriamo tutte le operazioni intraprese nell'ambito del nostro franchise di real asset e, in base a ciò, identifichiamo i benchmark di mercato pubblico appropriati per ogni singolo settore. In questo modo è possibile confrontare direttamente i premi di illiquidità tra i vari settori.

I premi di illiquidità non rappresentano una variabile statica, bensì dispone di elementi di ciclicità

Per riflettere meglio la volatilità attuale, abbiamo adattato la nostra metodologia per far sì che le nostre linee di tendenza reagiscano più rapidamente ai dati sui premi di illiquidità a livello di transazione. Poiché questi dati possono variare in maniera considerevole, è necessario trovare un equilibrio tra l'estrapolazione eccessiva dei prezzi delle singole transazioni e il troppo tempo necessario per l'adeguamento. A nostro avviso, le linee di tendenza aggiornate riflettono meglio i premi di illiquidità disponibili oggi nei mercati privati.

Abbiamo anche modificato la nostra metodologia di valutazione del reddito a lungo termine del settore immobiliare, basando i premi di illiquidità sul rendimento prospettico dell'indice CBRE Long Income e confrontandolo con le obbligazioni societarie quotate con la medesima duration e lo stesso rating creditizio.

Questo indice rappresenta una media ponderata di tre tipi di strutture: beni reversibili a lungo termine, income strips e affitti di terreni commerciali. Dato che le transazioni in questo settore sono relativamente poche, questa è l'unica misura alternativa utilizzata. Gli altri premi di illiquidità si basano su transazioni in cui siamo stati direttamente coinvolti.

Debito immobiliare

Sebbene nel quarto trimestre del 2022 la liquidità si sia notevolmente esaurita nel mercato del debito immobiliare, si prevede che il flusso di transazioni inizierà a risalire all'inizio di quest'anno. La propensione verso le operazioni di alta qualità e a basso rischio continua a essere elevata, in particolare da parte delle banche di compensazione.

Per tali attività, i prezzi rimangono aggressivi e sono stati sostenuti dal restringimento degli spread pubblici osservato da inizio anno. Ciò ha contribuito a migliorare i premi di illiquidità per le operazioni a basso rischio.

Vediamo emergere delle opportunità, dato che nel 2023 si verificheranno molti rifinanziamenti

Tuttavia, permane un deficit di finanziamento per le operazioni che risentono dell'aumento dei tassi di interesse e del rapido repricing, dove i rapporti di copertura degli interessi e i livelli di loan-to-value destano maggiore preoccupazione. Vediamo emergere delle opportunità, dato che nel 2023 è previsto un forte rifinanziamento, in particolare per quanto riguarda i prestiti mezzanine e integrali, per i quali i finanziatori richiedono margini più elevati.

Nei mercati con una forte domanda occupazionale, come i settori industriale e residenziale, gli investitori possono guardare oltre le attuali difficoltà e rimanere fiduciosi in una forte crescita futura degli affitti. Con il proseguimento del percorso verso un futuro a zero emissioni di carbonio, uno dei maggiori motori della domanda di debito sarà probabilmente rappresentato dai casi in cui è necessaria un investimento di capitale per l'ammodernamento di uffici secondari.

Reddito a lungo termine immobiliare

Il reddito a lungo termine immobiliare reagisce in genere più lentamente alle variazioni dei tassi di interesse rispetto al debito. Questa classe di attività ha fornito un forte valore relativo durante il lungo periodo di bassi tassi di interesse. Tuttavia, con il rapido aumento dei tassi avvenuto di recente, il premio di illiquidità è stato inizialmente ridotto.

Il premio di illiquidità ha iniziato a stabilizzarsi dopo il repricing della seconda metà dell'anno scorso 2022

Dopo il repricing della seconda metà del 2022, il premio di illiquidità ha iniziato a stabilizzarsi, anche se al di sotto della sua media storica. Gli income strips, che presentano una valutazione più simile a quella del debito, sono state le attività che hanno raggiunto più rapidamente il livello degli spread pubblici, anche se i premi di illiquidità in tutti i settori hanno ora raggiunto un livello simile.

Negli ultimi anni, gli affitti dei terreni commerciali hanno fornito un premio di illiquidità superiore alla media; di conseguenza, questo segmento del mercato è quello che ha subito il minor repricing, e il premio permane. A causa della crescente domanda di attività a lungo termine idonee al matching adjustment da parte degli assicuratori, è possibile che in futuro si verifichi una biforcazione tra i premi di illiquidità di tali attività e quelli non idonei al matching adjustment.

Prestito infrastrutturale

La propensione degli investitori a concedere prestiti nel settore delle infrastrutture rimane elevata. In generale, il settore è meno esposto ad eventuali venti sfavorevoli macro, data la natura essenziale del mercato e il legame con l'inflazione che molte attività presentano. La relativa carenza di offerta ha compresso i margini e nel T4 2022 si sono registrati solo movimenti limitati.

Riteniamo che il prestito infrastrutturale subirà solo un modesto aumento dei margini nel 2023

Data la forte domanda e la caratteristica difensiva del settore, riteniamo che il debito infrastrutturale registrerà solo un modesto aumento dei margini nel 2023. Non è ancora chiaro quale sarà il vero impatto dell'aumento dei tassi sottostanti e se assisteremo a un effetto a catena su rifinanziamenti e M&A.

Con l'aumento della pressione sulle banche per la vendita di attività e la riduzione della leva finanziaria nei prossimi mesi, è probabile che si verifichino più transazioni sul mercato secondario. La transizione energetica e la crescita delle infrastrutture digitali continuano a essere determinanti per l'attività man mano che si intensifica la transizione verso zero emissioni nette.

Finanza strutturata e debito societario privato

All’inizio del 2022, il debito societario privato (PCD) ha subito un riprezzamento in linea con gli spread del debito pubblico, che hanno iniziato ad ampliarsi. Durante questo periodo è stato possibile rilevare valore rispetto alle obbligazioni equivalenti del mercato pubblico in settori PCD a basso rischio e anticiclici come l'edilizia sociale e le università.

Tuttavia, verso la fine dell'anno, l'emissione primaria è diminuita in modo significativo a causa della maggiore volatilità macroeconomica e della riduzione della leva finanziaria da parte dei regimi pensionistici.

Nonostante la riduzione generale dei premi di illiquidità, esistono ancora riserve di valore

Nel settore della finanza strutturata, la più ampia dislocazione del mercato registrata nella seconda metà del 2022 ha generato opportunità nel mercato dei titoli garantiti da attività. Nel T4, ad esempio, gli spread sulle tranche con rating AAA di collateralised loan obligation (CLO) si sono ampliati fino a circa 200 punti base, offrendo quello che a nostro avviso era un punto di ingresso interessante.

È importante notare che l'aumento degli spread è stato determinato dal bisogno di liquidità dei gestori di CLO, dato il modello di bilancio leggero utilizzato dalla maggior parte di essi, e non riflette un aumento del rischio di credito sottostante, in particolare a livello AAA. Questo è un altro esempio del fatto che, nonostante la riduzione generale dei premi di illiquidità, esistono ancora riserve di valore.

Tuttavia, per quanto riguarda i CLO, la finestra di opportunità è probabilmente breve, poiché gli spread hanno già iniziato a ridursi. 

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